ETH: anatomia niedoboru

Niedobór wszędzie, płynność nigdzie. Od odbicia w sierpniu, na wątkach kryptowalutowych krąży wykres: rezerwy ETH na giełdach, które nieustannie topnieją, podczas gdy cena rośnie. Argument o << wstrząsie podaży >> powraca, z całym swoim zestawem uproszczeń. Tylko że liczby opowiadają bardziej złożoną, a przede wszystkim ciekawszą historię niż opowieść o znikającym wolumenie. Rezerwy na giełdach, 42 miliony ETH w stakingu, kolejki do zestawu walidatorów, ETF-y i skarby firm: oto co dane pozwalają stwierdzić, i gdzie się kończą. Dane z dnia 27 sierpnia 2026 roku.

Ten artykuł jest przedstawiony przez Carę, tradera i analityka Steady Lads, premium oferty Journal du Coin. Jest to analiza o charakterze edukacyjnym, która nie stanowi porady inwestycyjnej ani rekomendacji zakupu lub sprzedaży.

Rezerwy ETH na giełdach: punkt wyjścia {#h-rezerwy-eth-na-gieldach-punkt-wyjscia}

Rezerwa ETH na giełdach centralnych wynosi 15,01 miliona ETH według CryptoQuant, w porównaniu do około 15,2 miliona miesiąc wcześniej. W tym samym okresie cena wzrosła z około 1 900 $ do 2 450-2 500 $, z sesją na poziomie +17,5 % 19 sierpnia i szczytem na poziomie 2 546 $.

Cena rośnie, dostępny zapas do sprzedaży maleje. Oto konfiguracja, którą wszyscy obserwują. I to również ta, która produkuje najwięcej uproszczeń analitycznych.

Dla porównania, ta sama seria CryptoQuant osiągnęła szczyt na poziomie około 28,8 miliona ETH w 2022 roku, a Glassnode umiejscowił historyczny szczyt na poziomie około 35,5 miliona w sierpniu 2020 roku. Obecny poziom znajduje się około 77 % poniżej szczytu poprzedniego cyklu. Rezerwy etheru na wszystkich platformach wymiany (krzywa fioletowa, skala po lewej) i kurs ETH (krzywa czarna, skala po prawej), wrzesień 2023 / sierpień 2026 - Źródło: CryptoQuant .

Co naprawdę mierzy << rezerwa giełdowa >> {#h-co-naprawde-mierzy-rezerwa-gieldowa}

Jedna ostrożność dotyczy wszystkich tego typu wskaźników: liczby znacznie się różnią w zależności od dostawcy.

• CryptoQuant: około 15,0 M ETH, na 27 sierpnia 2026
• Glassnode: około 13,3 M ETH, w listopadzie 2025
• Santiment: około 6,54 M ETH, na 18 sierpnia 2026

Te różnice nie są błędami pomiarowymi. Wynikają one z różnych zakresów adresów, liczby objętych platform, przetwarzania portfeli instytucjonalnych, adresów rozliczeniowych oraz zimnych portfeli przypisanych lub nie do giełdy. Ten sam dostawca czasami publikuje kilka niekompatybilnych serii w zależności od przyjętej definicji. Porównywanie dostawców między sobą przypomina nieco sport walki.

W praktyce, poziom absolutny ma mniejsze znaczenie niż nachylenie. A w tym punkcie trzy źródła się zgadzają. Santiment mierzy spadek z 7,70 M ETH 2 czerwca do 6,54 M 18 sierpnia, co oznacza 15% wymiennego fluktuanta mniej w ciągu dziesięciu tygodni. W okresie od 28 lipca do 18 sierpnia rezerwy ETH spadły o 2,2%, podczas gdy rezerwy Bitcoina wzrosły o 1,8%. Zjawisko to dotyczy więc specyficznie ETH, a nie całego rynku.

Punkt infleksji jest identyfikowalny: lipiec 2025, moment, w którym zasoby firm przeszły od eksperymentowania do systematycznego gromadzenia.

Gdzie zniknęło to ETH? {#h-gdzie-zniknelo-to-eth}

Odpowiedź leży w stakingu. Na 27 sierpnia 2026 roku 42 402 453 ETH jest stakowanych, co stanowi 34,77% krążącej podaży, rozłożonej na 903 269 aktywnych walidatorów (źródło: validatorqueue.com / beaconcha.in). To absolutny rekord.

