Trade.xyz: Zespół dwunastu osób wstrząsa Wall Street, składając wniosek do SEC

Trade.xyz i Hyperliquid nie są jedynie prostym "najemcą i właścicielem", lecz głęboko związanym wspólnotą interesów.

Autor: Conflux

Ostatnia sobota lutego 2026 roku, Stany Zjednoczone i Izrael przeprowadzają naloty na Iran. W tym czasie główne rynki kontraktów terminowych na ropę naftową na całym świecie już zamknęły swoje notowania, ale ceny nie zatrzymały się ------ na Trade.xyz traderzy przez cały weekend handlowali wiecznym kontraktem powiązanym z ropą, wyprzedzając wpływ tego konfliktu na rynek. Gdy tradycyjne rynki kontraktów terminowych otworzyły się w poniedziałek, ceny na blockchainie już przeszły przez pierwszą rundę.

Wieczne kontrakty nie mają ustalonej daty wygaśnięcia, a rynek blockchainowy może przekraczać tradycyjne godziny handlu, ciągle tworząc ceny. Co się stanie, gdy tę cechę skopiujemy na wystarczającą liczbę klas aktywów? Trade.xyz w mniej niż rok dało wstępną odpowiedź ------ według Bloomberg, zespół liczący zaledwie kilkanaście osób, który uruchomił się w październiku zeszłego roku, już osiągnął około 500 miliardów dolarów wolumenu transakcji na wiecznych kontraktach na ropę, metale szlachetne, indeksy giełdowe i firmy przed IPO, co stanowi ponad 99% całej aktywności w systemie rynku zewnętrznego Hyperliquid.

Wsparciem dla tego systemu jest aktualizacja Hyperliquid, która została uruchomiona w październiku 2025 roku ------ HIP-3: każdy zespół, który zdeponuje 500 tysięcy tokenów HYPE (około 40 milionów dolarów), może uruchomić własny rynek wiecznych kontraktów bez potrzeby głosowania przez weryfikatorów, samodzielnie wybierając aktywa, ustalając parametry cenowe itd. Ten system, który pierwotnie miał służyć głównie rynkowi instrumentów pochodnych na blockchainie, stał się na tyle duży, że aktywnie puka do drzwi regulacji: 18 sierpnia, reprezentujący branżę kryptowalut instytut badawczy Hyperliquid Policy Center wspólnie z Trade.xyz złożył opinię do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) na temat tego, jak tego rodzaju produkty mogą być włączone do amerykańskiego systemu regulacyjnego.

Od narzędzia łączącego do dominacji na całym rynku

Trade.xyz jest rozwijane i zarządzane przez Unit Labs. To niezależna firma, której kluczowi członkowie pochodzą z firm zajmujących się handlem ilościowym HRT, kryptowalutowymi market makerami Jump oraz instytucji zarządzających Fortress, a także jest matką protokołu aktywów spot Unit ------ jest głęboko związanym partnerem Hyperliquid: według osób zaznajomionych z tematem, Unit Labs ponad rok temu otrzymało inwestycję od znanego funduszu venture capital w kryptowaluty Paradigm, ale obie strony nie potwierdziły tego publicznie.

Unit Labs początkowo nie zajmowało się wiecznymi kontraktami, lecz infrastrukturą do cross-chain aktywów ------ przenosząc aktywa takie jak Bitcoin i Ethereum na handel na blockchainie Hyperliquid. Prawdziwy punkt zwrotny nastąpił po uruchomieniu HIP-3: to miała być rywalizacja, w której teoretycznie każdy zespół, który spełniłby wymagania dotyczące depozytu, mógłby wejść na rynek, a na rynku rzeczywiście pojawiło się ponad dziesięć podmiotów, takich jak Ventuals, Markets należące do Kinetiq, Dreamcash itd. Ale w rezultacie Trade.xyz prawie zdominowało cały rynek ------ według danych z branży, jego udział w całkowitym wolumenie transakcji HIP-3 wynosi już ponad 93%, podczas gdy drugi co do wielkości podmiot ma tylko 4,2%, a pozostali konkurenci łącznie mają mniej niż 3%. Jak udało im się osiągnąć tak dużą różnicę? Jest co najmniej trzy powody, które konkurencja nie będzie w stanie nadrobić w krótkim czasie:

Po pierwsze, szybkość i zasięg. Według statystyk, nowy rynek Trade.xyz od rejestracji na blockchainie do pierwszej transakcji zajmuje średnio tylko 3,3 dnia, 65% rynków może być uruchomionych w ciągu tygodnia, a obecnie obejmują one setki rynków, w tym towary, waluty, amerykańskie akcje, azjatyckie akcje, indeksy i firmy przed IPO. W porównaniu z tym, inne podmioty, które również są ograniczone przez wymagania dotyczące depozytu HIP-3, albo ograniczają swoją linię produktów do jednego obszaru, albo obejmują tylko kilka rodzajów aktywów. Każde aktywo, które wzbudza zainteresowanie ------ niezależnie od tego, czy chodzi o ropę w kontekście konfliktu geopolitycznego, czy o gwiazdorską firmę, która ma wkrótce zadebiutować ------ Trade.xyz może natychmiast "zająć miejsce", przekształcając gorący temat narracji w wolumen transakcji, co jest różnicą, która pojawia się, zanim inni zdążą rozwinąć swoje linie produktów.

Po drugie, wsparcie licencyjne. W marcu tego roku Trade.xyz uzyskało oficjalne zezwolenie od S&P Dow Jones Indices na wprowadzenie pierwszego na rynku wiecznego kontraktu na S&P 500, który uzyskał oficjalne zatwierdzenie. Dla produktu, który porusza się w szarej strefie regulacyjnej, posiadanie oficjalnego zezwolenia jest najskuteczniejszym wsparciem zaufania, którego inne podmioty HIP-3 nie będą w stanie skopiować.

Po trzecie, głębokość płynności. Podobno do czerwca 2026 roku większość rynków HIP-3 miało głębokość zleceń wynoszącą tylko około 20 tysięcy dolarów w zakresie 10 punktów bazowych, podczas gdy flagowy produkt indeksowy Trade.xyz osiąga głębokość 2,6 miliona dolarów, a głębokość kontraktów na złoto, S&P 500 i inne główne kontrakty jest wielokrotnie większa niż u konkurencji. Głęboka płynność i niski poślizg sprawiają, że instytucje i duzi traderzy są skłonni do wejścia ------ tworzy to samowzmacniający się cykl.

Im głębsza symbioza, tym większa zależność

Trade.xyz i Hyperliquid nie są jedynie prostym "najemcą i właścicielem", lecz głęboko związanym wspólnotą interesów. Opłaty rynkowe HIP-3 są około dwa razy wyższe niż w przypadku rynków rodzimych Hyperliquid, z czego połowa trafia do podmiotów takich jak Trade.xyz, a druga część wchodzi do systemu opłat protokołu, gdzie po przekształceniu w HYPE jest niszczona. Oznacza to, że im większy wolumen transakcji Trade.xyz, tym silniejszy jest program wykupu tokenów Hyperliquid ------ to przynajmniej wyjaśnia, dlaczego wysoka dominacja Trade.xyz nie prowadzi do wyraźnego konfliktu z interesami ekonomicznymi Hyperliquid.

Jednak druga strona medalu jest taka, że prędkość tego koła zamachowego jest obecnie uzależniona od stanu operacyjnego jednej firmy. Jeśli Trade.xyz napotka ryzyko zgodności, awarię techniczną lub zmiany w zespole, nie tylko ona sama zostanie dotknięta, ale także cały ekosystem HIP-3 oraz dochody z opłat Hyperliquid. Mechanizm, który pierwotnie miał być "zdecentralizowany", ostatecznie przekształcił się w zależność od jednego punktu ------ to jedno z największych ryzyk strukturalnych w ekosystemie Hyperliquid w tej chwili.

Wieczne kontrakty przed IPO

To, co naprawdę przyciągnęło uwagę SEC do Trade.xyz, to wprowadzenie w maju tego roku wiecznych kontraktów przed IPO (IPOP).

W tradycyjnym IPO, cena, po której firma ostatecznie wchodzi na rynek, jest głównie ustalana przez syndykat i inwestorów instytucjonalnych na podstawie zapytań i książek zamówień. Proces ten odbywa się w stosunkowo zamkniętym środowisku, w którym zwykli inwestorzy nie mają dostępu do ciągłych cen rynkowych, a sam emitent może jedynie ocenić, jaką wycenę rynek jest gotów zaoferować na podstawie informacji zwrotnych od instytucji.

Trade.xyz chce wypełnić tę lukę.

W maju 2026 roku wprowadziło pierwszą partię IPOP. Te kontrakty nie reprezentują rzeczywistych akcji, nie przyznają praw własności, praw głosu ani uprawnień do subskrypcji IPO; w istocie są to instrumenty pochodne rozliczane w gotówce: traderzy obstawiają przyszłą cenę firmy, która ma wkrótce zadebiutować. Po wejściu firmy na giełdę, etap Pre-IPO IPOP kończy się, a rynek może przejść na zwykły mechanizm wiecznych kontraktów na podstawie publicznych cen rynkowych.

