Spadek pożyczek kryptowalutowych, co się zmieniło w 2022 roku – BitPlanet

W ciągu trzech kwartałów spadek o 10%, 5% i 17%, de-lewarowanie bez upadłości w łańcuchu

[Block Media = BitPlanet] Saldo pożyczek zabezpieczonych aktywami kryptowalutowymi spadło o prawie 17% tylko w drugim kwartale. Przyjrzyjmy się przyczynom tego spadku.

STRESZCZENIE EXECUTIVE

Saldo pożyczek spadło przez trzy kolejne kwartały, ale nie było upadłości w łańcuchu

Główne punkty

Saldo pożyczek zabezpieczonych aktywami kryptowalutowymi spadło o 11,33 miliarda dolarów (-16,78%) do 56,16 miliarda dolarów w drugim kwartale 2026 roku [1]. W porównaniu do szczytu w trzecim kwartale 2025 roku, spadek wynosi około 28,6% (obliczenia własne). Po raz pierwszy od czwartego kwartału 2022 roku spadły wszystkie zabezpieczenia CeFi, DeFi i CDP [1]. W tym samym okresie Bitcoin, po osiągnięciu rekordowego poziomu 126 080 dolarów 6 października 2025 roku (według CoinGecko), spadł do około 64 500 dolarów 17 sierpnia 2026 roku [2].

Kluczowe znaczenie

Ten spadek różni się od sytuacji w 2022 roku. W drugim kwartale 2022 roku saldo pożyczek spadło o 55% w ciągu jednego kwartału, podczas gdy teraz spadło stopniowo o około 10%, 5% i 17% przez trzy kwartały. Jak dotąd nie potwierdzono żadnych upadłości głównych pożyczkodawców, które mogłyby prowadzić do ogólnego zaostrzenia kredytów na rynku [1].

Spadek salda jest wynikiem dobrowolnych spłat, likwidacji związanych z spadkiem cen oraz wcześniejszych spłat, a także spadku wartości pożyczek w dolarach, które zostały zaciągnięte w kryptowalutach. Na podstawie dostępnych danych trudno jest określić wkład poszczególnych czynników. Niemniej jednak można stwierdzić, że tempo i sposób spadku salda pożyczek różnią się od tych z 2022 roku.

Jednak spadek salda i ryzyko pozostałych długów to odrębne kwestie. Zgodnie z danymi Aave V3, około połowa całkowitego zadłużenia koncentruje się na pożyczkach w trybie E, które mają współczynnik LTV (Loan to Value) wynoszący około 90% [1].

Główne wskaźniki do monitorowania

Pierwszym wskaźnikiem, który należy obserwować, jest to, czy saldo pożyczek DeFi nadal rośnie. Saldo na koniec drugiego kwartału wyniosło 20,43 miliarda dolarów, a 21 lipca wzrosło do 21,94 miliarda dolarów, co stanowi wzrost o około 7,4% (obliczenia własne) [1]. Należy sprawdzić, czy ten wzrost nie jest tylko chwilowym ruchem i czy przekształci się w wzrost w ujęciu kwartalnym.

Drugim wskaźnikiem jest różnica między średnią ważoną stopą procentową pożyczek w stablecoinach a stopą funduszy federalnych. Po zakończeniu kwartału średnia ważona stopa procentowa pożyczek w stablecoinach wyniosła 3,88%, a stopa funduszy federalnych utrzymywała się na poziomie 3,50-3,75% na dzień 20 sierpnia [1][3]. Kluczowe będzie, czy ta różnica się zmniejszy.

Na koniec należy obserwować, czy saldo pożyczek w jednym kwartale spadnie o około 29% lub więcej, podobnie jak w czwartym kwartale 2022 roku, lub czy w ciągu jednego lub dwóch kwartałów po takim spadku dojdzie do wstrzymania wypłat lub upadłości głównych pożyczkodawców. Jeśli takie sygnały się pojawią, konieczne będzie ponowne rozważenie, czy obecny spadek jest formą korekty różną od tej z 2022 roku.

01. Saldo pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami spadło do 71% szczytu po trzech kwartałach

Galaxy Research opublikowało raport o dźwigni za drugi kwartał 2026 roku 17 sierpnia. Zgodnie z raportem saldo pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami wynosi 56,16 miliarda dolarów [1]. Pożyczki zabezpieczone kryptowalutami oznaczają pożyczki, które zostały zaciągnięte w stablecoinach lub walutach fiducjarnych, z zabezpieczeniem w postaci kryptowalut, takich jak Bitcoin, które nie zostały jeszcze spłacone.