Zresztą, postęp był szybki. 29,44% podaży na 1 września 2025 roku, 29,3% na 1 stycznia 2026 roku, 33,86% na 1 sierpnia, 34,77% dzisiaj. Prawie siedem milionów dodatkowych ETH dołączyło do zestawu walidatorów w ciągu dwunastu miesięcy.

To wszystko podczas gdy rentowność się kurczy. APR wynosi 2,70%, w porównaniu do 5,06% w szczycie czerwca 2023 roku. Kapitał napływa mimo spadku rentowności, co zdradza profil nabywcy różniący się od tego z 2023 roku: mniej wrażliwy na nominalny zysk, bardziej ukierunkowany na długoterminową ekspozycję. To zakład przekonania, a nie zakład na rentowność. -- Rezerwy etheru zdeponowane na wszystkich platformach wymiany (krzywa fioletowa, skala po lewej) i kurs ETH w dolarach (krzywa czarna, skala po prawej), od września 2023 do sierpnia 2026. Źródło: validatorqueue.com / beaconcha.in .

Un détail passe souvent inaperçu. Liczba aktywnych walidatorów spadła z 1 072 155 we wrześniu 2025 roku do 885 902 na początku lipca 2026 roku, podczas gdy stakowane ETH rosło nieprzerwanie. Wyjaśnienie tkwi w EIP-7251, wprowadzonej z Pectra, która pozwala walidatorowi przenosić do 2 048 ETH zamiast 32. Operatorzy instytucjonalni konsolidują swoje pozycje w mniejszej liczbie kluczy. W rezultacie licznik walidatorów przestał być dobrym wskaźnikiem uczestnictwa, a część obserwowanych w ostatnich miesiącach wypłat wynika z konsolidacji technicznej, a nie z wycofania się. Ether mis en staking (aire et courbe vertes, échelle de gauche) et nombre de validateurs actifs (courbe blanche, échelle de droite), mai 2024 -- août 2026. Source : validatorqueue.com / beaconcha.in .

Kolejka do stakowania Ethereum: 2,17 miliona ETH zablokowanych na wejściu {#h-file-d-attente-du-staking-ethereum-2-17-millions-d-eth-bloques-a-l-entree}

To tutaj dane stają się użyteczne. Protokół ogranicza ilość ETH, które mogą wchodzić lub wychodzić z zestawu walidatorów w każdej epoce. To ograniczenie, zwane churn, wynosi obecnie 256 ETH na epokę, co daje około 57 600 ETH dziennie. Wszystko, co przekracza tę wartość, czeka w kolejce.

• Kolejka wejściowa: 2 170 352 ETH, szacowany czas oczekiwania 37 dni i 16 godzin
• Kolejka wyjściowa: 20 737 ETH, szacowany czas oczekiwania 8 godzin 38 minut, plus 7,8 dni opóźnienia

Stosunek wynosi około 105 do 1 na korzyść wejść.

Około 2,17 miliona ETH, co odpowiada około 5,3 miliarda dolarów po obecnym kursie, jest już zaangażowanych i opuści rynek w ciągu najbliższych pięciu tygodni, niezależnie od zmian cen. Ten kapitał nie może się wycofać.

Należy jednak umieścić tę liczbę w jej historycznym kontekście, w przeciwnym razie stan koniunkturalny przekształca się w cechę strukturalną. Kolejki zestawu walidatorów Ethereum: ether oczekujący na aktywację (stakowanie, niebieska krzywa) i unstakowanie (czerwona krzywa), dane dzienne od maja 2023 do sierpnia 2026. Źródło: validatorqueue.com / beaconcha.in .

13 września 2025 r. to kolejka wyjściowa osiągnęła szczyt 2 673 349 ETH, z 46 dniami oczekiwania, podczas gdy kolejka wejściowa była marginalna. Dokładnie odwrotnie niż dzisiaj. 12 lutego 2026 r. kolejka wejściowa osiągnęła swój własny rekord na poziomie 4 112 458 ETH, co oznaczało 71 dni oczekiwania. 1 sierpnia 2026 r. kolejka wyjściowa spadła do zera po raz pierwszy od miesięcy.

