Makerzy rynku kryptowalut muszą odfiltrować fałszywych, aby prawdziwi pozostali – Tyger Research

Kluczowe wnioski

• Nieufność wobec makerów rynku wynika z firm manipulujących cenami, które podszywają się pod makerów rynku. Brak jasnych wymagań kwalifikacyjnych sprawił, że nazwa była używana bez umiaru.
• Normalni makerzy rynku zawężają spread i stają się stałymi partnerami handlowymi, co obniża koszty transakcyjne inwestorów. Projekty powinny powierzyć niezależnym makerom rynku, aby uniknąć podejrzeń o manipulację cenami.
• Makerzy rynku kryptowalut wykonują te same zadania co w tradycyjnych finansach, ale nie ma systemu, który regulowałby umowy z giełdami, a umowy z emitentami nie są publiczne, a rynek działa w rozdrobnionym środowisku. Samo kupowanie i sprzedawanie za własne środki jest już legalne, a luka w regulacjach dotyczy umów.
• Ustawa o podstawowych aktywach cyfrowych to pierwsza szansa na uregulowanie tego problemu. Jednak projekt ustawy zezwala na tworzenie rynku przez giełdy, ale umowy z emitentami tokenów są uznawane tylko przez 6 miesięcy po wprowadzeniu na rynek. Umowy z emitentami, które są głównym źródłem problemów, muszą być włączone do regulacji.

1. Dlaczego makerzy rynku są postrzegani jako 'siły' na rynku kryptowalut?

Każdy inwestor, który miał doświadczenie na rynku kryptowalut, zna sytuację, w której cena, która gwałtownie wzrosła tuż po wprowadzeniu na rynek, nagle spada, a obfitość wolumenu handlowego znika w mgnieniu oka. Inwestorzy kryptowalutowi wskazują na makerów rynku (Market Maker, MM) jako na przyczynę tych wahań cenowych.

Ta negatywna percepcja wynika z firm manipulujących cenami, które podszywają się pod makerów rynku. Z powodu takich firm, makerzy rynku w rynku kryptowalut zmienili swoje znaczenie na siły manipulujące cenami, a w globalnym rynku inwestorzy doświadczają ciągłych strat z tego powodu.

Faktycznie, FBI w Stanach Zjednoczonych oskarżyło firmę, która prowadziła "usługę manipulacji cenami", a w Korei Południowej grupa, która manipulowała wolumenem, powołując się na dostarczanie płynności, została skazana na karę więzienia. Jednak ci ludzie to tylko nielegalne firmy, które przekazują ilości za opłatą, a nie makerzy rynku, którzy pełnią swoją pierwotną rolę. Brak jasnych wymagań kwalifikacyjnych sprawił, że nazwa "maker rynku" była używana bez umiaru, co w rezultacie obniżyło zaufanie całej branży.

Takie działania manipulacyjne psują zaufanie rynku, a nie mają nic wspólnego z prawdziwą rolą makerów rynku, którzy powinni dostarczać płynność.

2. Dlaczego rynek potrzebuje makerów rynku?

Makerzy rynku są głównymi uczestnikami, którzy jednocześnie przedstawiają oferty kupna i sprzedaży, dostarczając płynność i umożliwiając przeprowadzanie transakcji. Ważne jest, aby zrozumieć, dlaczego są potrzebni, przeglądając ich rolę. W kraju powszechnie używa się terminu "maker rynku" oraz "dostawca płynności (Liquidity Provider, LP)".

Szeroko mówiąc, dostarczanie płynności nie jest zadaniem tylko firm o określonych kwalifikacjach. Zamówienia, które nie są natychmiast realizowane i czekają na drugą stronę na liście ofert (zamówienia makerów), tworzą możliwości transakcyjne dla innych inwestorów. Dlatego każdy uczestnik składający zamówienie maker jest w pewnym sensie dostawcą płynności w szerokim znaczeniu.

Firmy zajmujące się wysoką częstotliwością handlu (HFT), takie jak Jump Trading, również wypełniają listy ofert swoimi własnymi środkami.

Podobnie jak w przypadku punktów wymiany walut na lotniskach, gdzie wymiana jest zawsze gwarantowana, w rynku z makerami rynku nie ma potrzeby, aby kupujący i sprzedający czekali na siebie nawzajem. Ta korzyść dotyczy zarówno inwestorów, jak i emitentów tokenów.

2.1. Co zyskują inwestorzy: zmniejszenie kosztów transakcyjnych

Rzeczywiste zyski inwestora nie zależą tylko od prowizji. Ważniejsze są "ukryte koszty", takie jak to, czy zamówienie zostanie natychmiast zrealizowane po pożądanej cenie, czy cena nie waha się przy dużych transakcjach oraz czy nie ma różnic cenowych między giełdami.

Zadaniem makerów rynku jest spełnienie tych trzech warunków. Utrzymują gęsto oferty zarówno po stronie kupna, jak i sprzedaży, a nawet w chwilach, gdy nie ma drugiej strony, stoją po przeciwnej stronie, a także dostosowują ceny między giełdami. W rezultacie inwestorzy mogą przeprowadzać transakcje po niższych kosztach, w dogodnym dla siebie czasie i po podobnych cenach.