Saldo pożyczek w drugim kwartale spadło o 11,33 miliarda dolarów (-16,78%) w porównaniu do poprzedniego kwartału [1]. W porównaniu do szczytu w trzecim kwartale 2025 roku, wynoszącego 78,69 miliarda dolarów, saldo spadło o 22,53 miliarda dolarów, co stanowi około 28,6% (obliczenia własne, na koniec kwartału) [1].

Galaxy Research podało, że wskaźnik spadku w porównaniu do szczytu wynosi 40,13%. Jednak ta liczba jest zasadniczo zgodna z wartością uzyskaną przez podzielenie kwoty spadku 22,53 miliarda dolarów przez aktualne saldo 56,16 miliarda dolarów (22,53 miliarda ÷ 56,16 miliarda ≈ 40,1%, obliczenia własne). W tym raporcie używamy standardowego wskaźnika spadku wynoszącego około 28,6%, obliczonego na podstawie salda szczytowego. Szczegółowe wzory i powody zastosowania są podane w załącznikach ① i ②. Saldo szczytowe również zostało skorygowane z 73,59 miliarda dolarów do 78,69 miliarda dolarów w momencie publikacji [4].

Saldo pożyczek jest liczone w dolarach, ale sposób, w jaki spadek cen aktywów wpływa na saldo, różni się w zależności od struktury pożyczek. Znaczna część pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami została zaciągnięta w stablecoinach lub walutach fiducjarnych, a długi CDP również są wyrażane w dolarach [1]. Dlatego spadek wartości zabezpieczonego Bitcoina nie prowadzi automatycznie do spadku salda pożyczek.

Zamiast tego, gdy wartość zabezpieczenia spada, pożyczki są spłacane przymusowo w wyniku likwidacji lub pożyczkobiorcy spłacają długi wcześniej, aby uniknąć likwidacji, co prowadzi do spadku salda. Spadek salda w dolarach bez dodatkowych spłat występuje w przypadku pożyczek zaciągniętych w kryptowalutach, takich jak Ethereum. Gdy cena pożyczonej kryptowaluty spada, wartość długu w dolarach również maleje, nawet jeśli ilość długu pozostaje ta sama [1].

Bitcoin osiągnął rekordowy poziom 126 080 dolarów 6 października 2025 roku (według CoinGecko) [2], a 17 sierpnia 2026 roku handlowano nim w okolicach 64 500 dolarów [2]. W porównaniu do tych dwóch punktów, spadek wynosi około 49% (obliczenia własne). Trzy kwartały, w których saldo pożyczek spadło, pokrywają się z okresem spadku cen.

Dlatego w tym spadku salda mogą być uwzględnione dobrowolne spłaty, likwidacje związane z spadkiem cen oraz wcześniejsze spłaty, a także spadek wartości pożyczek w dolarach, które zostały zaciągnięte w kryptowalutach. Niemniej jednak, na podstawie dostępnych danych, nie można określić, jaki procent całkowitego spadku przypada na poszczególne czynniki. Dlatego ta analiza koncentruje się na tym, w jaki sposób i w jakim tempie saldo pożyczek się zmniejsza.

Nie można jednak interpretować tego jako przeniesienia funduszy DeFi do CeFi. Saldo CeFi również spadło, a saldo DeFi zmniejszyło się stosunkowo szybciej, co doprowadziło do zmiany proporcji na rynku.

02. W 2022 roku spadek o 55% w jednym kwartale, a teraz spadek o 10%, 5% i 17% w trzech kwartałach {#rps-4}

W tym okresie korekcyjnym miały miejsce również masowe likwidacje. Na rynku kontraktów terminowych bezterminowych 10 października 2025 roku zlikwidowano pozycje o wartości około 19 miliardów dolarów. Był to największy jednorazowy spadek w historii [4]. Należy jednak zauważyć, że wielkość likwidacji na rynku kontraktów terminowych i saldo pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami to różne wskaźniki. W rzeczywistości saldo pożyczek zabezpieczonych w IV kwartale 2025 roku spadło tylko o około 10%, a masowe likwidacje na rynku kontraktów terminowych nie doprowadziły do gwałtownego spadku salda pożyczek [1].

