10倍のコストを払っても市場に勝てない？トップヘッジファンドが販売しているものの正体

Original Article Title: Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns

Original Article Author: @systematicls, Macro Analyst

Original Article Translation: AididiaoJP, Foresight News

はじめに

多くの人がヘッジファンドの低リターンを批判しますが、実際には概念的な間違いを犯しています。ヘッジファンドが「市場に勝てない」と言うのは、ボートと車の速度を比較して、高速道路でボートが遅いと文句を言うようなもので、ターゲットを完全に履き違えています。

S&P 500指数（つまり市場ファクター）を購入するコストは年間約0.09%です。トップヘッジファンドの年間手数料は5%〜8%の範囲（2/20の報酬体系と諸経費）です。コスト差は最大50〜80倍にもなります。

もし彼らが同じものを提供しているなら、投資家は愚かでしょう。しかし、彼らが提供しているものは確かに異なっており、何十億ドルも投じる機関投資家は愚かではありません。

彼らが購入しているのは、お金では複製できないものです。それは、ファクター中立性、高いシャープレシオ、そして大規模で非相関なリターンの源泉です。これを理解すれば、高い手数料の背後にある根拠が分かり、ヘッジファンドとインデックスファンドを比較することはなくなるでしょう。

需要はどこから来るのか？

よくある批判は、「S&Pは今年17%上昇したが、ヘッジファンドは9.3%しか稼げなかった」というものです。多くのヘッジファンドは単なる市場変動の再パッケージ版に過ぎないため、この批判は多くのファンドに当てはまるかもしれません。

しかし、これはCitadel、Millennium、Point72のようなトップファンドの製品ロジックを完全に誤解しています。彼らの目標は市場に勝つことではなく、それが彼らの仕事ではありません。市場と非相関になるように設計されたファンドを、100%株式のベンチマークと比較するのは不合理であり、保険契約が儲からないと非難するのが馬鹿げているのと同じです。

1兆ドル規模の年金基金を運用していて、すでに6000億ドルが株式にある場合、株式エクスポージャーが不足しているわけではありません。実際、株式が多すぎるのです。本当に必要なのは、株式市場が下落したときに上昇する（あるいは少なくとも一緒に下落しない）ものです。リスク分散が必要です。より正確には、市場環境に関係なく上昇し、現金を上回るリターンを得られるものが欲しいのです。

素晴らしい響きですよね？高そうに聞こえますか？その通りです！真のリスク分散は極めて希少であるため、非常にコストがかかるのです！

競合相手は誰か

S&P 500の長期的なシャープレシオは約0.35〜0.5であり、これは1%の変動に対して0.35%〜0.5%の超過リターンが得られることを意味します。世界のトップヘッジファンドのシャープレシオは約1.5〜2.5、あるいはそれ以上です。

私たちが話しているのは、数十年にわたってシャープレシオを約2に維持し、市場変動と無関係なリターンを達成するだけでなく、はるかに低いボラティリティを実現することです。これらの企業はドローダウンが非常に小さく、回復も早いです。

ヘッジファンドは同じ製品のより高価なバージョンではなく、全く異なるカテゴリーです。トップヘッジファンドは、ETFやインデックス製品にはない2つの利点を提供します：

· ファクター中立性

· 高いシャープレシオ

なぜファクター中立性が重要なのか

ファクター中立性の価値を理解するには、この式を見てください：

リターン = アルファ + ベータ × ファクターリターン + ランダム誤差

· アルファ = スキルによるリターン

· ベータ = システマティック・ファクターへのエクスポージャー

· ファクターリターン = 市場ファクターのリターン

· ランダム誤差 = 個別の差異

ベータ部分は、公開されているファクターポートフォリオで複製可能です。複製可能なものに対しては、複製コストのみを支払うべきです。複製は非常に安価です：市場ファクターは0.03%〜0.09%、スタイルファクターは0.15%〜0.3%です。

アルファは、すべての複製可能な部分を差し引いた後に残るものです。定義上、アルファはファクターエクスポージャーを通じて合成することはできません。この複製不可能性がプレミアムの基礎となります。

重要な洞察：ベータが安価なのは、ファクターリターンが公共財であり、容量が無制限だからです。市場が10%上昇すれば、すべての保有者が10%を得られ、排他性はありません。S&Pのリターンは、購入者が増えたからといって減少することはありません。

アルファが高価なのは、それがゼロサムゲームであり、容量が限られているからです。アルファで1ドル稼ぐごとに、誰かが1ドルを失います。アルファを生み出す市場の非効率性は数量が限られており、資本流入とともに消滅します。1億ドル規模でシャープレシオが2の戦略も、1000億ドル規模では0.8に低下する可能性があります。大規模な取引自体が価格に影響を与えるからです。

ファクター中立性（すべてのシステマティック・エクスポージャーのベータ ≈ 0）は、真に複製不可能な唯一のリターンの源泉です。これがプレミアムの合理的な根拠であり、リターンそのものではなく、他の方法ではそのようなリターンを得られないという事実が重要なのです。

