DeFiの潜在的な80億ドルの嵐、現時点で解放されたのはわずか10億ドル

かつては信頼されていたが、今では幻滅の対象となった株式市場のファンドマネージャーは、A株の全盛期に数え切れないほどの個人投資家の富の夢を背負っていました。

当時、誰もが名門大学を卒業し、輝かしい経歴を持つファンドマネージャーを追いかけていました。ファンドは直接の株式取引よりもリスクが低く、専門的な選択肢だと信じられていたからです。

しかし、市場が暴落したとき、投資家たちは「専門性」がいかにシステムリスクに耐えられないかを悟りました。さらに悪いことに、ファンドマネージャーは管理報酬やパフォーマンスボーナスを受け取る一方で、利益は彼らのスキルによるものとされ、損失は投資家のポケットから出ることになったのです。

今日、「ファンドマネージャー」という役割が「キュレーター」という新しい名前でオンチェーンに登場し、状況はさらに危険になっています。彼らは資格試験に合格する必要も、規制機関の精査を受ける必要もなく、実名を明かす必要さえありません。

彼らが行うべきことは、DeFiプロトコル上に「Vault」を作成し、法外に高い年利を餌にして、数億ドルの資金を集めることだけです。このお金がどこへ行き、何に使われるのか、投資家には全く分かりません。

9300万ドルが消滅

2025年11月3日、Stream Financeが突然すべての預け入れと引き出しの停止を発表したとき、DeFiの世界を飲み込む嵐は最高潮に達しました。

翌日、公式声明が発表されました。10月11日の市場の激しい変動の中で外部のファンドマネージャーが清算され、約9300万ドルの資産損失が発生したとのことです。StreamのネイティブステーブルコインであるxUSDの価格は急落し、わずか数時間で1ドルから0.43ドルの安値まで暴落しました。

この嵐には前兆がなかったわけではありません。172日前、Yearnのコア開発者であるSchlagは、Streamチームに対して警告を発していました。嵐の目の中で、彼は率直にこう述べました：

「彼らと一度会話をし、Debankを5分間眺めるだけで、これが悪い結末を迎えることは誰にでもわかるはずだ。」

Stream Financeは基本的に、ユーザーが「外部キュレーター」によって管理されるVaultに資金を預け入れ、利回りを得ることを可能にするイールドアグリゲーションDeFiプロトコルです。このプロトコルは、様々なオンチェーンおよびオフチェーン戦略に資金を投資して収益を得ると主張しています。

今回のラグプルは、主に2つの理由で引き起こされました。第一に、キュレーターがユーザー資金を不透明なオフチェーン取引に使用し、10月11日に清算されたこと。第二に、オンチェーンアナリストが、Stream FinanceがElixirプロトコルのdeUSDと再帰的な借り入れを行い、少額の自己資本でレバレッジを数倍に拡大していたことを発見したことです。この「左足で右足を踏んで空に到達する」パターンは損失の直接的な原因ではありませんでしたが、プロトコルのシステムリスクを大幅に増幅させ、その後の連鎖反応の舞台を整えました。

これら2つの問題が組み合わさり、壊滅的な連鎖反応を引き起こしました。1億6000万ドルのユーザー資金が凍結され、エコシステム全体が2億8500万ドルのシステムリスクに直面し、Eulerプロトコルは1億3700万ドルの不良債権を抱え、Stream資産に65%裏付けられたElixirのdeUSDは6800万ドルが崩壊の危機に瀕しました。

では、経験豊富な開発者には簡単に見抜かれていたにもかかわらず、80億ドル以上の資金を集めたこの「キュレーター」モデルとは何なのでしょうか。そして、それはどのようにしてDeFiを透明で信頼できる理想から、今日私たちが直面しているシステム危機へと徐々に逸脱させていったのでしょうか？

