Amerykańskie obligacje, AI, inflacja: co obstawia BTC?

Autor｜Momir @ IOSG

Kluczowa ocena: Washington prawdopodobnie wybierze utrzymanie stabilności rynku obligacji skarbowych i cyklu inwestycji w AI, kosztem dłuższego utrzymywania inflacji na wysokim poziomie. To jest trwały wiatr w żagle dla złota i BTC: ponieważ z jednej strony uwalnia płynność, a z drugiej strony przenosi ryzyko długoterminowe z bilansów sektora prywatnego.

Obecnie najważniejszą makro ceną nie jest stopa funduszy federalnych, ale to, jaką stopę zwrotu inwestorzy są skłonni zaakceptować, aby posiadać długoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe.

Do 24 sierpnia rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wynosiła około 4,70%, a 30-letnie obligacje niedawno osiągnęły poziom około 5,23%, blisko dwudziestoletnich maksimów. Ten wzrost nie może być wyjaśniony jednym czynnikiem. To efekt kilku sił: ryzyko inflacji nie ustępuje, podaż fiskalna rośnie, a marginalny popyt na długoterminowe obligacje maleje, do tego dochodzi nowy konkurent na rynku kapitałowym: infrastruktura AI. W rezultacie inwestorzy żądają wyższej rekompensaty, aby trzymać długoterminowe obligacje.

Aby stłumić długoterminowe stopy, Departament Skarbu ogłosił, że zwiększy górny limit operacji repo wspierających płynność przynajmniej dwukrotnie. Po ogłoszeniu tej wiadomości rentowność chwilowo spadła, ale nie udało się jej utrzymać. To pokazuje, że podstawowe problemy z podażą i inflacją nie mogą być rozwiązane przez kilka miliardów dolarów w operacjach repo.

Dlaczego amerykańskie obligacje są pod presją

Wojna w Iranie jest katalizatorem na kilku poziomach: podnosi ceny ropy, zwiększa presję kosztową, a jednocześnie może tłumić rzeczywisty wzrost i dochody z podatków. Zwiększa oczekiwania wydatkowe: ujawnia luki w dostawach uzbrojenia, a dostosowanie się do nowego rodzaju wojny wymaga inwestycji.

AI jest katalizatorem, ale działa w zupełnie inny sposób: masowe inwestycje zwiększą wzrost gospodarczy i krótkoterminową inflację. Ogólnie rzecz biorąc, to dobra wiadomość, ponieważ zwiększa możliwość "zmniejszenia proporcji zadłużenia poprzez wzrost". Z drugiej strony, te inwestycje mają ogromny apetyt na kapitał, a ten popyt już zaczyna przelewać się na rynek obligacji. Zdrowe bilanse dużych dostawców chmurowych, które kiedyś były dominowane przez rząd, teraz konkurują z Departamentem Skarbu o pieniądze.

Międzynarodowy Bank Rozrachunków Szkolnych szacuje, że do 2025 roku całkowita emisja obligacji przez dużych dostawców przekroczy 100 miliardów dolarów, głównie w długoterminowych obligacjach. Analiza Dallas Fed użyła około 300 miliardów dolarów, aby reprezentować wielkość emisji obligacji inwestycyjnych związanych z AI. Po przeliczeniu na długość, odpowiada to maksymalnie 360 miliardom dolarów w 10-letnich równoważnych długościach.

Dlatego moim zdaniem Stany Zjednoczone stoją przed trudnym dylematem. Coraz bardziej oczywiste jest, że ścisła kontrola inflacji jest tym z trzech kątów, który politycznie najłatwiej poświęcić.

Reakcja obecnego sekretarza skarbu USA, Janet Yellen: najpierw utrzymać rynek obligacji

Ostatnie działania Yellen pokazują, jak bardzo skupia się na rynku obligacji.

• Ochrona jena, aby zmniejszyć ryzyko, że Japonia zmuszona będzie sprzedać amerykańskie obligacje. Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji. Kiedy kupuje jena, potrzebuje dolarów, a sprzedaż amerykańskich obligacji to jeden ze sposobów na zdobycie dolarów: ale to zwiększa presję na rynek obligacji. Dlatego ochrona jena zmniejsza również prawdopodobieństwo, że Japonia sprzeda amerykańskie obligacje w celu interwencji.