Oznacza to, że coś, co wcześniej nie istniało w tradycyjnym systemie IPO ------ publiczna, ciągła, możliwa do handlu cena przed debiutem ------ po raz pierwszy się pojawiło.

Co ważniejsze, ta cena nie jest tylko "przedpremierowym spekulowaniem na nowych akcjach".

Hyperliquid Policy Center i Trade.xyz w opinii złożonej do SEC 18 sierpnia wymienili pięć rynków IPOP, które zakończyły pełny cykl życia. Dane pokazują, że ostatnie ceny tych rynków przed oficjalnym debiutem akcji różniły się od ceny otwarcia akcji tylko o 0,44% - 7,23%.

Cerebras jest najbardziej typowym przypadkiem. Początkowy przedział cenowy zaproponowany przez syndykat wynosił tylko 115-125 dolarów, a następnie, z powodu dużego popytu, został podniesiony do 150-160 dolarów, a ostateczna cena IPO wyniosła 185 dolarów. Jednak dzień przed oficjalnym debiutem akcji, IPOP Cerebras handlowano już po 289 dolarów; następnego dnia akcje otworzyły się na Nasdaq po 350 dolarów. Innymi słowy, IPOP nie przewidziało dokładnie ostatecznej ceny ustalonej przez syndykat, ale wcześniej stworzyło bardzo bliski sygnał rynkowy do pierwszej publicznej transakcji akcji.

To również jest kluczowy argument w całym liście Trade.xyz. Nie mówi ono SEC: "Nasze ceny są zawsze poprawne"; lecz stwierdza: "Tradycyjne ustalanie cen IPO samo w sobie brakuje publicznej, ciągłej ceny rynkowej jako odniesienia".

W przeszłości syndykat mógł jedynie polegać na prywatnych zapytaniach i książkach zamówień, aby ocenić popyt; teraz przed IPO pojawił się rynek, który można obserwować w czasie rzeczywistym.

To wyjaśnia, dlaczego w liście wielokrotnie podkreślano, że nie chodzi o to, czy IPOP może zastąpić IPO, ale o to, czy może uzupełnić proces ustalania cen IPO. W opinii Trade.xyz, emitenci i syndykaty mogą bezpośrednio obserwować, jaką cenę rynek jest gotów zaoferować przed ostatecznym ustaleniem ceny emisji.

Oczywiście, IPOP nie oznacza, że tradycyjne ustalanie cen IPO jest błędne. W liście przyznano również, że niektóre IPO celowo są emitowane po niskiej cenie, co ma swoje uzasadnienie ------ emitenci muszą zostawić przestrzeń dla syndykatów i inwestorów instytucjonalnych, a także chcą stworzyć popyt na akcje po wzroście ceny w dniu debiutu. Prawdziwa zmiana polega na tym, że wcześniej tę kwotę można było zweryfikować tylko po debiucie na rynku, teraz Trade.xyz chce przyspieszyć czas weryfikacji do momentu przed debiutem.

Ten system również nie był wolny od problemów. W tym roku rynek IPOP Trade.xyz dla SK Hynix został dotknięty przez jedną nieprawidłowo niską transakcję pozagiełdową, która została uwzględniona w systemie wyceny, co spowodowało nagły spadek ceny kontraktu o około 18%, co doprowadziło do przymusowego zamknięcia wielu pozycji. Trade.xyz później stwierdziło, że jego mechanizm wyceny działał prawidłowo, a problem wynikał z tego, że ta nieprawidłowa transakcja miała miejsce w okresie o bardzo niskiej aktywności; firma ostatecznie zdecydowała się pokryć część strat z własnej kieszeni, wypłacając odszkodowanie poszkodowanym użytkownikom. Ten incydent pokazuje, że system wyceny, który technicznie "nie zawiódł", może nadal podać zniekształconą cenę z powodu niskiej aktywności handlowej aktywów bazowych ------ to właśnie jest powód, dla którego Hyperliquid Policy Center w swoim liście wzywa do ustanowienia zasad ujawniania informacji przez oracle i mechanizmów monitorowania rynku.

Strona, która nie została zapytana o opinię

W tej grze jest jeszcze jeden niezręczny obserwator: sama firma, której cena jest ustalana.