• Zmniejszenie kosztów transakcyjnych: zmniejszenie różnicy między ceną kupna a sprzedaży (spread), zmniejszenie dodatkowych kosztów przy dużych zamówieniach
• Możliwość transakcji w dogodnym czasie: stałe zabezpieczenie partnerów do kupna i sprzedaży
• Zmniejszenie różnic cenowych między giełdami: jednoczesne oferty na wielu giełdach, arbitraż prowadzący do zbieżności cen

Po pierwsze, koszty transakcyjne maleją.

Różnica między ceną zakupu a sprzedaży (spread) to także koszt. Jeśli cena, po której można kupić, wynosi 1,010 wonów, a cena, po której można sprzedać, wynosi 990 wonów, to sprzedając natychmiast po zakupie, tracisz 2%. Przy dużych zamówieniach straty są jeszcze większe. Po zakupie wszystkich ilości po pierwszej cenie, musisz przejść do następnej ceny, a następnie do kolejnej, co oznacza, że musisz kupować coraz drożej. Gdy makerzy rynku utrzymują ceny blisko siebie, ta różnica się zmniejsza, a ilości dostępne w różnych przedziałach cenowych rosną. W rezultacie straty podczas transakcji maleją.

Po drugie, można kupować i sprzedawać w dogodnym czasie.

W inwestycjach ważne jest, aby móc wejść i wyjść w pożądanym momencie. Tokeny, które mają mały wolumen handlowy, wymagają czekania na kupującego, co może prowadzić do ciągłych wahań cen. Makerzy rynku utrzymują oferty na stałe, stając się partnerami handlowymi. Dlatego inwestorzy chcący sprzedać mogą znaleźć natychmiastowego partnera, a kupujący mogą kupować bez czekania.

2.2. Co zyskują emitenci tokenów

Dla emitentów tokenów wprowadzenie na rynek to nie koniec, lecz początek. Po wprowadzeniu na rynek tokeny muszą być stale handlowane, aby użytkownicy i inwestorzy mogli wchodzić i wychodzić, a tokeny były uznawane za wartościowe. Makerzy rynku utrzymują ten rynek w imieniu emitentów tokenów. Emitenci tokenów zyskują dwie rzeczy dzięki makerom rynku.

• Utrzymanie stałego handlu: złagodzenie wahań cen przy małych zamówieniach
• Uniknięcie podejrzeń o manipulację cenami: zarządzanie ofertami jest powierzone niezależnym makerom rynku, a emitenci tokenów tylko wypożyczają ilości

Po pierwsze, uzyskują rynek, na którym tokeny są stale handlowane. Wprowadzone tokeny są codziennie oceniane na rynku. Użytkownicy kupują tokeny, aby korzystać z usług, a inwestorzy kupują je, widząc potencjał. Muszą mieć możliwość swobodnego wchodzenia i wychodzenia, aby tokeny były uznawane za wartościowe. Tokeny o niskim wolumenie handlowym mogą znacznie wahać ceny nawet przy małych zamówieniach, a te wahania mogą zwiększać niepokój i obniżać reputację emitentów tokenów, niezależnie od ich rzeczywistych wyników.

Po drugie, mogą uniknąć podejrzeń o manipulację cenami. Gdy emitenci tokenów kupują i sprzedają swoje tokeny bezpośrednio, łatwo mogą być podejrzewani o manipulację cenami. Dlatego transakcje są powierzone niezależnym makerom rynku, a emitenci tokenów tylko wypożyczają ilości. W normalnych umowach powinny być również zawarte klauzule zapobiegające manipulacji cenami.

Podsumowując, inwestorzy mogą znacznie zmniejszyć koszty transakcyjne, a jednocześnie przeprowadzać transakcje w odpowiednim czasie, a emitenci tokenów mogą stworzyć stabilne środowisko handlowe dla swoich aktywów. Różnica między ceną kupna a sprzedaży, którą otrzymują makerzy rynku, jest rodzajem opłaty za usługę, którą ponoszą uczestnicy rynku, którzy chcą przeprowadzać natychmiastowe transakcje. Poprzez autonomiczną konkurencję na rynku, te koszty transakcyjne będą stopniowo maleć, co przyniesie korzyści wszystkim członkom ekosystemu.

3. Czym różnią się makerzy rynku kryptowalut?

Zadania makerów rynku kryptowalut nie różnią się od tych w tradycyjnych finansach. Różnica polega jednak na regulacjach rynków i krajów, w których działają. Makerzy rynku na giełdach akcji pracują na podstawie oficjalnych umów i w ramach uregulowanego systemu. Z kolei rynek kryptowalut nie ma jeszcze systemu regulującego umowy między makerami rynku a giełdami i emitentami.

3.1. Kto to robi?: tradycyjnie uprawnione instytucje finansowe, w kryptowalutach brak wymagań dotyczących umowy

W tradycyjnych finansach rola market makera jest wyraźnie określona przez prawo. Instytucje finansowe, które przeszły weryfikację, zawierają formalne umowy z giełdami i otrzymują korzyści w postaci obniżonych prowizji w zamian za składanie ofert zgodnie z umową. Giełdy publicznie ujawniają, kto jest market makerem dla jakich instrumentów, a granice "normalnego tworzenia rynku" są jasno określone przez długotrwałe przepisy i orzecznictwo.

