DeFiの自社株買いブーム：UniswapとLidoが直面する「中央集権化」の論争

元記事タイトル：Uniswap、Lido、Aave？！DeFiはどのようにして静かに中央集権化しているのか

元記事著者：Oluwapelumi Adejumo

元記事翻訳：Saoirse, Foresight News

11月10日、Uniswapの経営陣が「UNIfication」提案を提出した際、その文書はプロトコルのアップデートというよりも、企業再編のような内容でした。

この提案は、これまで未使用だったプロトコル手数料を有効化し、新しいオンチェーンのトレジャリーエンジンを通じて資金をルーティングし、その収益を使ってUNIトークンを買い戻してバーン（焼却）することを計画しています。このモデルは、伝統的な金融における自社株買い計画を彷彿とさせます。

翌日、Lidoも同様のメカニズムを導入しました。そのDAO（分散型自律組織）は、自動買い戻しシステムの構築を提案しました。ビットコイン価格が3,000ドルを超え、年換算収益が4,000万ドルを超えた場合、超過したステーキング報酬を使用してガバナンストークンLDOを買い戻すというものです。

このメカニズムは、意図的に「カウンターシクリカル（逆景気循環）」戦略を採用しており、ブルマーケットでは強化され、市場環境が引き締まるとより保守的になります。

これらの取り組みは、DeFi分野における大きな変革を総体的に示しています。

過去数年間、DeFi分野は「meme coin」やインセンティブ主導の流動性活動に支配されてきましたが、現在、主要なDeFiプロトコルは「収益、手数料の獲得、資本効率」といった市場の核心的なファンダメンタルズを中心に再配置されています。

しかし、このシフトは業界に一連の厄介な問題を突きつけています。それは、所有権の管理、持続可能性の確保、そして「分散化」が徐々に企業論理に取って代わられつつあるのかという点です。

DeFiの新しい金融論理

2024年の大半において、DeFiの成長は主に熱狂的な文化、インセンティブプログラム、マイニングに依存していました。「手数料の復活」や「買い戻しフレームワークの実装」といった最近の行動は、業界がトークン価値をビジネスパフォーマンスにより直接結びつけようとしていることを示しています。

Uniswapを例にとると、「最大1億UNIトークンをバーンする」という取り組みは、UNIを純粋な「ガバナンス資産」から、「プロトコル経済的利益証明書」に近い資産へと再定義しています。ただし、株式のような法的保護やキャッシュフローの分配権は欠けています。

このような買い戻し計画の規模は過小評価できません。MegaETH Labの研究者BREADは、現在の手数料レベルでは、Uniswapは月間約3,800万ドルの買い戻し力を生み出す可能性があると推定しています。

この金額はPump.funの買い戻し率を上回りますが、Hyperliquidの月間9,500万ドルの買い戻し規模には及びません。

Hyperliquid、Uniswap、Pump.funのトークン買い戻しの比較（出典：Bread）

Lidoのシミュレーションされたメカニズム構造は、年間約1,000万ドルの買い戻し規模をサポートできることを示しています。買い戻されたLDOトークンはwstETHとペアになり、流動性プールに注入されて取引の流動性を高めます。

他のプロトコルも同様の取り組みを加速させています。Jupiterは運営収益の50%をJUPトークンの買い戻しに充て、dYdXはネットワーク手数料の4分の1を買い戻しとバリデーターインセンティブに充てます。Aaveも、トレジャリー資金を通じて買い戻しを推進し、年間最大5,000万ドルを投資する具体的な計画を策定しています。

Keyrockのデータによると、収益に連動したトークン保有者への配当は2024年以降5倍以上に増加しました。2025年7月だけで、さまざまなプロトコルによる買い戻しやインセンティブへの支出・配分総額は約8億ドルに達しています。

DeFiプロトコル保有者の収益（出典：Keyrock）

このように、トッププロトコルの収益の約64%が現在トークン保有者に還元されており、「再投資が先、分配は後」という以前のサイクルとは対照的です。

この傾向の背後には、「希少性」と「経常収益」がDeFiの価値物語の核心になりつつあるという新しいコンセンサスが業界で形成されています。

トークノミクスの制度化

買い戻しの波は、DeFiと機関投資家向け金融の統合が深まっていることを反映しています。

DeFiプロトコルは、投資家に価値を伝えるために「PER（株価収益率）」、「利回り閾値」、「純分配率」といった伝統的な金融指標を採用し始めています。投資家も、成長段階にある企業を評価するのと同じ方法でDeFiプロジェクトを評価しています。

この統合はファンドマネージャーに共通の分析言語を提供しましたが、同時に新たな課題ももたらしました。DeFiの本来の設計には、現在業界から期待されている「規律」や「透明性」といった機関投資家の要件が含まれていなかったのです。

注目すべきは、Keyrockの分析が、多くの買い戻し計画が持続可能な経常キャッシュフローではなく、既存のトレジャリー準備金に大きく依存していることを示している点です。

このモデルは一時的にトークン価格を支えることができるかもしれませんが、その長期的な持続可能性には疑問があります。特に「手数料収入は循環的であり、多くの場合トークン価格の上昇に連動している」という市場環境ではなおさらです。

さらに、BlockworksのアナリストであるMarc Ajoonは、「自己主導型の買い戻し」は通常市場への影響が限定的であり、トークン価格が下落した際にプロトコルにとって未実現損失をもたらす可能性があると考えています。