Rok 2022 był inny. Wówczas saldo pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami spadło o ponad 55% tylko w II kwartale, a następnie kontynuowano spadki o -9% w III kwartale i -29% w IV kwartale [1]. Upadek Luna, a następnie niewypłacalność dużych pożyczkodawców, takich jak 3AC (Three Arrows Capital), oraz kryzys płynności i bankructwa głównych pożyczkodawców, takich jak Celsius, Voyager i BlockFi, miały miejsce w ciągu kilku miesięcy [5].

Z kolei w tym przypadku od IV kwartału 2025 roku saldo spadło o około 10%, 5% i 17% w trzech kolejnych kwartałach. Do tej pory nie potwierdzono masowych bankructw głównych pożyczkodawców CeFi, które mogłyby wywołać ogólny kryzys kredytowy [1]. Należy jednak pamiętać, że w 2022 roku saldo pożyczek również gwałtownie spadło, a następnie wystąpiły bankructwa z pewnym opóźnieniem, więc nie można wykluczyć możliwości bankructw w przyszłości.

Jednym z kluczowych czynników, które przyczyniły się do zaostrzenia kryzysu kredytowego w 2022 roku, był kredyt bez zabezpieczenia gromadzony między instytucjami [5]. Od tego czasu struktura rynku uległa zmianie. Pożyczkodawcy CeFi wzmocnili wymagania dotyczące zabezpieczeń, a ciężar rynku pożyczek przesunął się w stronę rynku on-chain, gdzie można zweryfikować stan zabezpieczeń i zadłużenia w publicznych księgach [4]. W pożyczkach on-chain, jeśli wskaźnik zabezpieczenia spadnie poniżej określonego poziomu, następuje automatyczna likwidacja. W przeciwieństwie do 2022 roku, kiedy kredyt bez zabezpieczenia nagle się załamał, obecnie znaczna część zadłużenia ma przypisane zabezpieczenia, a proces redukcji zadłużenia można również zweryfikować on-chain.

Galaxy Research interpretuje tę sytuację jako proces de-lewaragingu, w którym uczestnicy rynku stopniowo redukują ryzyko, a nie jako upadek spowodowany przymusowymi likwidacjami lub bankructwami kontrahentów [1]. De-lewaraging oznacza proces spłaty zadłużenia w celu zmniejszenia jego wielkości. Należy jednak zauważyć, że Galaxy dodało do tej interpretacji zastrzeżenie, że "według naszej opinii" [1]. To jest interpretacja wydawcy badania, a Galaxy prowadzi własną działalność pożyczkową w kryptowalutach, co zostanie omówione w rozdziale 5. Niezależnie od interpretacji, fakt, że saldo stopniowo spadało przez trzy kwartały bez masowych bankructw głównych pożyczkodawców, jest potwierdzony danymi [1].

Patrząc tylko na DeFi, spadek był znacznie większy. Saldo pożyczek w aplikacjach DeFi osiągnęło rekordowy poziom 47,13 miliarda dolarów 19 września 2025 roku [1]. Następnie 21 lipca 2026 roku spadło do 21,94 miliarda dolarów, co oznacza spadek o 25,19 miliarda dolarów (-53,45%) w porównaniu do szczytu [1].

Ostatnio pojawiły się również oznaki częściowego odwrócenia tego trendu. Saldo pożyczek DeFi, które na koniec II kwartału wynosiło 20,43 miliarda dolarów, wzrosło do 21,94 miliarda dolarów 21 lipca, co stanowi wzrost o około 7,4% (obliczenia własne) [1]. Należy jeszcze potwierdzić, czy ten wzrost jest tylko chwilowym ruchem, czy też doprowadzi do rzeczywistego wzrostu w ujęciu kwartalnym.

W II kwartale miały również miejsce duże eksploitacje. 18 kwietnia ścieżka mostu rsETH Kelp w LayerZero V2 została zaatakowana, co doprowadziło do wycieku 116 500 rsETH, co odpowiada około 292 milionom dolarów [6][7]. Eksploitacja oznacza atak polegający na wykorzystaniu luk w kodzie do kradzieży aktywów.

Napastnik wykorzystał skradzione rsETH jako zabezpieczenie, aby pożyczyć około 190 milionów dolarów w Aave, co w efekcie pozostawiło dług, którego wartość zabezpieczenia praktycznie zniknęła [6][7]. Należy jednak zauważyć, że sam kontrakt Aave nie został zaatakowany, a Aave później zamroził rynek rsETH [6].