Jednak rynek kryptowalut jest zupełnie inny. Choć zadania market makera są takie same, nie ma formalnych ram, w których market makerzy zawierają umowy z giełdami i wymieniają się obowiązkami oraz wynagrodzeniem.

Dwie kluczowe różnice między tymi rynkami to:

• Po pierwsze, brak zasad dotyczących umów. Nie ma ustalonych ram dotyczących tego, co stanowi normalne tworzenie rynku, kto może być market makerem na giełdzie, jakie obowiązki ma i jakie wynagrodzenie otrzymuje.
• Po drugie, strukturalne ryzyko charakterystyczne dla rynku kryptowalut. Giełdy często pełnią rolę market makera, a market makerzy zawierają tajne umowy z emitentami monet, co prowadzi do niezdrowej struktury. W związku z tym główne organy finansowe na świecie koncentrują się na tym, aby zapobiec wspólnemu prowadzeniu market makerów przez giełdy oraz domagają się ujawnienia tajnych umów, zamiast tworzyć całkowicie nowe przepisy.

Rynek w Korei Południowej stoi przed tym samym wyzwaniem. Choć giełdy są ściśle zabronione w pełnieniu roli market makera, brakuje jasnych kryteriów lub formalnych procedur do oceny, co stanowi prawidłowe tworzenie rynku.

Nie należy mylić tego z brakiem zasad dotyczących oficjalnych umów, które market makerzy zawierają z giełdami lub firmami brokerskimi. To właśnie ta umowa wymaga licencji. Samo składanie ofert i dokonywanie transakcji przy użyciu własnych funduszy jest już legalną działalnością, niezależnie od licencji. EU MiCA również nie wymaga licencji dla tworzenia rynku przy użyciu własnych funduszy w ramach giełdy, a jedynie stawia wymogi, gdy usługi są świadczone klientom.

3.2. Z kim i jakie umowy są zawierane?: Tradycja z giełdą, kryptowaluty z giełdą i emitentem tokenów

Najbardziej zauważalną różnicą między tworzeniem rynku kryptowalut a tradycyjnymi finansami jest powszechność umów z emitentami tokenów.

W przypadku "braku umowy z własnym kapitałem" charakter jest inny. Nie zawiera się umowy z nikim i nie otrzymuje się wynagrodzenia. Transakcje są dokonywane zgodnie z własną strategią przy użyciu własnych funduszy, a płynność wynika z tych działań. To odpowiada szerokiemu znaczeniu dostarczania płynności, które jest już legalną działalnością, niezwiązaną z licencją. W przypadku wypożyczania tokenów, jeśli market maker ponosi ryzyko cenowe i nie otrzymuje instrukcji od emitenta w zakresie poszczególnych transakcji, w istocie jest to podobne do handlu własnym kapitałem.

Problemy pojawiają się w przypadku umów z emitentami, które oceniają wyniki na podstawie wolumenu transakcji. Według przedstawicieli branży, takie umowy różnią się od umów prowadzonych przez giełdy pod względem źródła funduszy czy podmiotu ponoszącego ryzyko, a także obejmują szeroki zakres strategii, od ustalania spreadów po reagowanie na momenty wprowadzenia na rynek i zniesienia blokady. Jednak struktura umowy, która traktuje generowanie wolumenu jako główny wskaźnik wydajności, niesie ze sobą wysokie ryzyko wywołania transakcji wewnętrznych, a brak publicznego ujawnienia treści umowy jest głównym ograniczeniem.

3.3. Na jakim rynku się handluje: Tradycyjne finanse to rynek jednolity, kryptowaluty to rynek fragmentaryczny

Akcje są handlowane w określonym czasie na jednej giełdzie, a giełda i izba rozrachunkowa chronią przed ryzykiem gwałtownych zmian cen i rozliczeń. Kryptowaluty są fragmentaryzowane na całym świecie przez 24 godziny na dobę, a nie ma mechanizmów, które mogłyby zapobiec tym ryzykom. Taka fragmentaryzacja dostarczania płynności stanowi ryzyko dla market makerów.

Po pierwsze, rynek kryptowalut działa 24 godziny na dobę, 7 dni w tygodniu, a jest podzielony na wiele giełd na całym świecie, co prowadzi do częstych nierówności cenowych. Market makerzy rozpraszają swoje aktywa na różnych giełdach, aby je wyrównać, ale gdy wystąpią problemy z siecią, takie jak zablokowanie wpłat i wypłat, ta funkcja dostosowawcza rynku może zostać natychmiast zablokowana.

Kolejnym problemem jest to, że możliwości zabezpieczenia ryzyka są skrajnie ograniczone. Brak zabezpieczeń, takich jak mechanizmy zatrzymania obrotu, oraz powszechność handlu kontraktami terminowymi o wysokiej dźwigni sprawiają, że market makerzy muszą zajmować pozycje kontraktów terminowych przeciwne do pozycji spot, aby zabezpieczyć się przed zmianami cen.

