流動性担保と収益金庫、なぜHyperliquidでは維持が難しいのか？

本文は、Hyperliquidの組み合わせ担保がどのように循環貸出流動性を枯渇させ、LSTなどの従来のDeFi原則に衝撃を与えるかを分析し、HYPEのユーティリティを中心に補完市場を再構築する道筋を提案します。

執筆：@DevenMat

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

HyperEVM上のDeFi原則は、HyperCoreの市場構造と構造的な対立を形成しています。貸出市場、トークン化された金庫、LSTなどの原則は、Hyperliquid上で既存の方法で再現することが困難です。

核心的な判断は、組み合わせ担保がHyperliquidのネイティブ資産に対する循環貸出を不可能にしているということです。現在のほとんどのDeFi原則は循環貸出に依存しています。そのため、Hyperliquid上のDeFiはHyperCoreの成長と競合する位置に置かれています。

対応する解決策は2つあります。1つは、循環収益に依存する旧来のパラダイムではなく、トークンのユーティリティに根ざしたDeFi市場を構築すること。もう1つは、DeFi層がHyperCoreの成長と補完的でなければならず、さもなければ飲み込まれるか淘汰されるということです。

一、収益レバレッジに基づく経済

従来のDeFiの骨格は、循環的なオンチェーンのネイティブ収益源を通じて実現されます：ネイティブ収益、その収益証明書に対する同類の貸出、そして下流のDeFiフライホイール。この構造は、ほとんどのDeFi活動を支えています。

Hyperliquid上のDeFi市場構造には、2つの根本的な変化が現れています。

組み合わせ担保

組み合わせ担保はHyperliquidのネイティブ担保エンジンです。レバレッジ収益にサービスを提供するすべての流動性は、レバレッジ取引にサービスを提供するために引き抜かれます。

このメカニズムは同類の貸出のために設計されておらず、従来のDeFiフライホイールが機能するための条件が変わり、直接的な代替が欠如しています：

• 循環使用可能な再担保流動性が不足しています。AAVEでHYPEを担保にUSDCを借りるとき、そのHYPE担保はstHYPE、kHYPEの循環者によって再利用され、循環貸出コストを低下させます。HyperCoreでHYPEを担保にUSDCを借りるとき、この部分のHYPE流動性は循環使用のために提供されません。
• EVM貸出市場のような資本占有が少ない清算パスをサポートしていません。その設計はオーダーブックの清算に向けられています。利息を生むデリバティブを担保にするには、HyperCore上に別途深いオーダーブックを構築する必要がありますが、AAVEやMorphoでは、利息を生むデリバティブは引き出しキューによる清算などの方法でサポートされます。

AAVEの成長戦略と組み合わせ担保の違い

AAVEは、大量のクジラETH-USDC貸出活動を導入してETH貸出を補助し、E-Modeを通じて利息を生むデリバティブに特別な清算パスを提供し、stETHを担保としてより利用可能にしています。供給されるWETHの中で、80.6%はその担保で安定コインを借りるアカウントに属しています。AAVEの資金プールエンジンは、USDC担保とETH収益レバレッジの間にフライホイールを形成し、共生関係で双方を補助します。

組み合わせ担保は、USDC担保を資金プールシステムから引き抜き、担保を再貸出せず、同類の貸出を許可しません。循環取引はそのために殺され、代替もありません。USDC貸出が資金プールモデルから組み合わせ担保に移行すると、循環Hyperliquidネイティブ収益------金庫トークン、LPポジション、LST------はDeFi経済から除外されます。そして現在、全体のDeFi経済はこの取引、及び担保と循環の共生関係に依存しています。

二、質押排出がHyperliquidに与える構造的影響は限られている

Hyperliquidの独自性は、このチェーンが十分に有用であり、ネットワークレベルのインフレを用いてコンセンサス参加を促進する必要がないことです。質押排出はHyperliquidに対して限られた限界効果を持ちますが、ほとんどのチェーンでは、これらは大部分のDeFi活動を支えるネイティブ収益源です。

• 質押排出は、保有者の整合性に対してほとんど効果がありません。純増HYPE需要はHIP-3、HIP-4、AQA、質押ポジションの割引から来ており、2.2%の収益からではありません。
• 検証者の集合は、実際には管理機関、DAT、データ提供者、運用目的や遅延のために検証者を運営する組織で構成されており、収益のためではありません。0%手数料の検証者の数からもわかるように、アクティブな集合に入ることは、多くの人が支払って得たい特権です。

もし質押排出がHyperliquidに対して顕著な利益をもたらさないのであれば、再評価する必要があります。Hyperliquid上のDeFiも迅速に自己の目的を再定位する必要があります。