DeFiの致命的な変容

この危機の根本原因を理解するには、DeFiの起源に立ち返る必要があります。

AaveやCompoundに代表される従来のDeFiプロトコルは、「コードは法律である」という核心原則に基づいています。すべての預け入れと貸し出しは、スマートコントラクトにハードコードされたルールに従わなければならず、オープンで透明性が高く、改ざん不可能です。ユーザーは資金を巨大なパブリックプールに預け入れ、借り手は資金を借りるために過剰担保を提供する必要があります。

プロセス全体がアルゴリズム主導であり、人間の管理者が介入することはありません。リスクはスマートコントラクトの脆弱性や極端な市場条件下での清算リスクなど、システム的かつ定量化可能なものですが、「ファンドマネージャー」という人為的なリスクは存在しません。

しかし、今回のサイクルでは、MorphoやEulerに代表される新世代のDeFiプロトコルが、利回りを追求するために新しい形態の資金管理を実装しました。彼らは、Aaveのパブリックプールモデルは非効率的であり、かなりの資金が遊休状態になり、収益を最大化できないと考えていました。

そのため、彼らは「キュレーター」（プロのファンドマネージャー）を導入しました。ユーザーは資金を統一されたプールに預けるのではなく、キュレーターが管理する個別の「Vault」を選択します。ユーザーはVaultに資金を預け入れ、キュレーターがそのお金をどのように投資し、収益を上げるかについて全責任を負います。

このモデルの拡大スピードは驚異的です。DeFiLlamaのデータによると、現在、MorphoとEulerという2つの主要プロトコルだけでロックされた総価値は80億米ドルを超えており、Morpho V1は73億米ドル、Euler V2は11億米ドルに達しています。これは、80億米ドル以上の実際の資産が、多様な背景を持つ多数のキュレーターに委ねられていることを意味します。

表面上は、プロが最善を尽くし、ユーザーはAaveよりも高い利回りを簡単に得られるという素晴らしい話に聞こえます。しかし、この「オンチェーン金融」のファサードを剥がすと、P2Pと非常によく似た核心が明らかになります。

P2P貸し出しにおける主なリスクは、貸し手として、平均的なユーザーが反対側にいる借り手の真の信用力と返済能力を評価できないことでした。プラットフォームの高金利の約束の裏には、予測不可能なデフォルトリスクが潜んでいました。

キュレーターモデルはこの点を完全に再現しています。プロトコル自体は単なるマッチングプラットフォームに過ぎず、ユーザーの資金はプロのキュレーターに委託されているように見えますが、実際にはブラックボックスに投資されているのです。

例えばMorphoを見てみましょう。ウェブサイトでは、ユーザーは異なるキュレーターによって設立された様々なVaultを見ることができ、各Vaultは魅力的な年利（APY）と簡単な戦略説明を誇っています。

例えば、この画像に示されている「Gauntlet」や「Steakhouse」は、対応するVaultのキュレーターです。

ユーザーは預け入れをクリックするだけで、USDCなどの資産をこれらのVaultにステーキングできます。しかし、ここで問題が発生します。曖昧な戦略説明と変動する過去のAPYを除けば、ユーザーはこれらのVaultの内部構造について知る由もありません。

Vaultのリスクに関する核心的な情報は、目立たない「リスク」ページに隠されています。ユーザーがそのページを覗いたとしても、Vaultの具体的な保有資産しか見ることができません。レバレッジやリスクエクスポージャーなど、資産の安全性を決定づける重要な情報はどこにも見当たりません。

このVaultの管理者は、リスク開示さえ行っていません。

経験の浅いユーザーは、Vault内の基礎資産の安全性を評価するのが困難です。

MorphoのCEOであるPaul Frambotはかつて、「Aaveは銀行であり、Morphoは銀行のインフラである」と述べました。しかし、この発言の含意は、彼らはツールを提供するだけであり、実際の「銀行業務」、すなわちリスク管理と資金配分は、これらのキュレーターにアウトソーシングされているということです。

いわゆる「分散化」は預け入れと引き出しの瞬間に限定されており、資産ライフサイクルにおいて最も重要なリスク管理段階は、完全にチェックされていない「スチュワード」の手に委ねられています。