Jak ujawniono podczas kryzysu likwidacyjnego o wartości 19 miliardów dolarów w październiku 2025 roku, gdy system automatycznego zmniejszania zadłużenia giełdy (ADL) działa, normalne pozycje zabezpieczające market makerów mogą zostać przymusowo zakończone. Gdy tracą nawet minimalną osłonę, w pośpiechu wycofują swoje oferty, co prowadzi do niekontrolowanego wzrostu wstrząsów i chaosu na rynku.

Najważniejszym problemem jest brak struktury rozliczeniowej z centralną izbą rozrachunkową (CCP). W przeciwieństwie do tradycyjnego systemu finansowego, który gwarantuje transakcje i rozliczenia, market makerzy kryptowalut muszą handlować, deponując aktywa bezpośrednio na każdej giełdzie. Dlatego, gdy giełda, w której zdeponowano aktywa, upada, jak miało to miejsce w przypadku bankructwa FTX w 2022 roku, market makerzy mogą stracić wszystkie swoje aktywa bez możliwości ich odzyskania.

4. Pięć ograniczeń obecnego przemysłu market makerów

Rola market makerów jest niezbędna dla płynnego handlu aktywami. Jednak ignorowanie nieodpowiednich działań tworzenia rynku może poważnie zaszkodzić stabilności rynku. Teraz nadszedł czas, aby dokładnie zdiagnozować strukturalne problemy, z jakimi boryka się rynek kryptowalut, i znaleźć praktyczne rozwiązania.

Pięć ograniczeń, które zostaną omówione w kolejnej części, nie są wadami samej funkcji market makera. To problemy wynikające z braku jasnych kryteriów lub systemu nadzoru, które pozwoliłyby odróżnić normalne dostarczanie płynności od nielegalnego manipulowania cenami. Ostatecznie obecni market makerzy kryptowalut muszą ustalić odpowiednie standardy na rynku.

4.1. Normalne zarządzanie ryzykiem jest mylone z manipulowaniem cenami

Normalne działania zarządzania ryzykiem market makerów mogą być łatwo mylone z zakłóceniem rynku lub manipulowaniem cenami przez zewnętrznych obserwatorów. Osoby związane z branżą wskazały cztery typowe działania zarządzania ryzykiem, które mogą budzić wątpliwości.

Jeśli nie ustali się, co jest normalne, takie nieporozumienia mogą wystąpić nawet na rynkach z uregulowanymi zasadami.

Przykładem jest koreański rynek akcji. W 2021 roku, gdy Komisja Nadzoru Finansowego uznała częste korekty i anulacje ofert przez dziewięć firm brokerskich za zakłócanie porządku rynkowego, nałożono na nie grzywnę w wysokości 487 miliardów wonów, co natychmiast wstrzymało działalność market makerów. Około rok później, w lipcu 2022 roku, Komisja ds. Rynków Papierów Wartościowych i Futures uznała, że korekty i anulacje w celu spełnienia obowiązków i zarządzania ryzykiem są nieuniknione, a wskaźnik korekt i anulacji (95,68~99,55%) jest podobny do tego na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (około 94,6%), a brak wcześniejszych kryteriów również został uwzględniony, co doprowadziło do uniewinnienia. Choć nie było to nielegalne, przez rok rynek funkcjonował bez market makerów.

Na rynku kryptowalut brak jasnych kryteriów prowadzi do sporów prawnych między dostarczaniem płynności a manipulowaniem cenami w odniesieniu do tych samych transakcji. Nawet normalni market makerzy nie mogą przewidzieć, czy transakcje są legalne, co prowadzi do ich wycofania z rynku.

Rozwiązaniem jest wcześniejsze ustalenie kryteriów normalnych działań. Należy przyjąć jako kryterium zamiast częstotliwości anulacji, zamiar zawarcia transakcji, co odpowiada podejściu USA z 2010 roku, które zakazywało jedynie ofert o ekstremalnych cenach podczas krachu flash. W branży uważa się, że kluczowymi kryteriami są przestrzeganie umów i zasad zarządzania ryzykiem, rzeczywiste zmniejszenie ryzyka cenowego oraz celowość opartą na dwustronnych ofertach.

• Czy działania były realizowane w ramach wcześniej ustalonych umów i wewnętrznych regulacji zarządzania ryzykiem?
• Czy te działania rzeczywiście zmniejszyły ryzyko cenowe market makera?
• Czy były one oparte na dwustronnych ofertach bez zamiaru manipulacji ceną?

Na przykład, jeśli sprzedajesz aktywa w momencie gwałtownej zmiany na rynku, kupując jednocześnie tę samą ilość kontraktów terminowych, może to wyglądać jak agresywna sprzedaż, ale w rzeczywistości jest to normalne zabezpieczenie, które równoważy ryzyko całej pozycji. Z drugiej strony, sprzedaż dużej ilości aktywów bez zabezpieczenia, przy jednoczesnym rozpowszechnianiu negatywnych plotek, trudno uznać za zarządzanie ryzykiem. Jeśli takie kryteria zostaną wcześniej ogłoszone przez organy nadzoru i giełdy, normalni dostawcy będą mogli działać bez prawnej niepewności, a nielegalne działania będą bardziej wyraźnie eliminowane.

Brak kryteriów prowadzi do sytuacji, w której normalne firmy są podejrzewane. Z drugiej strony, firmy, które nie są market makerami, mogą łatwo udawać market makerów.