Połowa długu pozostałego w Aave skoncentrowana w E-mode z LTV około 90% {#rps-5}

Nie można stwierdzić, że spadek całkowitego salda pożyczek oznacza zmniejszenie ryzyka pozostałego zadłużenia.

E-mode to sposób pożyczania, który pozwala na wyższy wskaźnik uznania zabezpieczenia (LTV) dla aktywów zabezpieczających i pożyczkowych, które mają wysoką korelację z ruchami cenowymi. Galaxy Research przeanalizowało strukturę pożyczek na rynku Aave V3 w dniu 7 sierpnia 2026 roku [1].

Zastosowano warunki minimalnego zadłużenia wynoszącego 100 dolarów i wskaźnika zdrowia (health factor) poniżej 50, wśród 19 073 otwartych pożyczek E-mode stanowiły tylko 8,91% pod względem liczby, ale w wartości długu stanowiły połowę całości [1]. Poniższe dane opierają się na księgach Aave V3, które zastosowały te warunki, i nie można ich uogólniać na cały rynek pożyczek on-chain.

Średni ważony wskaźnik uznania zabezpieczenia (LTV) w tej księdze wynosił około 90%, a wskaźnik zdrowia wynosił 1,06 [1]. Jeśli wskaźnik zdrowia spadnie poniżej 1, dany pozycja staje się przedmiotem likwidacji. 66,2% aktywów zabezpieczających to tokeny pochodne związane z stakingiem Ethereum, takie jak weETH, rsETH i wstETH [1].

Ostatecznie połowa pozostałego długu w analizowanej księdze koncentruje się na wysokim LTV związanym z aktywami stakingowymi Ethereum. Choć całkowity dźwignia na rynku zmniejszyła się, to w niektórych księgach pożyczkowych wciąż pozostają znaczne pozycje oparte na wysokim wykorzystaniu zabezpieczeń.

03. Po raz pierwszy od IV kwartału 2022 roku trzy kategorie spadły jednocześnie {#rps-6}

Inną cechą tego spadku jest to, że CeFi, DeFi i CDP zabezpieczenia spadły jednocześnie. Po raz pierwszy od IV kwartału 2022 roku wszystkie trzy kategorie spadły w jednym kwartale [1]. Oznacza to, że problem nie jest ograniczony do konkretnego kanału, ale że całkowity poziom zadłużenia na rynku spadł.

[Interpretacja] Nie można jednoznacznie określić przyczyny tylko na podstawie faktu, że trzy kategorie spadły jednocześnie, ale wskazuje to, że tę korektę trudno wyjaśnić tylko jako indywidualne zdarzenie kredytowe, takie jak niewypłacalność konkretnego pożyczkodawcy. Gdyby problem konkretnego podmiotu był główną przyczyną, spadek prawdopodobnie byłby bardziej skoncentrowany w danym kanale.

Jednakże to tylko pokazuje, że mogły istnieć wspólne czynniki wpływające na wiele rynków jednocześnie, a nie dowodzi związku przyczynowego. Istnieje również możliwość, że niektóre pożyczki zostały podwójnie uwzględnione w procesie agregacji między CeFi, DeFi i CDP, a ich wpływ zostanie omówiony osobno w rozdziale 5. Nie można wykluczyć, że część spadku trzech kategorii wynika z metody agregacji.

Wspólnymi czynnikami mogą być spadek cen aktywów oraz zmiany w środowisku rentowności pożyczek. Jednakże, ponieważ trudno jest oddzielić wpływ tych dwóch czynników tylko na podstawie opublikowanych danych, w tym raporcie nie oszacowano osobno wkładu tych dwóch czynników.

Na rynku instrumentów pochodnych również zaobserwowano trend spadku dźwigni. Na koniec kwartału wartość otwartych pozycji kontraktów terminowych wyniosła 103,2 miliarda dolarów, co oznacza spadek o 3,08% w porównaniu do poprzedniego kwartału. Otwarta pozycja oznacza całkowitą wartość kontraktów pochodnych, które jeszcze nie zostały rozliczone ani zrealizowane.

Jednakże spadek różnił się w zależności od aktywów. Otwarta pozycja kontraktów terminowych na Bitcoin spadła o 6,24% do 45,04 miliarda dolarów, podczas gdy Ethereum odnotowało spadek o 26,31% do 21,99 miliarda dolarów. Całkowity spadek otwartych pozycji nie był duży, ale na rynku Ethereum zaobserwowano stosunkowo silniejsze zmniejszenie dźwigni.