IPOP Trade.xyz nie reprezentuje rzeczywistych akcji i nie wymaga od emitenta przeniesienia żadnych udziałów. Problem polega na tym, że cena firmy może zostać ustalona na innym rynku przed jej oficjalnym debiutem.

Nie jest to coś, co emitenci chcieliby widzieć. Zarówno Anthropic, jak i OpenAI publicznie ostrzegały przed nieautoryzowanymi transakcjami prywatnymi i projektami tokenizacji akcji, uważając, że związane z nimi produkty mogą wiązać się z nieautoryzowanymi transakcjami udziałów.

IPOP nie jest tym samym co te produkty ------ handluje ceną, a nie akcjami.

Jednak dla firm, które są notowane, różnica może nie być tak prosta: ich marka, wycena i oczekiwania dotyczące debiutu zaczynają być przedmiotem handlu na rynku, w którym nie brały udziału i nie ustalały zasad.

Trade.xyz uważa, że ten rynek dostarcza emitentom brakujących informacji o cenach; ale z perspektywy emitenta oznacza to również coś innego: firma jeszcze nie weszła na giełdę, a rynek już ustalił jej cenę.

Od produktów handlowych do zasad regulacyjnych

Opinie Trade.xyz i Hyperliquid Policy Center odpowiadają na publiczne zaproszenie przewodniczącego SEC Paula Atkinsa z maja tego roku ------ wezwał on branżę do przedstawienia sugestii dotyczących poprawy procesu IPO. W liście przedstawiono pięć kwestii regulacyjnych, w tym klasyfikację produktów, ramy ujawniania, kwalifikacje do debiutu, dostęp inwestorów i integralność rynku, a także przytoczono memorandum o porozumieniu, które SEC podpisała z CFTC w marcu tego roku, dotyczące koordynacji regulacji instrumentów pochodnych oraz precedens zatwierdzenia przez CFTC pierwszego wiecznego kontraktu terminowego w historii amerykańskich giełd pod koniec maja.

To jest starannie zaprojektowany ruch: najpierw udowodnić istnienie popytu na rynku za pomocą rzeczywistego wolumenu transakcji, następnie obniżyć postrzeganie "spekulacyjnego kasyna" za pomocą istniejących precedensów regulacyjnych, a na końcu aktywnie zaproponować przyjęcie ram regulacyjnych, aby zapakować się jako współpracownik w tworzeniu zasad. Ale ten list sam w sobie również wskazuje na jedną rzecz ------ ten system wciąż działa poza amerykańskim systemem regulacyjnym, jego legalność, a nawet możliwość dalszego istnienia, zależy od tego, jak zareagują organy regulacyjne w przyszłości.

Kto decyduje o cenie?

Od ropy naftowej, przez S&P 500, aż po firmy przed IPO, to, co robi Trade.xyz, staje się coraz bardziej spójne: gdy tradycyjne rynki nie mają ceny, najpierw tworzy rynek.

Gdy rynek ropy jest zamknięty, dostarcza ceny nocne; poza tradycyjnymi godzinami handlu, nadal dostarcza ceny akcji i indeksów; a gdy firma jeszcze nie weszła na giełdę, stara się wcześniej dostarczyć cenę przed debiutem.

To również jest miejsce, w którym Trade.xyz naprawdę dotyka Wall Street.

W przeszłości, zanim firma weszła na rynek publiczny, cena była głównie ustalana między bankami inwestycyjnymi, syndykatami i inwestorami instytucjonalnymi; zwykli inwestorzy mogli uczestniczyć w ustalaniu cen dopiero po debiucie akcji.

IPOP stara się wyeliminować tę różnicę czasową: najpierw pozwala rynkowi ustalić cenę, a następnie pozwala IPO na ustalenie ceny na podstawie tego sygnału cenowego.

To nie oznacza, że tradycyjny mechanizm ustalania cen IPO zostanie zastąpiony. Potrzeby finansowe emitenta, stabilne ustalenia handlowe syndykatów oraz udział inwestorów instytucjonalnych wciąż są nieodłącznymi częściami IPO.

Ale jeśli akcje firmy przed debiutem mają już publiczną, ciągłą, możliwą do handlu cenę, pojawia się nowe pytanie: czy cena emisji IPO jest pierwszą ceną ustaloną przez rynek, czy tylko ceną ustaloną na podstawie już istniejącego publicznego sygnału cenowego?

Trade.xyz już zadało to pytanie SEC.

Następnie, to co naprawdę warto obserwować, to może nie to, ile jeszcze wolumenu transakcji może osiągnąć, ale kto ostatecznie ma władzę do ustalenia ceny aktywów po raz pierwszy na rynku.