年収数億、買い戻しが激しいPump.funはなぜ市場に「ショート」されているのか？

原文作者：Four Pillars

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

重要なポイント

8ヶ月以内に日々のプロトコル収入の99.5%を使って3.28億ドルの自社株買いを完了し、2つの独立したデータ集約器は相互に接続されていないにもかかわらず同じ結論に達しました。データを操作するには、DeFiLlamaを欺き、Adam_techがSolanaのDuneデータのみをインデックスして68-69%の安定比率を維持し、検証可能なウォレットに1051.7億枚のPUMPを支えとして持つ必要があります。

2026年8月の「希薄化曲線」は実際には供給の代替であり、重複ではなく、現在の収入レベルに基づくと、自社株買いは新たな供給の2倍を吸収できます。チームと投資家のロック解除が始まると、コミュニティの排出は終了します。月間排出量は100億枚から92億枚に減少します。

現在の評価倍率が抑制されている真の理由は、業界分類（「オリジナルの罪の株」性質）、信頼基盤（匿名チーム、裁量的な自社株買い）、および資金の流れ（インサイダー取引者が自社株買いを利用して売却している疑い）にあります。

1. 3.28億ドルの自社株買いの証拠

TwitterではPump.funの収入偽造の噂が広まっていますが、以下の分析はその噂が不正確であることを示しています。

2026年3月15日現在、fees.pump.funのデータは累計自社株買い金額が3.28億ドルに達したことを示しています。これは2283518枚のSOLを使用して1045億枚のPUMPを購入したことを意味し、総供給量の10.45%を占め、流通供給量の29.52%を相殺します。8ヶ月間、日々の自社株買い金額はプロトコル収入の99.5%から100.5%の間で維持され、2026年2月には日平均125万ドルの自社株買いが行われました。収入の偽造には巨額の資金が必要です：1ドルの自社株買いごとに、1ドルのSOLが検証可能なウォレットから流出し、監査可能なアドレスに保管されているトークンを購入します。3.28億ドルの収入を偽造するには、実際に3.28億ドルを支出する必要があります。

関連トークンはチェーン上に保管されており、検証可能です（3月17日現在、ウォレットG8CcfRffは1039.6億枚のPUMPを保有し、8PSmqJy6は12.1億枚のPUMPを保有し、合計1051.7億枚）。初期実行ウォレット3vkpy5Y（Solscanでは「Pump Buy Back」としてマークされています）が保有ウォレットへの送金を完了した後、2025年8月にローテーションされ、現在の残高はゼロです。

DeFiLlamaが記録した2025年7月15日から2026年2月21日までのプロトコル収入は合計300041880ドルです。同期間中、fees.pump.funの累計自社株買い金額は300178162ドルです。両者の一致度は100.05%で、2つの独立したシステム間の3億ドルの総量はわずか13.6万ドルの差です。

Adam_techのDuneダッシュボードは第3層の検証を提供します。このプラットフォームはSolanaチェーンの収入のみを追跡し、DeFiLlamaのマルチチェーンデータの68-69%を安定して占めています。これは2025年10月にBase、Ethereum、BNB Chainで開始されたPadreの収入をインデックスしていないためです。この比率は毎日安定しており、両者が同じチェーン上のイベントを独立して読み取っていることを示しています。

2025年3月PumpSwapが開始される前、3つのデータソースの誤差は1-5%以内でした。PumpSwapの導入後、データは3層に分化しました：総費用、プロトコル収入、Solana収入のみ。もし人為的に収入データを偽造するなら、2つの独立したチェーン上のインデクサーを同時に欺き、3回の製品変更の間に安定した交差比率を維持し、実際のビジネス拡張に一致するマルチチェーン収入の分割比率を保ち、検証可能なウォレット内のトークン購入を支えとする必要があります。

2. 4つの統計検定

チェーン上の証拠に加えて、747日の費用データは財務データの真実性を検証するために4つの基準検定を受け入れられます。単一の検定は決定的ではありませんが、4つの検定が同じ結論を指し示すと、信頼性が大幅に向上します。

まず、費用と収入の比率を検証します。これは最も偽造が難しい指標です。Pump.funは各共同曲線取引から費用を徴収しますが、すべてがプロトコル収入に計上されるわけではなく、一部はLP、クリエイター、紹介報酬に流れます。データセットでは、総費用と純収入の比率は1.0から約0.48に低下しましたが、これは漸進的な低下ではなく、3つの段階に分かれて急激に低下し、それぞれの段階はチェーン上の記録された製品変更に対応しています：

• 2025年3月20日、PumpSwapがLP費用分割メカニズムを導入し、比率は2日以内に1.00から0.70に低下
• 5月13日、クリエイター収入分配メカニズムが導入され、比率は0.69から0.56に低下
• 9月2-3日、Ascendプロジェクトが動的費用メカニズムを導入し、階層的な価格設定によりクリエイターは低時価総額トークンで最大0.95%の費用を得ることができ、プロトコルは0.05%を残し、比率は0.68から0.46に低下

このデータを偽造するには、費用と収入の系列が3回の構造的調整を経るように同時にシミュレーションする必要があり、日々の比率はトークンの階層の組み合わせに応じて変化し、0.40から0.55の間で変動します。このような複雑さは偽造を実現するのを難しくします。実際の状況は、製品の反復が自然にデータの変化を引き起こすことであり、人為的に構築された契約の展開時間に一致する構造的な断点ではありません。

次に、連続性と数字の分布特性を検証します。この検証は、データが人為的に入力された特徴を示すかどうかを判断することを目的としています。人間は真のランダム系列を生成するのが難しく、長期的な連続を避ける傾向があり、整数を好み、特定の数字を無意識に好む傾向があります。Pump.funのデータにはこの特徴はありません：