04. Stawki depozytowe stablecoinów w dużych aplikacjach były niższe niż tradycyjne konta finansowe na dzień 7 kwietnia {#rps-7}

Stawki są raczej warunkami, które utrudniają powrót wypłaconych funduszy, niż przyczyną spadku salda pożyczek.

Na dzień 7 kwietnia 2026 roku, roczna stopa zwrotu z depozytów USDC w Aave wynosiła 2,61%. Tego samego dnia stawka zastosowana przez Interactive Brokers na nieaktywną gotówkę wyniosła 3,14%, co oznacza, że była o 0,53 punktu procentowego wyższa niż w Aave (obliczenia własne). Należy jednak pamiętać, że 3,14% to stawka stosowana dla sald przekraczających 10 000 dolarów, a dane te mogą się zmieniać w przyszłości.

W tym samym czasie stopa zwrotu z depozytów USDT w Aave wyniosła 1,84%, a w Compound z USDC 2,55%. Oczywiście w Aave były również produkty oferujące stopy zwrotu w przedziale 4-6%, a inne protokoły oferowały jeszcze wyższe stopy zwrotu. Dlatego porównanie dotyczy tylko reprezentatywnych produktów depozytowych stablecoinów w dużych protokołach.

Depozyty on-chain niosą dodatkowe ryzyko w porównaniu do tradycyjnych kont finansowych. W pierwszej połowie 2025 roku wartość skradzionych aktywów na rynku kryptowalut wyniosła 2,47 miliarda dolarów. Należy jednak zauważyć, że ta kwota obejmuje całkowite straty, w tym naruszenia portfeli i giełd, a nie tylko straty związane z depozytami DeFi. Mimo to warto zwrócić uwagę, że stopy zwrotu z depozytów on-chain, które wiążą się z dodatkowymi ryzykami technologicznymi i protokołowymi, były wówczas niższe niż w tradycyjnych kontach finansowych.

Jednakże nie można uznać, że ta odwrotność stóp zwrotu była punktem wyjścia dla spadku salda pożyczek. Saldo pożyczek zaczęło spadać już w czwartym kwartale 2025 roku, a porównanie to odnosi się do danych z kwietnia 2026 roku, które miały miejsce dwa kwartały później. Ponadto stopy zwrotu z depozytów on-chain mają tendencję do spadku, gdy popyt na pożyczki maleje, co oznacza, że spadek stóp zwrotu może być również wynikiem spadku salda pożyczek.

[Interpretacja] Choć trudno jest wyraźnie określić kierunek przyczyny i skutku, wpływ na rynek jest oczywisty. Jeśli stopy zwrotu z depozytów on-chain, które wiążą się z dodatkowymi ryzykami, pozostaną niższe niż w tradycyjnych kontach finansowych, to motywacja do ponownego wprowadzenia wypłaconych funduszy i odbudowy popytu na pożyczki osłabnie.

Koszt pożyczek również nie spadł wystarczająco. Ważona stopa procentowa pożyczek stablecoinów to wskaźnik, który jest średnią ważoną stóp procentowych głównych protokołów pożyczkowych oraz opłat za wydanie CDP w stosunku do niespłaconego salda pożyczek. W ciągu ostatnich 21 miesięcy koszty pożyczek on-chain, w tym ten wskaźnik, poruszały się w okolicach stopy funduszy federalnych, która w zasadzie stanowi dolną granicę.

Celowy zakres stopy funduszy federalnych wynosi 3,50-3,75% i był utrzymywany na tym samym poziomie przez pięć kolejnych posiedzeń. Na posiedzeniu 29 lipca również zdecydowano o utrzymaniu stopy na poziomie 9 do 3, a trzech przeciwników argumentowało za podwyżką o 25 punktów bazowych.

Po zakończeniu kwartału ważona stopa procentowa pożyczek stablecoinów wzrosła do 3,88%. Jednak w oryginale nie podano dokładnej daty obserwacji. To oznacza, że jest o 38 punktów bazowych wyższa od dolnej granicy celu stopy funduszy federalnych wynoszącej 3,50% i o 13 punktów bazowych wyższa od górnej granicy wynoszącej 3,75% (obliczenia własne).

Oznacza to, że mimo że pożyczkobiorcy pożyczają kwoty mniejsze niż wartość zabezpieczenia, koszty pożyczek wciąż kształtują się na poziomie wyższym niż krótkoterminowe stopy procentowe. Jeśli stopy zwrotu z depozytów są niskie, a koszty pożyczek wysokie, trudno będzie oczekiwać szybkiego ożywienia na rynku pożyczek.

