ビットコインとメトカーフの法則：仮想通貨はなぜ過大評価されているのか？

元記事タイトル：Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have

元記事著者：Santiago Roel Santos, Founder of Inversion

元記事翻訳：AididiaoJP, Foresight News

仮想通貨のネットワーク効果というジレンマ

私の以前の「仮想通貨の取引価格はファンダメンタルズを大幅に上回っている」という見解は議論を呼びました。最も強い反対意見は、利用状況や手数料に関するものではなく、イデオロギーの違いから生じています：

· 「仮想通貨はビジネスではない」

· 「ブロックチェーンはメトカーフの法則に従う」

· 「コア価値はネットワーク効果にある」

Facebook、Twitter、Instagramの台頭を目の当たりにしてきた者として、初期のインターネット製品も同様に評価の課題に直面していたことをよく知っています。しかし、あるパターンが徐々に浮かび上がりました。より多くのユーザーがソーシャルサークルに参加するにつれて、製品の価値は指数関数的に成長しました。ユーザーの定着率は強化され、エンゲージメントは深まり、フライホイール効果が体験の中で明確に見えるようになりました。

これこそがネットワーク効果の真の現れです。

もし「仮想通貨の価値を企業視点ではなくネットワーク視点から評価する」ことを提唱するのであれば、さらに深く掘り下げてみましょう。

詳しく調べてみると、明白な問題が浮かび上がります。メトカーフの法則は現在の評価を支えるどころか、その脆弱性を露呈させているのです。

誤解された「ネットワーク効果」

仮想通貨の分野において、いわゆる「ネットワーク効果」は、ほとんどがマイナスの効果です：

· ユーザーの増加が体験の低下を招く

· 高騰する取引手数料

· 悪化するネットワークの混雑

より深い問題は以下にあります：

· オープンソースの性質による開発者の離脱

· 利益主導の流動性

· インセンティブによるユーザーのクロスチェーン移行

· 短期的な利益に基づく機関投資家のプラットフォーム切り替え

成功しているネットワークがこのように運営されたことはありません。Facebookが数千万人のユーザーを追加したとき、体験が低下することはありませんでした。

しかし、新しいブロックチェーンはスループットの問題を解決した

これは確かに混雑を緩和しましたが、ネットワーク効果の根本的な問題には対処していません。スループットを上げても摩擦がなくなるだけで、複合的な価値は生まれません。

根本的な矛盾は依然として存在します：

· 流動性が枯渇する可能性がある

· 開発者が移行する可能性がある

· ユーザーが離脱する可能性がある

· コードがフォークされる可能性がある

· 価値獲得能力が弱い

スケーリングは可用性を向上させますが、必然性を生むわけではありません。

手数料が明らかにする真実

もしL1ブロックチェーンが真にネットワーク効果を持っているなら、iOS、Android、Facebook、Visaのように価値の大部分を獲得しているはずです。現実は以下の通りです：

· L1が時価総額の90%を占める

· 手数料シェアは60%から12%に急落

· DeFiが手数料の73%を占める

· しかし評価額の10%未満

市場は依然として「ファットプロトコル理論」に基づいて価格を決定していますが、データは正反対の結論を示しています。L1は過大評価されており、アプリケーションは過小評価されており、最終的な価値はユーザー層に向かって集約されるでしょう。

ユーザー評価の比較

一般的な指標であるユーザーあたりの市場価値を使用します：

Meta (Facebook)

· 月間アクティブユーザー数31億人

· 時価総額1.5兆ドル

· ユーザーあたりの価値400〜500ドル

仮想通貨 (ビットコインを除く)

· 時価総額1兆ドル

· 一般ユーザー4億人 → 1人あたり2,500ドル

· アクティブユーザー1億人 → 1人あたり9,000ドル

· オンチェーンユーザー4,000万人 → 1人あたり23,000ドル

到達した評価レベル：

· 楽観的なプレミアム5倍

· 保守的なプレミアム20倍

· オンチェーン活動に基づくプレミアム50倍

一方、Metaは消費者向けテクノロジーにおいて最も効率的な収益化エンジンと見なされています。

開発段階の分析

「Facebookも初期の頃はそうだった」という議論は検討の価値があります。Facebookも初期は収益が不足していましたが、製品はすでに以下を構築していました：