Te dwie kolejki całkowicie się odwróciły dwukrotnie w ciągu mniej niż roku. Każda strona miała swoją chwilę chwały, z kilkumiesięcznym odstępem. Obecny nierównowaga przypomina chwilowy stan nastroju, a nic w protokole nie czyni tego cechą trwałą sieci.

Jeden punkt umyka uwadze w obecnym optymistycznym odczycie. Kolejka wejściowa nieprzerwanie maleje od lutego: spadła z 4,11 miliona ETH do 2,17 miliona, co oznacza skurcz o 47% w ciągu sześciu miesięcy. Codzienne depozyty oscylują wokół 25 000 do 30 000 ETH, znacznie poniżej pułapu churn wynoszącego 57 600 ETH dziennie. Popyt na stakowanie pozostaje w dużej mierze pozytywny, ale zwalnia. Jeśli trend się utrzyma, oczekiwanie wynoszące 37 dni powinno nadal się kurczyć.

Kto kupuje ETH? ETF, BitMine i Sharplink pochłaniają wolny rynek {#h-kto-kupuje-eth-etf-bitmine-i-sharplink-pochlaniaja-wolny-rynek}

Trzy kategorie nabywców równolegle pochłaniają wolny rynek: amerykańskie ETF-y spot, skarbczy przedsiębiorstw i reszta rynku.

ETF-y mają około 14,3 miliarda dolarów aktywów, co stanowi 4,85% kapitalizacji ETH, z łącznym netto zebranym na poziomie około 12,15 miliarda od momentu uruchomienia. Tydzień od 17 do 21 sierpnia odnotował 697 milionów dolarów netto, co jest najlepszym wynikiem w 2026 roku, z czego 537 milionów dla samego ETHA BlackRock, który posiada około 3,08 miliona ETH.

Zmiana reżimu w 2026 roku wynika z zezwolenia na stakowanie w tych pojazdach. Grayscale był pierwszym, który przyznał nagrody za pośrednictwem ETHE 5 stycznia 2026 roku, BlackRock uruchomił ETHB 12 marca, a te produkty stakują od 70 do 95% swoich aktywów. ETF nie jest już prostym pasywnym magazynem. Stał się netto depozytariuszem w kolejce wejściowej zestawu walidatorów. Każdy dolar zebrany blokuje ETH dwukrotnie.

Côté trésoreries d'entreprise, BitMine détient 5 847 611 ETH au 24 août 2026, soit environ 4,8 % de l'offre totale, dont 5 067 309 ETH stakés (87 % de sa position). L'objectif affiché est de 5 % de l'offre, il manque à peu près 150 000 à 190 000 ETH. Sharplink détient de son côté environ 889 000 ETH, stakés à près de 100 %, avec 39 319 ETH supplémentaires placés en staking récemment.

À elles deux, ces sociétés immobilisent près de 6,7 millions d'ETH, dont environ 5,95 millions dans le validator set.

Reste le reste du marché, justement. Une part significative de la baisse des réserves correspond à des transferts vers du self-custody et des solutions de garde institutionnelle. Cette part pèse plus lourd qu'il n'y paraît, au point de mériter une section entière plus bas. Répartition de l'offre d'ether au 27 août 2026 (total : 121,97 millions d'ETH). En violet, 42,40 millions stakés dans le validator set (34,8 %) ; en ocre, 15,01 millions détenus sur les exchanges (12,3 %) ; en gris, 64,56 millions hors exchanges et non stakés (52,9 %). Sources : validatorqueue.com , CryptoQuant .

Ce que la thèse << supply shock >> laisse de côté {#h-ce-que-la-these-supply-shock-laisse-de-cote}

Cinq réserves méritent d'être posées, faute de quoi cette note ressemblerait à un argumentaire commercial. La dernière est suffisamment lourde pour avoir droit à sa propre section.