05. Zmniejszenie pożyczek zabezpieczonych przez Tether i wzrost pożyczek w sześciu firmach {#rps-8}

Nie wszyscy przedsiębiorcy zmniejszyli pożyczki. Na rynku CeFi zmniejszenie pożyczek zabezpieczonych przez największego gracza, Tether, prowadziło do ogólnego spadku salda. Z drugiej strony sześć firm, w tym Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum i Milo, zwiększyło saldo pożyczek w trakcie kwartału.

Udział Tethera na rynku CeFi spadł o 371 punktów bazowych do 58,54% w porównaniu do poprzedniego kwartału. Udział trzech największych graczy, w tym Maple (8,91%) i Nexo (7,51%), wyniósł 74,96%. Powód, dla którego Tether zmniejszył pożyczki zabezpieczone, nie został potwierdzony w publicznych materiałach.

Saldo i udział, które zostały zacytowane w tym raporcie, pochodzą z danych bezpośrednio potwierdzonych w oryginale Galaxy. Z drugiej strony określenie tego etapu jako "uporządkowanej delewaracji" jest interpretacją firmy wydającej dane, Galaxy. Same dane mają również pewne ograniczenia. Niektóre dane CeFi zostały dostarczone przez niezweryfikowane osoby trzecie, a między pożyczkami CeFi a pożyczkami DeFi oraz między pożyczkami CeFi a wydaniem CDP mogą występować pewne podwójne agregacje.

Ponadto Galaxy nie jest jedynie dostawcą danych, ale również prowadzi działalność pożyczkową na rynku, który agreguje, i w tym kwartale zwiększyło saldo własnych pożyczek. W prawnych zastrzeżeniach oryginału zaznaczone jest, że spółki zależne Galaxy udzielają pożyczek protokołom omawianym w raporcie, a w procesie likwidacji zabezpieczeń mogą wystąpić konflikty interesów między spółkami zależnymi. Dlatego dane i interpretacja Galaxy powinny być rozpatrywane oddzielnie.

Poniższe liczby nie są uwzględnione w wcześniej omówionych statystykach dotyczących pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami. Dług związany z strategią skarbcową aktywów cyfrowych, czyli strategią, w której przedsiębiorstwa wykorzystują pozyskane fundusze do zakupu i przechowywania aktywów kryptowalutowych, wynosi 16,1 miliarda dolarów. To bardziej dług emitowany bezpośrednio przez przedsiębiorstwa niż pożyczki zabezpieczone kryptowalutami.

W związku z odzwierciedleniem zakupu długu o wartości 1,5 miliarda dolarów, zakończonego przez Strategy w maju 2026 roku, saldo związane z tym długiem spadło do poziomu z lipca 2025 roku. Całkowity dług związany z kryptowalutami w branży, łączący długi przedsiębiorstw skarbcowych aktywów cyfrowych i pożyczki zabezpieczone kryptowalutami, wynosi 73,2 miliarda dolarów, co oznacza spadek przez trzy kolejne kwartały.

Instytucja wydająca ten raport, BitPlanet, również posiada Bitcoiny jako aktywa finansowe. Jednak według raportu półrocznego z 2026 roku nie ma informacji o zabezpieczeniu posiadanych aktywów kryptowalutowych ani o pożyczkach opartych na tych aktywach.

Wnioski: Spadek salda pożyczek przebiega w tym roku inaczej niż w 2022 roku

Patrząc na dotychczasowe dane, trudno uznać spadek salda pożyczek za powtórkę z 2022 roku. Saldo nie załamało się nagle, lecz zmniejszało się w trzech kwartałach, a zarówno długi CeFi, DeFi, jak i zabezpieczenia CDP zmniejszyły się w tym samym kwartale, co można bezpośrednio potwierdzić w danych szeregów czasowych Galaxy.

Z drugiej strony, w przeciwieństwie do 2022 roku, nie zaobserwowano w tym trzech kwartałach sytuacji, w której niewypłacalność i bankructwa pożyczkodawców następują jeden po drugim, ani sytuacji, w której saldo pożyczek nagle spada w krótkim czasie, jak w przypadku bank run. Oczywiście jest to ocena oparta na dotychczasowych obserwacjach. 10 października 2025 roku na rynku kontraktów terminowych miało miejsce największe w historii likwidacje, jednak ten wstrząs nie doprowadził do gwałtownego zmniejszenia salda pożyczek zabezpieczonych.