· 日常的な使用習慣

· 社会的なつながり

· 本人確認

· コミュニティへの参加

· ユーザー拡大による価値の成長

対照的に、仮想通貨のコア製品は依然として投機的であり、以下につながっています：

· 急速なユーザー採用

· より速い離脱

· 粘着性の欠如

· 習慣形成の欠如

· 規模による改善なし

仮想通貨がユーザーにとって感知できない「不可視のインフラ」にならない限り、ネットワーク効果が自己強化されることは困難です。

これは成熟度の問題ではなく、製品の本質的な問題です。

メトカーフの法則の誤用

価値≈n²という法則の記述は確かに魅力的ですが、その前提にはバイアスがかかっています：

· ユーザー間の深い相互作用 (実際には稀)

· ネットワークの粘着性 (実際には欠如)

· 価値の集中 (実際には分散)

· 転換コストの存在 (実際には非常に低い)

· 規模による防御的な堀の構築 (まだ明らかではない)

ほとんどの仮想通貨はこれらの前提条件を満たしていません。

キー変数k値に関する洞察

V=k·n²モデルにおいて、k値は以下を表します：

· 収益化の効率

· 信頼のレベル

· エンゲージメントの深さ

· 保持能力

· 転換コスト

· エコシステムの成熟度

FacebookやTencentのk値は10⁻⁹から10⁻⁷の範囲であり、ネットワーク規模が巨大であるため微小です。

仮想通貨の推定k値 (時価総額1兆ドルに基づく)：

· ユーザー4億人 → k≈10⁻⁶

· ユーザー1億人 → k≈10⁻⁵

· ユーザー4,000万人 → k≈10⁻⁴

これは、市場が各仮想通貨ユーザーの価値を、保持率、収益化能力、粘着性の面で不利であるにもかかわらず、Facebookユーザーをはるかに上回ると想定していることを意味します。これは初期の楽観主義ではなく、将来の期待を前借りしているのです。

真のネットワーク効果の現状

仮想通貨は実際には以下を所有しています：

双方向のネットワーク効果 (ユーザー ↔ 開発者 ↔ 流動性)

プラットフォーム効果 (標準、ツール、コンポーザビリティ)

これらの効果は確かに存在しますが、脆弱です。簡単にフォークされ、スケーリングが遅く、Facebook、WeChat、Visaのようなn²のフライホイール効果に到達するには程遠い状態です。

将来の見通しに関する合理的な視点

「インターネットが暗号ネットワーク上に構築される」というビジョンは確かに魅力的ですが、明確にする必要があります：

1. この未来は実現するかもしれないが、まだ到来していない

2. 既存の経済モデルはそれを反映していない

現在の価値分布は以下を示しています：

· コストはL1ではなくアプリケーション層に流れている

· ユーザーは取引所とウォレットによって管理されている

· MEVが余剰価値を獲得している

· フォークが参入障壁を弱めている

· L1は創出された価値を固めるのに苦労している

価値獲得は、ベース層 → アプリケーション層 → ユーザー集約層へと移行しており、これはユーザーにとって有利ですが、時期尚早なプレミアムを正当化すべきではありません。

成熟したネットワーク効果の特徴

健全なネットワークは以下を示すべきです：

· 安定した流動性

· 開発者エコシステムの集中

· ベース層の手数料獲得の増加

· 機関投資家ユーザーの継続的な保持

· サイクル全体での保持率の成長

· フォークを防ぐためのコンポーザビリティ

現在、イーサリアムは初期の兆候を示しており、ソラナは勢いを増していますが、ほとんどのパブリックチェーンはまだ遠く離れています。

結論：ネットワーク効果の論理に基づく評価判断

もし仮想通貨ユーザーが：

· 粘着性が低い

· 収益化がより困難

· 離脱率が高い

ならば、彼らの単位価値はFacebookユーザーよりも低いはずであり、5〜50倍も高いはずがありません。現在の評価は初期のネットワーク効果を過大評価しており、市場価格はすでに強力な効果が存在することを示唆しているようですが、実際には、少なくとも現時点ではそうではありません。

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