「送金のための分散化、管理のための集中化」と言われる所以です。

従来のDeFiプロトコルが比較的安全な理由は、まさに「人間」という変数を最小限に抑えているからです。しかし、DeFiプロトコルのキュレーターモードは、最大かつ最も予測不可能なリスクである「人間」の要素をブロックチェーンに引き戻します。信頼がコードに取って代わり、透明性がブラックボックスになるとき、DeFiのセキュリティの礎はすでに崩壊しているのです。

「スチュワード」がプロトコルと結託するとき

キュレーターモードはパンドラの箱を開けたに過ぎず、プロトコルとキュレーターの間の利益の暗黙の結託が、中の悪魔を完全に解き放ちました。

キュレーターの利益モデルは通常、管理報酬とパフォーマンス報酬を請求することです。これは、彼らがハイリスク・ハイリターンの戦略を追求する強い動機を持っていることを意味します。元本はユーザーのものであるため、損失に対して責任を負いません。しかし、ギャンブルに勝てば、利益の大半は自分のポケットに入ります。

この「利益の内部化、リスクの外部化」というインセンティブメカニズムは、モラルハザードのために作られたようなものです。DeFiance Capitalの創設者であるArthurが批判したように、このモデルでは、キュレーターの心理は「失敗すればあなたの金、成功すれば私の金」というものです。

さらに恐ろしいことに、プロトコルは規制者の役割を果たすどころか、この危険なゲームの共犯者になっています。激しい市場競争の中でロックされた総価値（TVL）を引き付けるために、プロトコルはユーザーを引き付けるために驚くほど高いAPY（年利）を使用する必要があります。そして、これらの高いAPYは、攻撃的な戦略を実行するキュレーターによって生み出されています。

したがって、プロトコルはキュレーターの危険な行動に目をつぶるだけでなく、マーケティングのギミックとして高利回りのVaultを設置するように積極的に協力したり、奨励したりすることさえあります。

Stream Financeはこの不透明な運営の典型的な例です。オンチェーンデータ分析によると、Streamは最大5億ドルのTVLがあると主張しています。しかし、DeFi Llamaのデータによると、StreamのTVLは2億ドルでピークに達しており、ユーザー資金の5分の3以上が、一部の謎のプロプライエタリトレーダーによって運営される非公開のオフチェーン戦略に流れており、DeFiが本来あるべき透明性から完全に逸脱していることを意味します。

別のキュレータープロトコルであるRE7 Labsは、Stream事件後の声明で、この束縛された利益を暴露し、この慣行の程度を明らかにしました。彼らは、StreamのステーブルコインxUSDを立ち上げる前に、デューデリジェンスを通じて「集中化されたカウンターパーティリスク」をすでに特定していたことを認めました。しかし、「ユーザーとネットワークからの重要な需要」のために、彼らは依然として資産を立ち上げ、それのための独立した貸し出しプールを設置することを決定しました。言い換えれば、トラフィックと人気のために、彼らはリスクと踊ることを選んだのです。

プロトコル自体がハイリスク戦略の擁護者および受益者になるとき、いわゆるリスクレビューは単なる形式的なものになります。ユーザーはもはや真のリスク警告を見ることはなく、慎重に調整されたマーケティング詐欺を見ることになります。彼らは、それらの2桁または3桁のAPYがDeFiの魔法であると信じ込まされ、その裏に深淵につながる罠があることに気づいていません。

ドミノ倒しの崩壊

2025年10月11日、暗号資産市場は血の海を経験しました。わずか24時間で、ネットワーク全体で清算された総額は200億ドルに近づき、流動性危機と隠れたリスクがDeFiエコシステム全体に広がっています。

Twitter上の分析では、多くのDeFiプロトコルのキュレーターが利益を追求する中で、「ボラティリティを売る」というハイリスクなオフチェーンプレイを広く採用していたと広く信じられています。