三、Hyperliquid DeFiの現状：流動性が引き抜かれている

HyperEVM DeFiは根本的にLSTレバレッジによって駆動されており、現在の状況は楽観的ではありません。

組み合わせ担保が流動性を引き抜いている

9月18日、Hyperliquidは手動貸出機能を発表しました：HyperCore上でHYPEまたはBTCを担保にUSDCを借りることができます。

2日後、HyperLend上の1つのアカウントが743,058 HYPEを引き出し、HyperCoreにブリッジし、これを担保に2,565万ドルのUSDCを借り、2,560万ドルのHyperLendローンを返済しました。全てのHyperEVM借入は33分以内にHyperCoreに移行しました。

2つ目のアカウントがすぐに続きました。HyperLendのHYPE資金プールの利用率は78%から98%に上昇し、HYPE借入金利は1%から90%に上昇しました。循環は利益を生まなくなりました。

構造的に、組み合わせ担保はHYPE流動性をHyperEVMからHyperCoreに移動させています。介入がなければ、このプロセスは流動性が枯渇するまで続く可能性があります。

その結果、Hyperliquid上のLSTは構造的に自身の経済を支えることが難しく、長期間にわたってデペッグが続いています。構造的脆弱性は、kHYPEがEthereumやSolanaエコシステムの同類LSTよりも頻繁かつ深刻にデペッグしていることから観察できます。

流動性担保は設計上、資本集約型のツールです：HYPE貸出者は低金利で安定した循環を提供する必要があります；DEX流動性とアービトラージャーは、ペッグを維持し、退出コストを低下させる必要があります。ネイティブ担保エンジンがシステムの核心部分を引き抜くと、フライホイールは維持が難しくなります。

生存の道筋

Valantisの戦略は、資本制約の下でDeFi経済を最適化することです：stHYPEネイティブの動的即時償還バッファは、深いDEX流動性への依存を減少させ、ユーザーが7日以内に退出できるようにします；STEXはHYPE貸出者間で流動性を再利用し、循環にサービスを提供し、必要に応じて交換流動性を提供します。stHYPEの規模はkHYPEの5分の1ですが、ペッグはより安定しています。それにもかかわらず、市場圧力は依然として明らかです。質押収益という取引はあまりにも脆弱であり、フライホイールが組み合わせ担保に耐えられるとは仮定できません。HyperCoreは全ての流動性を吸収する傾向があり、これは現在の構造下での自然な傾向です。

Kinetiqは、このカテゴリで歴史上最も急成長しているLSTを構築したと主張しており、その主張はHyperliquid上のLidoとJitoになることです。しかし、EthereumやSolanaにはネイティブ担保エンジンが借貸市場と競争することはありません。Hyperliquidは構造的に、暗号世界で一般的なLSTを運営するのに最も不適切な環境の1つです。

この取引が存在しない場合、一般的なLSTは行うべき仕事が不足します。利息を生むデリバティブの利用可能な流動性の消失は、今日のほとんどのDeFiが利息を生むデリバティブ------トークン化された収益金庫、LPポジション、LST------であるという背景で理解されるべきです。循環流動性の喪失は、これまでに検証されたほとんどのDeFi原則が無効になることを意味します。したがって、新しい原則を構築する必要があります。

四、HYPE質押の目標は収益ではない

EthereumのほとんどのDeFiはLSTレバレッジ循環の下流で生きており、循環は一等市民として扱われています。しかし、Hyperliquidは別の方法でHYPEをロックします：持ち主に質押をさせるためにお金を払うのではなく、取引所のリソースを使用したい企業にコインを購入して質押させます。

• HIP-3の下で永続市場を展開するか、HIP-4の下で結果市場を展開する：50万HYPEを質押し、6ヶ月間ロックし、没収される可能性があります。
• 安定コインを整合的な評価資産にする：100万HYPEを質押します。
• より低い手数料で取引する：10HYPEを質押して5%の割引を受け、最大50万HYPEを質押して40%の割引を受けます。中間には100、1000、1万、10万HYPEの段階があります。トップトレーダーやマーケットメーカーは、HYPEをロックすることでより低い料金の段階を得て、1年で4000万ドル以上を節約できます。
• 財団ノードと対等に直接接続して低遅延データを取得する：1万HYPEを質押します。

上記の各項目は、パートナーやトレーダーがネットワークリソースを消費し、ロックされたHYPEで支払います。ネットワークリソースを消費したい場合、HYPEを質押することが入場の鍵です。流動性担保はこの入場の鍵を中心に市場を創造する必要があります。

Valantisは流動性担保の進化を次のように区分しています：

• 第一幕、高額な経済安全コストからの収益------stETH；
• 第二幕、流動性の流れの特権からの収益------JitoSOL；
• 第三幕、流動性への直接的なアクセスからの収益------HYPEを質押する。