Premier point, et le plus simple à vérifier : l'offre d'ETH n'est pas déflationniste. Depuis Dencun, l'émission tourne autour de 1 700 à 1 800 ETH par jour, le burn est descendu à 50-70 ETH par jour certaines périodes, et l'inflation nette annualisée oscille entre 0,2 % et 0,8 % selon la fenêtre observée. L'offre totale est même repassée au-dessus de son niveau du Merge, à 121,97 millions d'ETH. La distinction avec une contraction du stock compte. Un flottant peut se reconstituer en quelques semaines si les détenteurs changent d'avis. Un stock brûlé ne revient jamais.

Deuxième problème, la concentration est le revers de la thèse. BitMine détient à lui seul près de 4,8 % de l'offre, stakée à 87 %. Une file de sortie à 20 000 ETH rassure tant qu'aucun acteur de cette taille ne décide de sortir. Le mécanisme de churn qui protège aujourd'hui la rareté produirait, en cas de retournement, un embouteillage de plusieurs semaines pendant lequel personne ne vendrait au prix affiché. Septembre 2025 en a donné la démonstration grandeur nature.

Troisième angle mort, plus subtil : le rendement rend le staking réflexif. 2,70 % d'APR, ce sont exactement les niveaux qui avaient accompagné la contraction du validator set jusqu'au printemps 2026. Qu'un rendement alternatif, on-chain ou sans risque, remonte nettement au-dessus, et la rotation peut aller vite. La file d'entrée se viderait avant même que la file de sortie ne se remplisse. L'indicateur ne préviendrait qu'avec retard.

Czwarty punkt, który rzuca się w oczy, gdy spojrzymy na książkę zamówień. Cienka książka zamówień działa w obie strony. Zredukowana głębokość potęguje ruchy, zarówno w górę, jak i w dół, bez wyraźnego kierunku. 19 sierpnia wiele zawdzięcza wykupieniu pozycji krótkich. W ciągu 24 godzin, które nastąpiły, opcje put stanowiły 56% wolumenu opcji. Rynek, który zabezpiecza się tuż po wzroście o 30%, nie ma nic przekonywującego.

Piąty i ostatni punkt, najcięższy. Część spadku to tylko zmiana etykiety. Zasługuje na więcej niż jedną linię, stąd sekcja, która następuje.

Poważne zastrzeżenie: a co jeśli giełdy po prostu stakują ETH swoich klientów? {#h-l-objection-serieuse-et-si-les-exchanges-stakaient-simplement-l-eth-de-leurs-clients}

Na papierze, zastrzeżenie jest niepodważalne. To najsilniejsza krytyka, jaką można skierować do wszystkiego, co poprzednio, i zasługuje na poważne potraktowanie, a nie zbycie machnięciem ręki.

Mechanizm, po pierwsze, jest jak najbardziej realny. CryptoQuant definiuje rezerwę giełdy jako ilość ETH posiadaną w adresach kontrolowanych przez platformę, zidentyfikowanych przez pracę etykietowania. Kiedy Binance lub Coinbase stakują ETH swoich klientów, to ETH opuszcza etykietowany adres, aby dołączyć do kontraktu depozytowego Beacon Chain, z danymi do wypłaty (identyfikatory wypłaty), które nadal wskazują na platformę. Metryka rejestruje wyjście. Właściciel ekonomiczny się nie zmienił. Depozytariusz również.

Staking za pośrednictwem platform centralnych wynosi obecnie około 8,5 miliona ETH, co stanowi około 20% całkowitego stakowanego: Binance na czołowej pozycji z 3,3 do 3,7 miliona według źródeł, Coinbase około 1,8 do 2,9 miliona, Kraken około 1,35 miliona. Część spadku rezerw odpowiada więc po prostu zmianie etykiety księgowej.

To samo rozumowanie dotyczy ETF-ów, których ETH jest deponowane w Coinbase Custody, podmiocie etykietowanym oddzielnie od platformy wymiany. Utworzenie udziałów powoduje spadek rezerwy, nie powodując, że jakikolwiek sprzedawca opuszcza rynek.

Przechodzimy do chronologii, która nie pasuje tak dobrze do hipotezy. Jeśli staking przez platformy wyjaśniałby większość ruchu, obie serie powinny ewoluować w lustrzanym odbiciu. Różnica jest nawet dość uderzająca. Stakowane Ether (zielona krzywa, dane dzienne) i rezerwy ETH na giełdach (linie o kolorze ochry, pomiary punktowe), luty 2025 -- sierpień 2026. Źródła: validatorqueue.com / beaconcha.in dla stakowanego ETH, pomiary CryptoQuant cytowane w prasie dla rezerwy.