4.2. Firmy manipulujące wolumenem, które udają market makerów

Jeśli wcześniej omawialiśmy problem podejrzeń wobec normalnych market makerów, to z drugiej strony istnieje również problem, że firmy, które nie są market makerami, udają market makerów. Wiele wydarzeń, które rynek zapamiętuje jako „błąd market makera”, to przypadki, w których wykorzystano tę nazwę do prowadzenia zupełnie innego biznesu.

Gotbit jest tego przykładem. Zgodnie z informacjami amerykańskiej prokuratury, Gotbit sprzedawał usługi polegające na sztucznym zwiększaniu wolumenu transakcji poprzez program, który wielokrotnie kupował i sprzedawał między różnymi kontami w latach 2018-2024. Celem było podniesienie rankingu tokenów klientów w kryptowalutowym rynku oraz wprowadzenie ich na dużą giełdę. Założyciel przyznał się do winy i został skazany na 8 miesięcy więzienia, a firma straciła około 23 miliony dolarów w kryptowalutach.

Obecni market makerzy wskazali, że model biznesowy tych firm nie opierał się na rzeczywistym wsparciu ryzyka cenowego, lecz na tworzeniu fałszywego wolumenu. Na rynku, który ocenia tylko wolumen, takie firmy mogą wydawać się osiągać wyniki.

Dlatego kryteria oceny market makerów powinny być zmienione z wolumenu na to, czy można rzeczywiście przeprowadzić transakcje. Wolumen można sztucznie zwiększyć poprzez transakcje wewnętrzne. Obecni market makerzy traktują wolumen jako jedynie wynik, a zamiast tego zwracają uwagę na:

• Jak grube są zlecenia w przedziale 1-2% od aktualnej ceny
• Jak bardzo cena się zmienia przy transakcji określonej kwoty
• Jak długo zlecenia kupna i sprzedaży są jednocześnie wystawione

Nawet jeśli wolumen wydaje się obfity, jeśli arkusz ofertowy jest cienki, a drobne zlecenia mogą znacznie wpłynąć na cenę, oznacza to brak rzeczywistej płynności. Ostatecznie kluczowym kryterium oceny jest to, czy zewnętrzni uczestnicy mogą zrealizować pożądane ilości po odpowiednich cenach. Kiedy giełdy i emitenci wybierają market makerów na podstawie tych istotnych elementów oceny, firmy fałszywe, które mają na celu jedynie nielegalne manipulacje cenowe, będą stopniowo eliminowane z rynku.

Rejestracja lub zatwierdzenie mogą być wymagane od firm, które zawierają umowy z giełdami lub emitentami i sprzedają usługi pod nazwą market makera. Firmy, które sprzedają usługi za pieniądze od emitentów, takie jak Gotbit, mogą być od razu eliminowane na etapie umowy, jeśli wprowadzi się odpowiednie wymagania. Nie ma potrzeby łączenia uczestników handlujących własnymi funduszami z zatwierdzeniem. Jak pokazano w rozdziale 3, EU MiCA również stosuje podobne podejście, wymagając licencji tylko dla usług skierowanych do klientów, a nie dla tworzenia rynku z własnymi funduszami na giełdzie.

4.3. Niezrozumiałe interesy w umowach

Nawet jeśli wybierzesz kompetentne firmy, jeśli struktura umowy między nimi jest nieprzejrzysta, mogą wystąpić poważne problemy. W rynku kryptowalut często nie jest jasno określone, kto jest stroną umowy między emitentem tokenów a market makerem. Z powodu całkowitej nieprzejrzystości partnerów transakcji, mogą powstawać nienormalne struktury, w których jedna firma pełni jednocześnie rolę przedstawiciela obu stron transakcji.

Przykład MOVE jest tego ilustracją. Fundacja Movement przekazała 6,6 miliona tokenów, co stanowi 5% całkowitej podaży, firmie pośredniczącej Rentech, która twierdziła, że jest spółką zależną Web3Port, w celu zapewnienia płynności. Okazało się jednak, że Rentech figurował w umowie jako przedstawiciel fundacji w jednym przypadku, a jako przedstawiciel Web3Port w innym. Oznacza to, że ta sama firma reprezentowała obie strony transakcji.

Ta ilość tokenów została wprowadzona na rynek tuż po debiucie w grudniu 2024 roku, gdy praktycznie nie było ofert kupna. Binance usunął tego market makera i zablokował zyski w wysokości 38 milionów dolarów. Coinbase później wstrzymał handel tokenami MOVE. Fundacja ogłosiła, że sprzedaż ta odbyła się bez ich zgody. Choć umowa nosiła nazwę umowy o dostarczanie płynności, w rzeczywistości miała miejsce jednostronna sprzedaż tokenów emitenta, a nie dwustronne oferty.

Dlatego kluczowym elementem prawidłowego tworzenia rynku są uczciwe warunki umowy i przejrzyste relacje umowne.

Najpierw przyjrzyjmy się aspektom treści. Umowy normalnie działających market makerów opierają się na dwóch solidnych zasadach. Market makerzy ponoszą rzeczywiste ryzyko cenowe, a emitenci tokenów nie ingerują w ceny.