最長の連続上昇または下降は6日で、平均連続長は1.92日であり、適度なモメンタムを持つ自然なプロセスの期待に合致しています。連続長の分布は幾何級数的に減少しています：185回の単日連続、111回の2日連続、52回の3日連続、6日連続は7回まで続きます。

毎日の費用の末尾の数字は0-9の間でほぼ均等に分布しており、各数字の割合は8.7%-11.2%です。88.8%の日付の末尾は整数ではなく、743の非ゼロの日付の中で末尾が00または000であるのはわずか7日です。

再度、週末効果を検証します。Pump.funは個人投資家向けのプラットフォームで、ユーザーは週末ではなく取引日にトークンを発行することが多いです。平日の平均費用は214万ドル、週末は181万ドルで、約18%の減少が持続し、2年間のデータで週ごとに明らかになります。Mann-Whitney検定はp値が0.003であり、統計的有意性があります。もし人為的にデータを構築するなら、週末を意図的に低く保つ必要があり、これが偽造の複雑さと発覚リスクを増加させます。

最後に自己相関性を検証します。これは今日の収入と明日の収入の関連度を測定します。Pump.funの一次遅延自己相関性は0.78であり、今日の費用は昨日と78%関連しています；1週間後（遅延7日）でも0.65に達します；2週間後（遅延14日）は0.57です。この緩やかな平滑減衰は、有機的なプラットフォーム活動のモメンタム特性を反映しています：活発な時間が集まり、低迷期が続きます。もし毎日の収入をランダムに生成すれば、隣接する日付間の関連性はほぼゼロになり、データはノイズのように跳ねるのではなく、市場のように流動的になります。単一の遅延の高い自己相関性を偽造するのは難しくありませんが、全体の減衰構造（各遅延が徐々に単調に減少する）を同時に偽造し、週末効果、連続特性、真の数字分布を維持することはほぼ不可能です。

4つの独立した検定、4つの一致した結論、3つのデータソースが相互に確認しています。収入データは真実で信頼できます。

3. 残余評価の割引要因の解析

収入偽造の噂は、PUMPの現在の評価が抑制されている理由の一つです。前述の分析はこの点を明らかにしました。しかし、トークンは依然として割引価格で取引されており、他の抑制要因とその真実性を探る必要があります。

まず、8月のチームのロック解除を分析します。コミュニティの排出は毎月100億枚で、7月に2400億枚に達した後に停止し、チームと投資家のロック解除が始まります。合計で毎月92億枚です。月間排出量は100億枚から92億枚に減少し、インフレ率は8%低下します。現在の日平均125万ドルの収入に基づくと、月平均3800万ドルの自社株買いが行われ、0.0021ドル/枚の価格で、約1900万ドルの月間新規供給量の2倍を吸収できます。8月以降、排出が減少し、自社株買いが継続されるため、この比率はさらに改善されるでしょう。

収入も減少していません。14ヶ月間、月間費用は日々230万ドルから480万ドルの間で変動しています：2025年7月は49%減少し、8月は94%反発し、9月は72%急増し、2026年1月は45%急増しました。全体としては日々250-300万ドルの平均に回帰し、週の取引量は安定して6.4-7億ドルです。「第3四半期から第1四半期の減少」というのは、9月のピークデータを選択的に取り出した片面的な結論です。

残余の抑制要因は以下の通りです：

「オリジナルの罪の株」の割引は最も持続的です。Solidus Labsはプラットフォームの98.6%のトークンが「カーペット引き」の特徴を持っていることを発見しました。この発見は予想される効果を生み出します：収入がどうであれ、機関投資家は「ミームコインカジノ」を投資ポートフォリオに含めないでしょう。これは持続的な構造的要因であり、収入の質とは完全に無関係です。

出典：Solidus Labs

インサイダー売却の疑いが実際の最近の圧力を構成しています。ウォレット77DsBは2025年7月にSolscanで「トークン保管ウォレット」としてマークされたアドレスから37.5億枚のPUMPを受け取り、2026年2月16日から22日の間に清算して802万USDCを得たとされています。ウォレットGpCfmは同時期に12.1億枚のPUMP（257万ドル）をBitgetに転送しました。3つ目のウォレットは3月6日に17.57億枚のPUMP（354万ドル）をBitgetに預け入れました。実際の所有権を確認する情報源はありませんが、30日以内に少なくとも1400万ドルの資金がプロトコルの自社株買いと同時に、0.002ドルの市場価格で取引所に流入しており、以前のプライベートラウンドの価格は0.004ドルでした。ウォレットの所有者の身元に関係なく、この状況は疑問を引き起こします。

信頼の面で最も評価が難しいです。創業者は匿名であり（共同創業者のDylanは2017年に「カーペット引き」の記録があります）；自社株買いは明確に「裁量的」であり（「pump.funは関連計画をいつでも変更または中止する可能性があります」）；BubblemapsはHayden Davisが5000万ドルのプライベート配分に関連していると指摘しましたが、後に共同創業者のAlonが「名誉毀損」としてその主張を削除しました。チェーン上の関連性は確かに存在しますが、帰属には議論があります。

上記の要因はすべてビジネスの基本面には関与していません。収入は真実であり、データが証拠を提供し、ロック解除の手配は保有者に有利です。「オリジナルの罪の株」ラベル、匿名の創業者、インサイダー資金の流れは、日平均で検証可能なチェーン上の収入125万ドル、自社株買いが新たな供給の2倍を吸収できるプロトコルに対する信頼の割引です。信頼の割引は最終的に縮小するでしょう。この規模の収入は永遠に不一致ではありません。