Między 1 lipca 2025 a 1 stycznia 2026 całkowita ilość stakowanego ETH wzrosła z 35 287 479 do 35 555 714, co stanowi zaledwie 268 235 ETH w ciągu sześciu miesięcy. Stakowanie było wstrzymane. W tym samym okresie rezerwa na giełdzie spadła z około 20 milionów do 16,2 miliona ETH. Stakowanie, obejmujące wszystkich operatorów, wyjaśnia więc maksymalnie 7% spadku zaobserwowanego w tym okresie, a stakowanie tylko na platformach scentralizowanych wyjaśnia jeszcze mniej.

Między 1 stycznia a 27 sierpnia 2026 relacja się odwraca. Stakowane ETH wzrasta o 6 846 739 jednostek, podczas gdy rezerwa spada tylko o około 1,2 miliona. Wzrost stakowania jest prawie sześć razy większy niż spadek rezerw. Innymi słowy, większość nowo stakowanego ETH pochodzi z portfeli już poza giełdą. BitMine samodzielnie stakuje 5,07 miliona ETH, które w większości zostały zgromadzone przed tym okresem.

Faza, w której rezerwy się załamały, to ta, w której stakowanie nie ruszało się. Faza, w której stakowanie eksplodowało, to ta, w której rezerwy ledwie się zmieniły.

Stosując do wzrostu stakowania udział rynkowy platform scentralizowanych, otrzymujemy przedział od 0,7 do 1,4 miliona ETH, które opuściły rezerwę, nie zmieniając właściciela od połowy 2025 roku, w porównaniu do całkowitego spadku rzędu 5 milionów. Hipoteza ta wyjaśniałaby od 15% do 30% ruchu.

Ten przedział dotyczy całego okresu od połowy 2025 roku i nie zaprzecza 7% obliczonym wcześniej tylko dla fazy 1. Wkład stakowania koncentruje się niemal całkowicie na 2026 roku, w momencie, gdy rezerwa już w dużej mierze spadła. Stakowanie przychodzi po fakcie, a nie w trakcie.

Ta szacunkowa wartość pozostaje pośrednia. Weryfikacja właściwa odbyłaby się poprzez zestawienia stakowania według podmiotu opublikowane na Dune, porównane z rezerwą w tych samych oknach czasowych. Te zestawienia nie mogły zostać wyciągnięte w momencie pisania. Lepiej to zaznaczyć tutaj, niż przedstawiać szacunkową wartość proporcjonalną jako zmierzoną liczbę.

Czy ten ETH można szybko uwolnić?

Trzy poziomy odpowiedzi, z których pierwszy częściowo unieważnia samą metrykę.

Aby wchłonąć falę sprzedaży, platforma nie musi niczego dezstakować. Sprzedaż na Binance to wewnętrzny zapis w rejestrze: saldo sprzedawcy jest debetowane, saldo kupującego jest kredytowane. Giełda potrzebuje ETH on-chain tylko do honorowania netto wypłat, a nie transakcji. Głębokość książki pochodzi od market makerów i ich wewnętrznych sald, a nie z cold wallet. To zmienia odczyt rezerwy giełdy, która uchwyca zdolność do honorowania wypłat, nic więcej.

Z perspektywy użytkownika dezstakowanie na platformie scentralizowanej zazwyczaj nie przechodzi przez kolejkę wyjściową protokołu. wBETH i cbETH są wykupywane wewnętrznie w zamian za zapasy platformy lub odsprzedawane na rynku wtórnym. Kolejka nigdy nie jest wykorzystywana.

Ta wewnętrzna płynność opiera się w końcu na ograniczonym buforze. Dopóki nikt naprawdę nie testuje systemu, on działa. Gdy się wyczerpuje, natychmiastowe wykupy są wstrzymywane, a token stakowania traci na wartości. stETH spadł do 6% poniżej parytetu w czerwcu 2022 roku, a cbETH notował około 3,6% straty w 2023 roku. Dopiero wtedy wracamy do kolejki wyjściowej protokołu, która obecnie pokazuje 8 godzin, ale 13 września 2025 roku wynosiła 46 dni.

