Połowa zadłużenia Aave znajduje się w zaledwie 9% pozycji opartych na jednym handlu korelacyjnym Ethereum

Zrzut Galaxy z 7 sierpnia dotyczący Aave V3 Core wykazał 19 073 pożyczek w protokole po zastosowaniu standardowych filtrów. Mniej niż 9% tych pozycji korzysta z ustawienia E-mode Aave, co stanowi około połowy całkowitego zadłużenia na platformie i pokazuje handel korelacyjny Ethereum.

Galaxy ocenia ich wskaźnik zadłużenia do wartości na poziomie bliskim 90%, średni wskaźnik zdrowia wynosi około 1,06, a wskaźnik zadłużenia do kapitału wynosi blisko 10,7 razy. Pozostałe 91% pozycji ma wskaźnik zadłużenia do wartości bliższy 49%, wskaźnik zdrowia około 1,79 i zadłużenie do kapitału bliskie 1,07 razy, co daje znacznie większą przestrzeń na absorpcję złego dnia.

Skoncentrowana grupa posiada Ethereum

Galaxy odkrył, że stakowanie Ethereum i powiązane z nim wrappery, w tym weETH, rsETH i wstETH, stanowią około 66,2% zabezpieczenia tych pożyczek, przy czym weETH samo w sobie odpowiada za około 42%. Z drugiej strony, WETH stanowi około 73% zadłużenia grupy.

Galaxy opisuje to narażenie jako skoncentrowane zakład na podstawie stakowania Ethereum oraz relację między tymi tokenami płynnego stakowania a ETH, które reprezentują.

E-mode pozwala Aave na zwiększenie limitów pożyczkowych, gdy zabezpieczenie i zadłużenie mają się poruszać razem. Jeśli zabezpieczenie pożyczkobiorcy i zadłużenie śledzą się nawzajem blisko, znacznie wyższe LTV może wiązać się z podobnym ryzykiem jak konserwatywna pożyczka między dwoma niezwiązanymi aktywami.

Jeśli weETH spadnie o 10%, a zadłużenie WETH w stosunku do niego spadnie o te same 10%, wskaźnik zdrowia ledwie się zmienia, ponieważ obie strony pozycji przesuwają się razem. Prawdziwe niebezpieczeństwo tkwi w kursie wymiany między wrapperem a samym Ethereum.

Jeśli weETH, rsETH lub wstETH zacznie handlować z dyskontem w stosunku do ETH, które reprezentują, podczas gdy zadłużenie pozostaje stałe w warunkach WETH, zabezpieczenie osłabia się w stosunku do tego, co jest należne. Może się to zdarzyć nawet jeśli cena ETH nigdy się nie zmieni.

Jak duża luka byłaby potrzebna

Aave oblicza wskaźnik zdrowia, mnożąc wartość zabezpieczenia przez ważony próg likwidacji i dzieląc wynik przez całkowitą wartość pożyczoną. Pozycja staje się kwalifikująca do likwidacji, gdy ta liczba spadnie poniżej 1.

Zaczynając od średniej Galaxy wynoszącej 1,06 dla grupy E-mode, wbudowana poduszka wynosi około 5,7%, zanim średnia pozycja osiągnie tę linię.

Przybliżony model proporcjonalny stosuje tę poduszkę do 66,2% zabezpieczenia trzymanego w wrapperach Ethereum. Wskazuje na szeroki dyskonto w wysokich pojedynczych cyfrach, około 8% do 9%, jako poziom, który mógłby przesunąć średni wskaźnik zdrowia E-mode w kierunku 1.

Likwidacje zależałyby znacznie bardziej od konkretnej mieszanki zabezpieczeń każdego konta, progów likwidacji, cen orakli i składu zadłużenia niż od średniej grupy.