このため、Ajoonは「データ駆動型の自動調整システム」の確立を提唱しています。評価額が低いときに資金を割り当て、成長指標が弱いときに再投資にシフトし、買い戻しが投機的な圧力ではなく実際の運用パフォーマンスを反映するようにすることです。

彼は次のように述べています。「現状では、買い戻しは万能薬ではありません...『買い戻し物語』のせいで、業界はそれを盲目的に、より高いリターンをもたらす可能性のある他の道よりも優先させています」。

Arcaの最高投資責任者であるJeff Dormanは、より包括的な見解を持っています。

彼は、企業の自社株買いは発行済株式数を減らすが、トークンは独自のネットワーク内に存在しており、その供給量は伝統的な再編やM&A活動を通じて相殺することはできないと考えています。

したがって、トークンをバーンすることはプロトコルを「完全に分散化されたシステム」へと導くことができますが、トークンを保有することは将来のための柔軟性を確保することにもなります。需要や成長戦略が必要であれば、いつでも発行を増やすことができるからです。この二面性が、DeFiの資本配分決定を株式市場のものよりも影響力のあるものにしています。

新たなリスクの出現

買い戻しの金融論理は単純ですが、そのガバナンスへの影響は複雑で広範囲にわたります。

Uniswapを例にとると、「UNIfication」提案では、運営管理権をコミュニティ財団から民間企業であるUniswap Labsに移転することを計画しています。この中央集権化の傾向は、アナリストの間で警鐘を鳴らしています。彼らは、これが「分散型ガバナンスが回避すべきだった階層構造」を再現する可能性があると考えています。

これに対し、DeFi研究者のIgnasは次のように指摘しています。「仮想通貨の『分散化』という本来のビジョンは、ますます困難になっています」。

Ignasは、過去数年間でこの「中央集権化の傾向」が徐々に現れてきたことを強調しています。最も典型的な例は、DeFiプロトコルがセキュリティ問題に対処する際に「緊急停止」や「コアチームによる迅速な決定」に依存することが多いという点です。

彼の見解では、核心的な問題はこうです。たとえ「中央集権化」が経済的に理にかなっていたとしても、透明性やユーザーの関与を損なう可能性があるということです。

しかし、支持者は、この権力の集中は「イデオロギー的な選択」ではなく「機能的な必要性」である可能性があると主張しています。

ベンチャーキャピタル企業a16zの最高技術責任者であるEddy Lazzarinは、Uniswapの「UNIfication」モデルを「クローズドループモデル」と表現しました。このモデルの下では、分散型インフラによって生成された収益が直接トークン保有者に流れます。

彼はさらに、DAOは「将来の開発のためにトークンを発行する」権限を保持し続けるため、柔軟性と財務規律のバランスを取ることができると付け加えました。

「分散型ガバナンス」と「実行レイヤーの決定」の間の緊張関係は新しい問題ではありませんが、今日ではその経済的影響が大幅に拡大しています。

現在、トッププロトコルの管理者のトレジャリーには数億ドルが保持されており、彼らの戦略的決定は流動性エコシステム全体に大きな影響を与える可能性があります。したがって、DeFi経済が成熟するにつれて、ガバナンス議論の焦点は「分散化の理想」から「バランスシートへの実際の影響」へとシフトしています。

DeFiの成熟度テスト

トークンの買い戻し傾向は、分散型金融が「自由な探求フェーズ」から「構造化された指標主導型の業界」へと移行していることを示しています。かつてこの空間を「自由な探求」と定義していたものは、「キャッシュフローの透明性」、「パフォーマンスの説明責任」、「投資家の利益の調整」に徐々に取って代わられています。

しかし、成熟は新たなリスクももたらします：

· ガバナンスが「中央集権的な管理」に傾く可能性がある；

· 規制当局が買い戻しを「実質的な配当」と見なし、コンプライアンス紛争を引き起こす可能性がある；

· チームが「技術革新」から「金融工学」に焦点を移し、中核となる事業開発を怠る可能性がある。

この変革の持続可能性は、実行レベルでの決定に依存します：

· 「プログラムによる買い戻しモデル」は、オンチェーンの自動化を通じて透明性を組み込み、分散化を維持できる；

· 「自己主導型の買い戻しフレームワーク」は、実装は早いが、信頼性と法的明確性を損なう可能性がある；

· 「ハイブリッドシステム」（買い戻しを測定可能で検証可能なネットワーク指標にリンクさせる）は妥協案になり得るが、その「回復力」を証明する実例は現在ほとんどない。

DeFiトークン買い戻しの進化（出典：Keyrock）

一つ明らかなことは、DeFiと伝統的な金融の相互作用は、単なる「模倣」を超えたということです。今日、このセクターは「オープンソースの基盤」を維持しながらも、「トレジャリー管理」、「資本配分」、「バランスシートの慎重さ」といった企業経営の原則を統合しています。

トークンの買い戻しは、この統合の集中的な現れです。市場のダイナミクスと経済的論理を組み合わせ、DeFiプロトコルを「自己資金で運営され、収益主導型の組織」へと変革させ、コミュニティに対して責任を持ち、「イデオロギー」ではなく「実行の有効性」を測定基準とするよう推進しています。

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