W przypadku pożyczek tokenów market makerzy oferują dwustronne oferty z pożyczonymi tokenami i własnymi funduszami. Po zakończeniu umowy zwracają tę samą ilość, nie otrzymując żadnych instrukcji dotyczących kierunku, w którym mają prowadzić ceny. W tym celu umowa musi zawierać następujące elementy:

• Zakaz transakcji wewnętrznych
• Zakaz działań mających na celu manipulację ceną w określonym kierunku
• Górny limit różnicy cen między ofertą kupna a sprzedaży
• Minimalna ilość ofert

Nawet w przypadku umowy opcji, jeśli market makerzy ustalają codzienne oferty samodzielnie, a emitenci tokenów ustalają tylko warunki opcji, zasada ta jest nadal przestrzegana.

Następnie należy zadbać o przejrzystość umowy. Przynajmniej giełdy i organy nadzoru powinny mieć możliwość sprawdzenia, którzy market makerzy są zaangażowani w jakie ilości i warunki oraz czy pośrednik nie reprezentuje obu stron jednocześnie. Informacje, które Binance wymaga od emitentów tokenów od marca 2026 roku, dotyczą właśnie tego. Ponadto, podobnie jak giełdy ujawniają market makerów dla poszczególnych instrumentów w rynku akcji, inwestorzy powinni mieć możliwość poznania, którzy market makerzy są zaangażowani.

4.4. Market makerzy i giełdy pod jednym dachem

Jeśli market makerzy są spółkami zależnymi giełdy, konflikt interesów staje się jeszcze większy. Gdy jedna firma prowadzi giełdę, depozyt, oraz transakcje na własny rachunek, spółki zależne market makerów mogą łatwo uzyskać przywileje, których nie mają inni użytkownicy.

FTX i Alameda Research są tego przykładem. Alameda działała jako główny market maker FTX, otrzymując limity kredytowe i przywileje, których nie mieli inni użytkownicy. Amerykańskie władze uznały, że depozyty klientów FTX były przekazywane do Alamedy, aby inwestować i pokrywać straty. Obie firmy ogłosiły upadłość w 2022 roku. Problem nie tkwił w samej pozycji market makera, lecz w tym, że związane z nią kredyty i swobody były wykorzystywane do przywłaszczania aktywów klientów bez żadnego nadzoru.

Dlatego rozwiązaniem nie jest całkowity zakaz spółek zależnych market makerów, lecz ich oddzielenie i nadzorowanie. Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO) wskazała ten konflikt interesów jako kluczowy problem w swoich zaleceniach z 2023 roku, a Hongkong wprowadził to w życie. Hongkońska Komisja Papierów Wartościowych i Futures (SFC) zezwoliła na tworzenie rynku przez spółki zależne giełdy od lutego 2026 roku, wprowadzając trzy warunki:

• Organizacje tworzące rynek muszą być funkcjonalnie oddzielone od giełdy
• Granice operacyjne między nimi muszą być wyraźnie określone
• Przed rozpoczęciem tworzenia rynku należy przedłożyć raport kontrolny niezależnej instytucji specjalistycznej organom nadzoru

To podejście ma na celu zapobieganie powstawaniu przywilejów i wymiany informacji poprzez wyznaczenie granic i nadzorowanie ich. Jeśli krajowe giełdy będą tworzyć rynek za pośrednictwem spółek zależnych lub powiązanych, te same zasady powinny być stosowane od samego początku.

4.5. Market makerzy bez obowiązków są pierwszymi, którzy uciekają w kryzysie

Jeśli cztery wcześniejsze przypadki dotyczą ograniczeń w codziennych sytuacjach, ostatni punkt ujawnia problemy, które pojawiają się na rynku w ekstremalnych warunkach spadkowych.

Większość market makerów kryptowalut nie ma obowiązków, których muszą przestrzegać w spadającym rynku. W przypadku narastających strat, decyzja o wycofaniu ofert działa jako racjonalna reakcja, co prowadzi do powstania luk w zamówieniach i gwałtownego załamania rynku. Przykładem jest sytuacja z 10 października 2025 roku, kiedy wiele kryptowalut spadło o 40-70%, a osoby z branży oceniły, że wycofanie ofert przez market makerów było kluczowym tłem tego wydarzenia.

Aby zapobiec ucieczce w sytuacji kryzysowej, muszą być wprowadzone jasne obowiązki wykonawcze oraz odpowiednia struktura zachęt. W rzeczywistości podmioty przestrzegające norm przymusowych wykazywały zupełnie inne zachowania w obliczu kryzysu. Z wywiadów z osobami z branży wynika, że w przypadku konkretnej kryptowaluty, która gwałtownie spadła z powodu makroekonomicznych złych wiadomości, market makerzy tymczasowo poszerzyli spread kupna-sprzedaży, jednocześnie utrzymując rozmieszczenie ofert, aby zapobiec przerwom w handlu. Ta różnica wynikała z przestrzegania obowiązków wynikających ze struktury umowy oraz wytycznych dotyczących zarządzania ryzykiem.

Tradycyjne rynki akcji zinstytucjonalizowały te mechanizmy. Koreańska giełda papierów wartościowych nałożyła na market makerów obowiązek składania ofert na poziomie co najmniej 80% dziennie i 90% kwartalnie dla poszczególnych instrumentów, a tylko podmioty przestrzegające tych zasad otrzymują zachęty. W przypadku niewykonania obowiązków nakładane są kary, a w przypadku przekroczenia określonego poziomu następuje rozwiązanie umowy zlecenia oraz odebranie uprawnień na rok.