Jeśli ten trend się utrzyma, obciążenie spadnie na sam rynek pożyczek on-chain. Na dzień 7 kwietnia 2026 roku, rentowność depozytów stablecoinów w dużych aplikacjach pożyczkowych wynosiła 2,61% dla Aave USDC i 2,55% dla Compound USDC, co było niższe niż 3,14% zastosowane przez Interactive Brokers dla nieaktywnych gotówki w tym samym dniu.

Z drugiej strony, po zakończeniu kwartału, całkowita ważona stopa procentowa pożyczek stablecoinów na rynku wyniosła 3,88%, co było o 38 punktów bazowych wyższe od dolnej granicy celu stopy funduszy federalnych wynoszącej 3,50%. Obie liczby mają różne punkty odniesienia, ale kierunek jest ten sam. Osoby powierzające fundusze otrzymują niższe rentowności niż w tradycyjnych kontach finansowych, a pożyczkobiorcy ponoszą wyższe koszty niż krótkoterminowe stopy procentowe.

[Interpretacja] W obecnym środowisku stóp procentowych nie ma dużych zachęt do szybkiego powrotu funduszy na rynek pożyczek on-chain. Istnieje niewiele powodów, aby otrzymywać niższe odsetki niż w tradycyjnych kontach finansowych, a po stronie pożyczkobiorców ograniczone są zachęty do zaciągania pożyczek, ponosząc wyższe koszty niż krótkoterminowe stopy procentowe. Należy jednak zauważyć, że ta ocena opiera się na danych z niektórych dużych aplikacji i w określonym czasie, a materiały pokazujące średnie rentowności depozytów na całym rynku on-chain nie zostały jeszcze pozyskane.

[Interpretacja] Aby fundusze, które opuściły rynek, mogły ponownie napłynąć, potrzebne są dwa główne warunki. Po pierwsze, obniżenie stóp procentowych, co zmniejszy różnicę między kosztami pożyczek on-chain, a po drugie, ponowne utworzenie rentowności wyższej niż w tradycyjnych finansach. Jednak 29 lipca, Fed zdecydował o utrzymaniu stóp procentowych w stosunku 9 do 3, a trzej przeciwnicy również postulowali podwyżkę stóp.

Dlatego obecnie trudno przewidzieć, kiedy dojdzie do obniżenia stóp procentowych.

[11] Strategia kończy wykup długu o wartości 1,5 miliarda dolarów i osiąga rentowność BTC na poziomie 13,3% YTD [1차] --- Strategia, 2026-05-26 https://www.strategy.com/press/strategy-completes-1-5-billion-debt-repurchase-and-achieves-btc-yield-of-13-3-ytd-now-holds-843738-btc_05-26-2026

[12] Raport półroczny Bitplanet (2026.06). Sprawdź w systemie elektronicznego zgłaszania, wyszukując nazwę firmy, potwierdź bezpośrednio noty dotyczące zadłużenia i zabezpieczeń złożonych w dniu 2026-08-14 [1차] --- System elektronicznego zgłaszania (DART), 2026-08-14 https://dart.fss.or.kr

[13] Ranking protokołów pożyczkowych DeFi (na dzień 2026-08-24, dane ręczne) --- DeFiLlama, aktualizowane na bieżąco https://defillama.com/protocols/lending

Aneks: Ograniczenia danych i podstawy obliczeń {#rps-12}

① Ograniczenia analizy i danych {#rps-13}

Ograniczenia jedności agencji zbierającej dane: Szereg czasowy sald według kategorii opiera się na pojedynczej agregacji Galaxy. Oryginalny tekst ujawnia możliwość podwójnego liczenia, a niektóre liczby są określone jako niezweryfikowane dane dostarczone przez osoby trzecie [1]. Część DeFi została porównana z niezależną agregacją DeFiLlama na poziomie skali. Na dzień 24 sierpnia 2026 roku suma sald pożyczek w 10 najlepszych protokołach kategorii Lending wynosi około 24,3 miliarda dolarów (suma własna) [13], co jest zgodne z 21 lipca, kiedy Galaxy zarejestrował 21,94 miliarda dolarów, a kierunek odbicia również się zgadza. Obie agregacje mają różny zakres protokołów, więc nie można oczekiwać zgodności wartości. Porównanie wartości na koniec kwartału (30 czerwca 2026) nie zostało przeprowadzone.