Stakowane ETH przez platformy pozostaje więc szybko mobilizowane, zgodnie z typową właściwością płynności: jest dostępne, dopóki nikt naprawdę go nie potrzebuje.

Rzadkość ETH: co naprawdę należy z tego wyciągnąć

Rezerwa wymiany mierzy topologię przechowywania, a nie zamiar sprzedaży. Trzy strumienie powodują jej spadek, mimo że żaden sprzedawca nie znika z rynku: staking realizowany przez platformy, tworzenie ETF-ów przechowywanych u oznaczonego kustosza oraz migracja do OTC i brokerów prime.

Niekwestionowane jądro tezy ogranicza się do weryfikowalnych posiadaczy, czyli 5,85 miliona ETH w BitMine i 889 000 w Sharplink, finansowanych przez emisję akcji i udokumentowanych w depozytach SEC. Te 6,7 miliona ETH rzeczywiście zmieniło właścicieli, a 89% z nich jest zablokowane w zestawie walidatorów.

To zdecydowanie mniej spektakularne niż opowieść o załamaniu się płynności. To również zdecydowanie bardziej obronne.

Sześć punktów do obserwacji

Sześć wskaźników, w kolejności ważności.

1. Tempo codziennych depozytów w porównaniu do górnego limitu churn wynoszącego 57 600 ETH dziennie. Obecnie oscyluje wokół 25 000 do 30 000 ETH, a kolejka opróżnia się od sześciu miesięcy. Przyspieszenie odwróciłoby odczyt, kontynuacja spowolnienia sygnalizowałaby osłabienie popytu na staking.
2. Kolejka wyjściowa. Każde trwałe przekroczenie 200 000 do 300 000 ETH zmienia równanie, tym bardziej, że może się zapełniać znacznie szybciej, niż się opróżnia.
3. Cotygodniowe przepływy ETF, główny motor w tej chwili, a więc główne ryzyko w przypadku przerwania serii.
4. BitMine po osiągnięciu 5%. Cel jest niemal osiągnięty, a firma nie komunikowała swojego zachowania zakupowego po zrealizowaniu celu.
5. Staking według podmiotu. Serie Dune pozwoliłyby na wyizolowanie wzrostu ETH stakowanego przez Binance, Coinbase i Kraken oraz skonfrontowanie tych danych z rezerwą w tych samych oknach czasowych, zamiast opierać się na pośrednich szacunkach.
6. Poziomy techniczne: 2 500 USD testowane i odrzucone, 2 356 USD jako pierwszy poziom wsparcia, EMA 200 dni w okolicach 2 136 USD.

ETH: co naprawdę zmienia się w Twojej pozycji z powodu rzadkości

Rzadkość płynności ETH jest rzeczywista, dokumentowana w sposób konwergentny przez kilku niezależnych dostawców. Jest ona jednak bardziej skromna niż sugeruje surowy odczyt rezerwy wymiany: od 15% do 30% spadku wynika ze zmiany depozytariusza, a nie zmiany właściciela. Niekwestionowane jądro tkwi w 6,7 miliona ETH przechowywanych w BitMine i Sharplink oraz w 42,4 miliona zablokowanych w zestawie walidatorów.

Nie czyni to z tego prognozy cenowej. Ustala to warunek wrażliwości: dla danego strumienia kupującego, przesunięcie ceny będzie większe niż byłoby w przypadku głębszej książki zleceń. Oczywiście to samo dotyczy strony sprzedającej, a to jest część tezy, która najczęściej znika z prezentacji.

Wnioski operacyjne dotyczą wymiarowania pozycji i zarządzania ryzykiem wokół niej, znacznie bardziej niż samej decyzji o posiadaniu ETH. Na 27 sierpnia 2026 roku, z 2,17 miliona ETH już zaangażowanych w kolejkę wejściową i tylko 20 737 ETH gotowych do wyjścia, mamy do czynienia z cienką książką zleceń, która ustala zasady gry, w jedną i w drugą stronę.

Ten artykuł jest analizą o charakterze edukacyjnym. Nie stanowi porady inwestycyjnej ani rekomendacji zakupu lub sprzedaży. Cytowane liczby zmieniają się na bieżąco.