ここでは、HYPEのネイティブ収益をトークン化するのではなく、ネットワークリソースと流動性へのゲートキーパーとしての役割を中心に経済を構築しています。

五、Core市場構造にサービスを提供するDeFi原則

ここで生き残ることができる原則は、HYPEのユーティリティをCore自身がカバーできない場所に持ち込むことができるものです。

HYPEを担保にしてマージン取引を行うトレーダーは、収益と低いHyperliquid手数料を放棄しています。組み合わせマージンは、既に担保にされているHYPEを担保として受け入れることができません。マージンエンジンは清算者を必要とします。これは、オーダーブックであるか、リスクを引き受けることをいとわないリスク管理キュレーターの貸出市場です。原生のステーキングされたHYPEはどちらにも存在しません。組み合わせマージンは設計上、原生のステーキングをサポートしません。ステーキングの利点をマージンに持ち込むにはLSTが必要です。

取引手数料の割引を担保できるLSTがこの問題を解決できます。その論理は、stHYPEが割引をトークン化し、流動性証明書がなければ複製できないため、下流のDeFi活動を創出することにあります。これはHyperliquidの原生DeFiのフライホイールです。

HyperCoreはUSDCマージンを担当し、HyperEVMはデリバティブリスクを担当します

HyperCoreの組み合わせマージンは、デリバティブ資産を資本効率的に運用することをサポートしていません。stETH-USDCおよびstHYPE-USDCのために個別にオーダーブックを冷起動することは資本集約的であり、HyperCoreのETH-USDCおよびHYPE-USDCのオーダーブックと競合します。

一つの道は、HyperEVMマージンがデリバティブリスクを引き受け、HyperCoreが価格リスクを引き受けることです。

• AAVE：stHYPE → HYPE
• HyperCore：HYPE → USDC

このモデルはHyperCoreとの競争性が最小限であり、ギャップを埋めるだけで、なおかつHyperCoreのUSDC流動性を使用します。HyperCoreはデリバティブリスクを負わず、EVMがその部分を引き受けます。核心的な問題は、ほとんどのHYPE-USDCの貸出がHyperCoreに移行した状況下で、HYPEの借入金利を低く維持する方法です。この問題が解決されれば、サイクルはHyperliquidの独自性によって強化された新しいDeFi資産の一連に再び活気を与える可能性があります。

六、HYPEのユーティリティ市場と専属収益

トークン化の核心は、資産を分割して新しい市場を創造することです。ValantisとPendleの統合はこれを実現しました：Hyperliquid手数料割引のトークン化です。

トレーダーはプレミアムを支払い、HYPE保有者から手数料割引を購入します。stHYPE保有者は、ステーキングの割引をYT保有者に売却し、プレミアムを受け取ることで現金化し、PT収益率に反映されます。

これはDeFiを用いて新しい収益源とその市場を創造し、HYPEの資産ユーティリティを展開するものです。類似の構造はHIP-3、HIP-4、そして将来のHYPEユーティリティユースケースにも現れる可能性があります。

DeFiによって駆動される専属収益

ステーキングは均質ではありません。同じ50万HYPEが異なる参加者にとって異なる価値を持ちます：受動的保有者にとっては2.2％、マーケットメイカーにとっては各取引の手数料が60％オフ、デプロイヤーにとっては永続的取引所の運営ライセンス、別の参加者にとっては結果市場を立ち上げる権利、安定コイン発行者にとっては暗号分野で最も成長している取引所への流通チャネルです。

同じステーキングの背後には異なるビジネスがあり、ほぼすべてがプライベート取引を通じて得られ、それぞれに収益率、ロック期間、罰則条項があります。これがHyperliquid上の専属収益です。それはチェーン上の排出からではなく、特定の対戦相手のためにステーキングされたものから解放されたものです。

ステーキングが非均質になると、再ステーキングやレイヤリングなどの原語がツールとなり、HyperCore自身が複製できない価値を提供します。Hyperliquidのステーキングユーティリティのダイナミクスは、DeFi設計原則に新しい空間を開きます。

12月から8月まで、stHYPEはHYPEをEthena HyENA取引所に委託し、stHYPE保有者に100万ドル以上のHYPE報酬をもたらしました。これにより、プライベートで流動性のない収益源が公開可能なものに変わり、1億ドル以上のHYPEが遅延なく出入りしました。この新しい収益はstHYPE経済に新しい経済学を創造し、貸出市場、AMM、一般ユーザーボレットに浸透しました。

stHYPEの次の段階は、規模とネットワーク効果を持ってこの状態を再構築します。このDeFi構造はHyperCoreの成長を助けることが期待されており、対抗するものではありません。DeFi流動性は、プライベート市場の対戦相手よりもHyperCoreにとってより多くの市場をもたらす可能性があります。

七、なぜ構築するのか？

「汎用DeFi層」の仮定に基づいて構築されたHyperliquidプロジェクトは、自身が認識している以上に露出度が高いです。

速度やコンポーザビリティはHyperEVMを引き止める理由ではありません。根本的な問題は市場構造にあります。新しいサイドカーやL2は自動的にこれを修正することはありません。

HyperEVMが直面している困難は、メンタルモデルがもはや適用できないからです。Hyperliquidが継承したDeFiのシナリオはすでに終了しており、そのDeFi層の次のバージョンが形成されています。