Interesy źródła: Galaxy jest pożyczkodawcą na rynku objętym agregacją (zob. rozdział 5).

Ograniczenia aktualizacji danych: Wartość szczytowa w trzecim kwartale 2025 roku została ogłoszona na poziomie 73,59 miliarda dolarów [4], jednak obecny raport opiera się na 78,69 miliarda dolarów. Wydaje się, że to wynik aktualizacji agregacji. Nie udało się ustalić przyczyn aktualizacji w oryginalnym tekście.

Kryteria przyjęcia sprzecznych wartości: Oryginalny tekst podaje stopień spadku w stosunku do szczytu na poziomie 40,13%, jednak nie ma przypisu dotyczącego obliczeń. Jeśli podzielimy spadek o 22,53 miliarda dolarów przez saldo na koniec kwartału wynoszące 56,16 miliarda dolarów, otrzymujemy około 40,1%, co sugeruje, że wartość w oryginalnym tekście została obliczona na podstawie salda na koniec kwartału. Zwykły stopień spadku przy szczycie 78,69 miliarda dolarów wynosi około 28,6%. W tym raporcie użyto drugiego z tych wartości w treści i podano oszacowanie wartości z oryginalnego tekstu (zob. rozdział 1 i aneks ②).

Charakter pozostałej dźwigni: Wartość Aave E-mode z rozdziału 2.1 to zrzut z dnia 7 sierpnia 2026 roku, a nie wartość na koniec kwartału. Wartość ta została zebrana przy zastosowaniu filtra minimalnego zadłużenia wynoszącego 100 dolarów i wskaźnika zdrowotności poniżej 50 w głównym rejestrze Aave V3. Nie reprezentuje to całkowitego rynku pożyczek on-chain.

Ograniczenia separacji czynników: Nie można oddzielić, w jakim stopniu trzy sposoby zmniejszenia salda (dobrowolna spłata, likwidacja i dobrowolna spłata w wyniku spadku cen, zmniejszenie wartości salda pożyczonego w kryptowalutach) przyczyniły się do tego na podstawie danych publicznych (zob. rozdział 1).

Zakres obserwacji rentowności depozytów: 2,61% (Aave USDC), 2,55% (Compound USDC), 1,84% (Aave USDT), 3,14% (IBKR) to wartości z dnia 7 kwietnia 2026 roku dla poszczególnych aplikacji i aktywów. Nie udało się uzyskać średniego wskaźnika rentowności depozytów dla całego rynku on-chain.

Dokładność cen i różnice w agencjach zbierających dane: Najwyższa cena Bitcoina i cena z dnia 17 sierpnia opierają się na danych z CoinGecko. Wartości mogą się różnić w zależności od agencji zbierającej dane. Opis z dnia 17 sierpnia to zrzut w określonym momencie (około 64 500 dolarów), a spadek o około 49% również jest przybliżony na podstawie tego zrzutu.

Liczba miejsc po przecinku: Udział w rynku wynoszący 22,70% to wartość z oryginalnego tekstu 22,7% znormalizowana do 40,93% i 36,37%. Sama wartość jest zgodna z oryginalnym tekstem, a normalizacja miejsc po przecinku nie wprowadza nowych informacji.

② Własne formuły obliczeniowe

{#rps-14}

③ Metodologia {#rps-15}

• Priorytet agencji zbierającej dane: Preferuje się oryginalne źródła danych, a powtórne cytowanie raportów służy tylko do porównań.
• Rozróżnienie pierwszo- i drugorzędnych: Tylko materiały, które zostały bezpośrednio potwierdzone w oryginalnym tekście, otrzymują oznaczenie pierwszorzędne.
• Data odniesienia i data przeglądu: Szeregi czasowe wskazują datę odniesienia, a wartości na pulpicie wskazują datę przeglądu.
• Sprzeczne wartości: Obie wartości są podawane, a podstawy przyjęcia są opisane.
• Własne obliczenia: Podawane w treści, a formuły w aneksie ② są rejestrowane 1:1.
• Interpretacja prawa i regulacji: Opisuje się tylko w zakresie potwierdzonym w oficjalnych dokumentach.
• Ujawnienie konfliktu interesów: Wszelkie raporty zawierają ten sam tekst ujawniający konflikt interesów w stałej lokalizacji na górze dokumentu.

Wydanie: Bitplanet Research Lab · Autor: Kim Tae-won · Recenzent: Kim Soo-young