W analizie z maja Galaxy stwierdził, że 10% depeg weETH pozostawiłoby Aave z około 2,47 miliarda dolarów zadłużenia w stosunku do 2,42 miliarda dolarów zabezpieczenia po wstrząsie, co spowodowałoby, że 205 kont spadłoby poniżej wskaźnika zdrowia 1. Stres wzrósł gwałtownie, gdy depeg przesunął się z 3% do 5%.

Dlaczego historia agregatowego delewarowania to ukrywa

Szeroki raport Galaxy za drugi kwartał opisuje pożyczki kryptowalutowe jako kurczące się w kontrolowany sposób. Całkowity dług związany z kryptowalutami spadł o 15,08% w porównaniu do poprzedniego kwartału, osiągając 73,2 miliarda dolarów, co jest trzecim z rzędu kwartalnym spadkiem, który firma porównuje do schodzenia po schodach.

Ten język jest celowo inny od jednorazowego załamania, które zdefiniowało rok 2022.

Podział długu między pożyczkami E-mode a standardowymi był bliższy 60/40 na korzyść E-mode w kwietniu i od tego czasu zawęził się do około 50/50 do 7 sierpnia, całkowicie z powodu spadku zaległego długu E-mode.

Nawet przy tym spadku, kohorta nadal nosi blisko połowę całego długu na platformie, mimo że stanowi mniej niż jedną na dziesięć pozycji, co stawia prawdziwe pytanie za agregatowymi danymi.

Czy dźwignia kryptowalutowa rozprzestrzeniła się na cieńsze, czy skoncentrowała się w mniejszej liczbie pozycji, które nadal są wystarczająco duże, aby nosić rzeczywistą wagę systemową?

Szeroki rabat między wrapperem Ethereum a samym ETH osłabia zabezpieczenie w stosunku do długu WETH, obniżając współczynniki zdrowia. Pożyczkobiorcy obserwujący ten spadek mają dwa sposoby na reakcję: dodanie nowego zabezpieczenia lub spłatę części WETH, który są winni.

Każdy, kto nie zrobi ani jednego, ani drugiego i spadnie poniżej współczynnika zdrowia 1, staje się kwalifikowany do likwidacji, co jest procesem bez zezwolenia, w którym likwidatorzy spłacają dług i biorą podstawowe zabezpieczenie oraz bonus za to.

W którą stronę zmierza handel korelacyjny Ethereum

Optymistyczny scenariusz zakłada, że podstawowy rabat ETH utrzymuje się w wąskim zakresie, prawdopodobnie poniżej 2%, podczas gdy dług E-mode nadal się kurczy w swoim obecnym stopniowym tempie, a współczynniki zdrowia pozostają komfortowo powyżej 1.

Na tej ścieżce koncentracja zidentyfikowana przez Galaxy sama się zmniejsza, a szersza historia delewarowania kryptowalutowego rozciąga się w jej najwyżej ryzykowny kąt, nigdy nie wymuszając fali likwidacji.

Pesymistyczny scenariusz zakłada, że rabat rozszerza się do wysokich jednocyfrowych wartości w przypadku weETH, rsETH i wstETH jednocześnie. To obniża średni współczynnik zdrowia E-mode w kierunku 1 i zmusza najsłabsze konta do likwidacji jako pierwsze.

Na tej ścieżce wymuszone sprzedaże skoncentrują się szczególnie w dźwigni ETH stakingowej, ponieważ to właśnie reprezentują zabezpieczenia i długi w tej kohorcie.

Dźwignia kryptowalutowa zmniejsza się w całości, ale własne dane Aave pokazują, że zmniejszenie nie jest równomierne. To, co pozostaje, koncentruje się w niewielkiej liczbie wysoko dźwigniowanych pozycji opartych na ETH.

Ryzyko polega na tym, czy zabezpieczenie wspierające te pożyczki nadal handluje jak ETH, co jest węższym i bardziej specyficznym pytaniem niż kierunek, w którym porusza się samo ETH.