Potrzebne są również kryteria oceny, czy obowiązki zostały spełnione. Obecni market makerzy oceniają odbudowę rynku po wstrząsie nie na podstawie odbicia cen, ale na podstawie przywrócenia funkcji handlowych.

• Czy różnica między cenami kupna a sprzedaży ponownie się zmniejsza?
• Czy brakujące ilości ofert są ponownie uzupełniane?
• Czy różnice cen między giełdami się zacieśniają?
• Ile czasu zajmuje powrót do normy?

Jeśli te wskaźniki staną się kryterium obowiązków i będą odpowiednio wynagradzane, market makerzy będą mieli więcej powodów, aby pozostać w czasie kryzysu niż uciekać.

5. Z obiektu kontroli do obiektu zarządzania

Nieufność wobec market makerów w kraju nie jest bezpodstawna. Jednak, jak pokazano w rozdziale 4, jeśli prześledzimy te podstawy, problem nie leży w funkcji market makera. Każdy może nazywać się market makerem, a nikt nie ustalił, co jest normalne.

Prawo krajowe wciąż pozostawia tę strukturę nietkniętą. Należy jednak dokładnie określić, gdzie znajdują się luki. Działalność polegająca na handlu własnymi funduszami i wypełnianiu ofert jest obecnie legalna. To samo dotyczy przypadków, gdy tokeny są pożyczane do obrotu. Tego rodzaju działalność również podlega karze, jeśli jest uznawana za manipulację rynkową, ale sama sprzedaż z własnych funduszy nie stanowi problemu. Szara strefa znajduje się poza tym, w umowach.

• Nie ma drogi do zawarcia oficjalnej umowy z giełdą. Obecne prawo ochrony użytkowników kryptowalut zabrania manipulacji rynkowej, nie wprowadzając wyjątków dla market makerów. Dlatego, jeśli giełda zawiera umowę o obowiązkach ofertowych z market makerem, istnieje ryzyko, że transakcje zgodne z tą umową będą traktowane jako manipulacja rynkowa.

• Nie ma systemu licencjonowania ani rejestracji dla market makerów umownych.

• Trudno jest otworzyć konto i handlować w krajowej giełdzie walutowej przez podmioty prawne.

Ostatecznie to nie sama działalność dostarczania płynności jest poza systemem, ale droga do zlecania i zarządzania tymi działaniami w ramach oficjalnej umowy. Market makerzy umowni nie mają drogi do zarządzania w ramach systemu, a pozostaje tylko kontrola po fakcie. Główne kraje już dostosowują swoje systemy do tego trendu. Regulacje dotyczące nieuczciwego handlu są podnoszone do poziomu tradycyjnych finansów, a w ich ramach tworzy się ramy, w których uczestnicy rynku mogą działać.

• UE: Od 30 grudnia 2024 roku, po pełnym wdrożeniu MiCA, zabroniono manipulacji rynkowej kryptowalutami. Market making przy użyciu własnych funduszy w ramach giełdy nie podlega licencjonowaniu. Licencje są przyznawane punktom, które świadczą usługi dla klientów. Duże market makery, takie jak Keyrock i Flowdesk, uzyskały licencje w czerwcu 2026 roku, aby świadczyć usługi dla klientów.
• Hongkong: Zgłaszając niedobór płynności na giełdzie, w lutym 2026 roku zezwolono na market making przez spółki powiązane z giełdą. W zamian wymaga się, aby organizacje market making były oddzielone od giełdy.
• Japonia: W lipcu 2026 roku uchwalono nowelizację przepisów, która reguluje kryptowaluty jako instrumenty finansowe, wprowadzając zakaz transakcji wewnętrznych.

Chociaż punkty wyjścia głównych krajów są różne, wyraźnie dążą one do tego samego celu. Działania manipulacyjne są surowo regulowane na poziomie tradycyjnych finansów, podczas gdy zdrowi dostawcy płynności są uznawani w ramach systemu.

Zadaniem, które musi być realizowane na krajowym rynku, jest również poszukiwanie tego punktu równowagi. Bezwarunkowa nieufność wobec market makerów lub ślepa obrona nie mogą być pożądanym rozwiązaniem. Wymagana kierunek reformy instytucjonalnej, aby poprawić wcześniej wspomniane strukturalne ograniczenia, jest następująca:

1. Zawierać w prawie kryteria rozróżniające normalność i odstępstwo. Można zacząć od kryteriów już używanych w branży. Czy market makerzy ponoszą bezpośrednie ryzyko cenowe, czy nie mają na celu przesunięcia ceny w jedną stronę, czy zewnętrzni inwestorzy rzeczywiście mogą kupować i sprzedawać. Kryteria muszą być wcześniej ustalone, aby normalne zarządzanie ryzykiem nie było mylone z manipulacją rynkową.
2. Określić kwalifikacje market makerów zawierających umowy. Wymogi rejestracyjne i licencyjne powinny być związane z zawieraniem umów z giełdami lub emitentami i ponoszeniem obowiązków. W ten sposób podmioty manipulujące wolumenem, które nazywają się market makerami, będą filtrowane na etapie umowy, a dostarczanie płynności w szerokim znaczeniu, prowadzone z własnych funduszy, pozostanie otwarte jak dotąd.
3. Uczynić umowy widocznymi. Jakie ilości i warunki wprowadza dany market maker, przynajmniej giełda i organy nadzoru powinny być w stanie to wiedzieć. Inwestorzy również powinni wiedzieć, którzy market makerzy są obecni.
4. Zapobiegać konfliktom interesów. Jeśli market making odbywa się w ramach tej samej grupy co giełda, należy oddzielić organizację, jak w Hongkongu, i poddać ją zewnętrznemu nadzorowi.
5. Łączyć obowiązki z nagrodami. Jeśli nałożymy obowiązek utrzymania ofert, jak w systemie market makerów Koreańskiej giełdy papierów wartościowych, i zapewnimy odpowiednie nagrody, market makerzy będą mieli powód, aby pozostać na rynku w czasie kryzysu.

Dlatego właśnie teraz jest odpowiedni czas, aby prawidłowo ustanowić te ramy prawne i instytucjonalne.

• Ustawa o podstawowych aktywach cyfrowych, która została zaproponowana w czerwcu 2025 roku, zawierała klauzulę wyłączającą market making z manipulacji rynkowej.
• W wrześniu 2026 roku dyrektor departamentu w Komisji Nadzoru Finansowego publicznie zadeklarował, że rozważy potrzebę wprowadzenia systemu market making.
• Przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego odpowiedział w październiku 2026 roku na posiedzeniu kontrolnym, że treść ustawy jest już przygotowywana i trwają ostatnie konsultacje. Rząd planuje uchwalić ustawę jeszcze w tym roku.

Pozostałe pytanie nie dotyczy tego, czy zezwolić na market makerów, ale na jakich zasadach. Jest jeden punkt, którego nie można przeoczyć. Obecnie opublikowany projekt ustawy koncentruje się na modelu rynku akcji, w którym giełda zleca market making. Jednak wiele z wcześniej omówionych problemów wynikało z umów zawartych nie z giełdą, ale z emitentami tokenów. Jeśli nie zostanie uwzględnione, jak traktować umowy z emitentami tokenów, największa luka pozostanie poza systemem.

Otwarcie rynku dla podmiotów prawnych jest również związane z tą ustawą. Komisja Nadzoru Finansowego ogłosiła w lutym 2025 roku, że pozwoli na próbne handlowanie kryptowalutami dla około 3500 spółek giełdowych i profesjonalnych inwestorów. Jednak jeszcze nie ustalono wytycznych, a czas ogłoszenia jest rozważany w związku z ustawą o podstawowych aktywach cyfrowych. Ustalając zasady rynku, do którego wejdą fundusze podmiotów prawnych, jeśli nie uwzględnimy market makerów w tych zasadach, dostarczanie płynności pozostanie poza systemem nawet po otwarciu rynku.

Koreański rynek kryptowalut musi zmienić podejście do market makerów, aby skutecznie przyciągnąć fundusze instytucjonalne. Samo egzekwowanie przepisów nie wystarczy, aby zatrzymać prawidłowych market makerów na rynku ani odfiltrować firm, które tylko udają, że są nimi. Ustawa o podstawowych aktywach cyfrowych to pierwsza okazja, aby przenieść market makerów z kategorii podlegających egzekucji do kategorii zarządzanych.

Zastrzeżenie

Niniejszy raport został opracowany na podstawie wiarygodnych materiałów. Niemniej jednak nie gwarantujemy w sposób wyraźny ani dorozumiany dokładności, kompletności ani przydatności informacji. Nie ponosimy odpowiedzialności za wszelkie straty wynikające z korzystania z tego raportu lub jego treści. Wnioski i zalecenia zawarte w tym raporcie, prognozy, oszacowania, oczekiwania, cele, opinie i punkty widzenia opierają się na informacjach dostępnych w momencie jego sporządzania i mogą ulec zmianie bez uprzedzenia. Mogą również nie zgadzać się lub być sprzeczne z opiniami innych osób i organizacji. Raport ten został opracowany w celach informacyjnych i nie powinien być traktowany jako porada prawna, biznesowa, inwestycyjna ani podatkowa. Wspomnienia o papierach wartościowych lub aktywach cyfrowych mają charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnej ani oferty usług doradztwa inwestycyjnego. Materiał ten nie był skierowany do inwestorów ani potencjalnych inwestorów.

Informacje o korzystaniu z raportu Tyger Research

Tyger Research wspiera uczciwe korzystanie z raportów. Oznacza to, że zezwala się na szerokie wykorzystanie treści w celach publicznych, pod warunkiem, że nie wpływa to na wartość komercyjną. Zgodnie z zasadami uczciwego korzystania, raporty mogą być wykorzystywane bez wcześniejszej zgody, jednak przy cytowaniu raportu Tyger Research należy: 1) wyraźnie wskazać źródło jako 'Tyger Research' oraz 2) dołączyć logo Tyger Research. W przypadku publikacji przekształconych materiałów wymagana jest osobna zgoda. Użycie bez wcześniejszej zgody może prowadzić do działań prawnych.