高いシャープレシオの魔法

高いシャープレシオの複利効果は、時間が経つにつれて明らかになります。期待リターンがともに7%で、ボラティリティが異なる（16%対10%）2つの組み合わせを20年後に見ると、結果は大きく異なります。低ボラティリティの組み合わせは損失の確率を半分にし、はるかに優れたダウンサイド保護を提供します。

安定した収入を必要とする機関投資家にとって、この信頼性は支払う価値があります。

ボラティリティは投資体験に影響を与えるだけでなく、数学的に長期リターンを侵食します：

幾何平均リターン ≈ 算術平均リターン - (ボラティリティ²/2)

これは「ボラティリティ・ドラッグ」と呼ばれ、期待リターンが同じであっても、高ボラティリティのポートフォリオは長期的に低ボラティリティのポートフォリオに必然的に遅れをとります。

低ボラティリティの組み合わせは、最終的に4800万ドルの追加利益を生み出し、資産価値は16%高くなります。「期待リターン」が同じであってもです。これはリスク選好の問題ではなく、数学的事実です：ボラティリティは時間の経過とともに資産を侵食するのです。

機関投資家のように考える

なぜ機関投資家は、ファクター中立ファンドに対して100倍のプレミアムを支払うことを厭わないのでしょうか？ポートフォリオの数学を見れば分かります。

標準的なポートフォリオを考えてみましょう：株式60% + 債券40%。期待リターン5%、ボラティリティ10%、シャープレシオ0.5。悪くはありませんが、株式リスクが高いです。

ここに20%のファクター中立ヘッジファンドを追加します：期待リターン10%、ボラティリティ5%、シャープレシオ2.0、株式や債券と非相関。新しい組み合わせ：株式48% + 債券32% + ヘッジファンド20%。

結果：期待リターンは6%に上昇し、ボラティリティは8%に低下し、シャープレシオは0.75に上昇します（50%の改善）。

これはたった1つのファンドの話です。もし2つ、3つの非相関なトップファンドを見つけられたら？これで、なぜそのような資産がこれほど貴重なのかが理解できるでしょう。

機関投資家がトップティアのファンドに殺到するのは、インデックスファンドが安いことを知らないからではなく、ポートフォリオレベルでの数学を理解しているからです。彼らは手数料を比較しているのではなく、手数料がもたらすポートフォリオ効率を比較しているのです。

機関投資家のようにファンドを選ぶ方法

トップティアのヘッジファンドに似た製品を探したいが、Citadel/Millennium/Point72にはアクセスできず、研究する時間はたっぷりあるとします。どのように選別しますか？

以下の重要なポイントに注目してください：

長期的なファクターエクスポージャーを見る：現在だけでなく、数年間のローリングデータを見てください。真にファクター中立なファンドは、市場、産業、スタイルファクターへのエクスポージャーが常にゼロに近いべきです。市場ベータが0.3前後で変動する場合、それはファクター・タイミングであり、有用かもしれませんが、あなたが買いたい製品ではありません。

ストレステスト：強気相場では誰もが非相関に見えます。真のテストは危機時です：2008年、2020年初頭、2022年。ドローダウンが市場全体と一致する場合、それは真の中立性ではなく、ベータエクスポージャーを隠しているだけです。

長期的なシャープレシオに注目する：短期的な高いシャープレシオは運によるものかもしれませんが、長期的に高いシャープレシオを維持することは、単なる運である可能性は低いです。シャープレシオは、本質的にリターンの統計的有意性の尺度です。

複製という考えを捨てる：ファクターETFは、バリューやモメンタムなどのファクターへのエクスポージャーを年間コスト0.15%〜0.5%で提供できます。しかし、これは同じ製品ではありません。ファクターETFはファクターと相関していますが、中立ファンドは非相関です。この相関構造が鍵です。アクティブに運用される製品やアルファ戦略を探す必要があります。

希少性を理解する

上記のリサーチを行った後、すべての基準を完全に満たす製品の数はゼロであることに気づくかもしれません！

真面目な話、近いものは見つかるかもしれませんが、機関投資家規模に対応できるものはほとんどないでしょう。数兆ドルを運用する政府系ファンドにとって、数十億ドルの投資は取るに足らないものです。

最終的に、5000億ドル以上の規模で、複数のサイクルにわたってシャープレシオを2以上に維持できる企業はほとんどないことが分かるでしょう。これは極めて困難です。ファクター中立性 + 大規模 + 長期的な安定性、この3つすべてを備えていることは極めて稀です。この希少性が、投資できる人々にとってプレミアムを合理的なものにしています。

最終的な考え

トップティアのファクター中立ヘッジファンドに50〜100倍のプレミアムを支払うことには、強力なポートフォリオの数学的根拠があり、批判者はこれを見落としがちです。機関投資家は愚かではありません。真の問題は、あまりにも多くのファンドがトップレベルの手数料を請求しながら、年間0.15%で得られる高価なベータしか提供していないことかもしれません。

（注：ファンドレポートはすべての手数料を差し引いた後の純リターンを表示しているため、追加の差し引きは不要です。）

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