この戦略の本質は、市場の安定性に賭けることです。市場が穏やかである限り、彼らは手数料を通じて利益を上げ続けることができます。しかし、市場が大きな変動を経験すると、すべてを失うリスクがあります。10月11日の市場暴落は、この火薬庫に火をつける引き金となりました。

Stream Financeはこの災害で最初に倒れた重要なドミノでした。当局はその後、10月11日の市場の大きな変動の中で外部のファンドマネージャーが清算され、約9300万ドルの資産損失が発生したことを確認しました。当局は採用された具体的な戦略を明らかにしませんでしたが、市場分析では一般的にハイリスクなデリバティブ取引が指摘されています。

しかし、これは災害の始まりに過ぎませんでした。StreamのxUSD、xBTC、その他のトークンがDeFiプロトコルの担保や資産として広く使用されていたため、その崩壊はすぐに業界全体に影響を与える連鎖反応を引き起こしました。

DeFiリサーチ会社Yields and Moreによる予備分析によると、Streamに関連する直接的な債務エクスポージャーは2億8500万ドルに達し、広大なリスク伝染ネットワークが明らかになりました。最大の被害者はElixirプロトコルです。Streamの主要な貸し手の一つとして、Elixirは最大6800万ドルのUSDCを貸し出しており、これはElixirのステーブルコインdeUSDの総準備金の65%を占めていました。

かつての協力者であったRE7 Labsは、今や被害者となりました。複数の貸し出しプロトコルに関与しているその財務は、xUSDおよびElixir関連資産を担保として受け入れたことにより、数百万ドルのデフォルトリスクに直面しています。

より広範な伝染は、StreamのトークンがEuler、Silo、Morphoなどの主流の貸し出しプロトコル全体で担保され、それらがさらに他のプロトコル内にネストされているという複雑な「再担保」経路を通じて展開されます。あるノードの崩壊は、このクモの巣のような金融ネットワークを通じてシステム全体に急速に伝播します。

10月11日の清算イベントによって植え付けられた隠れた雷は、Stream Financeだけをはるかに超えています。Yields and Moreが警告したように、「このリスクマップはまだ不完全であり、影響を受ける流動性プールやプロトコルがさらに発見されると予想しています。」

別のプロトコルであるStables LabsとそのステーブルコインUSDXも最近同様の状況に直面しており、コミュニティの精査を招いています。

Stream Financeのような状況は、CeDeFiモデルの致命的な欠陥を露呈しています。プロトコルに透明性が欠け、権力が少数の手に過度に集中している場合、ユーザーの資金の安全性はプロジェクトの整合性に完全に依存し、効果的な技術的および規制上の制約を欠いています。

あなたは利回りである

Aaveの透明なオンチェーン銀行からStream Financeの資産管理ブラックボックスまで、DeFiはわずか数年で致命的な進化を遂げました。

「分散化」の理想が「規制緩和」の狂気に疎外されるとき、「専門的な管理」という物語が資金運用の不透明な現実を覆い隠すとき、Yearnの開発者Schlagが言うように、私たちが手に入れるのはより良い金融ではなく、「より悪い銀行システム」なのです。

この危機の最も深い教訓は、DeFiの核心的な価値を再検討しなければならないということです。透明性は、分散化というラベルそのものよりもはるかに重要です。

不透明な分散型システムは、集中型機関の裏付けや法的制約、そして分散型システムが持つべきオープンで検証可能なチェック・アンド・バランスの両方を欠いているため、規制された集中型システムよりもはるかに危険です。

Bitwiseの最高投資責任者であるMatt Houganは、暗号資産の世界のすべての投資家に対してかつてこう言いました。「市場において、リスクなしで2桁の利益を得ることは絶対にありません。」

高いAPYに誘惑されるすべての投資家は、次に「預け入れ」ボタンをクリックする前に、自問自答すべきです：

この利回りがどこから来ているのか、本当に理解していますか？もし理解していないなら、あなた自身が利回りなのです。