• Reinwestowanie w długoterminowe obligacje o niskiej płynności. Operacje repo nie oznaczają umorzenia długu. Jeśli finansuje się nowymi, krótkoterminowymi obligacjami skarbowymi, zmienia to strukturę terminową zadłużenia rządu: z jednej strony długość się zmniejsza, z drugiej strony pojawia się więcej krótkoterminowych papierów wartościowych.

• Przesunięcie emisji w kierunku krótkoterminowych obligacji, co prawdopodobnie będzie następnym krokiem. W latach 2023-2024 Departament Skarbu za czasów Yellen w dużym stopniu polegał na krótkoterminowych obligacjach, gdy zapotrzebowanie na finansowanie wzrosło. Stephen Miran i Nouriel Roubini w artykule z 2024 roku nazwali tę praktykę "agresywną emisją Departamentu Skarbu". Ich argumentacja mówi, że emisja krótkoterminowych obligacji przekraczająca normalne ścieżki o około 800 miliardów dolarów wyciągnęła długość z rynku, a efekt jest porównywalny z "niewidzialnym QE", a stopień luzowania warunków finansowych jest zbliżony do obniżenia stóp procentowych o jeden punkt procentowy; oskarżają również Departament Skarbu o to, że w ten sposób wspiera kampanię wyborczą Bidena w 2024 roku. Prawdopodobieństwo, że Departament Skarbu Trumpa zastosuje podobne działania, rośnie.

Jeśli te działania będą postępować zgodnie z oczekiwaniami, mogą przynieść znaczną płynność, przywracając "transakcje deprecjacyjne".

Złoto już zdobyło swoje miejsce

Ostatni wzrost cen złota nie jest jedynie transakcją inflacyjną. Od 1 sierpnia 2024 roku do 24 sierpnia 2026 roku cena złota wzrosła z 2455 dolarów za uncję do 4664 dolarów, co stanowi wzrost o około 90%. Napędzające to czynniki obejmują: spadek zaufania do dolara po tym, jak stał się bronią polityczną, nieustające obawy o inflację oraz być może najważniejszy czynnik: logika deprecjacji, ekspansja podaży pieniądza, która może być jedyną politycznie wykonalną drogą wyjścia z tego cyklu zadłużenia.

Czy Bitcoin kwalifikuje się do kategorii "hedgingu deprecjacyjnego"?

Jeszcze nie, ale ostatnia fala sprawia, że to pytanie staje się warte poważnej dyskusji.

W ostatniej fali, w której złoto prowadziło wzrosty, od 1 października 2025 roku do szczytu złota 29 stycznia 2026 roku, złoto wzrosło o 39,6%, podczas gdy Bitcoin spadł o 30,4%. Dla aktywa, które reklamuje się jako "cyfrowe złoto", ten wynik jest trudny do zaakceptowania.

Ostatnie zachowanie cen jest inne. Od 18 do 24 sierpnia Bitcoin wzrósł o 22,2%, a złoto o 5,9%. Ta fala przyspieszyła po zwiększeniu przez Departament Skarbu długoterminowych operacji repo. Ale w tym samym tygodniu Waszyngton również promował legislację dotyczącą kryptowalut, więc przypisanie nie jest czyste. Jeśli rynek traktuje to jako transakcję niewidzialnego QE, a nie czysto deprecjacyjną, to Bitcoin może być w stanie przewyższyć, a to może się utrzymać: gdy globalna płynność się zwiększa, reakcja aktywów kryptograficznych często jest silna.

Wnioski oraz co może to obalić

Ten dylemat nie oznacza, że inflacja na pewno wymknie się spod kontroli, ani że kontrola krzywej rentowności zostanie wkrótce wprowadzona. To tylko ramy, które pomagają zrozumieć, gdzie leżą ograniczenia.

Jeśli inflacja nadal będzie powyżej celu, deficyt utrzyma się na poziomie około 6% PKB, a pożyczkobiorcy związani z AI będą nadal zwiększać podaż długoterminową, to koszt jednoczesnego utrzymania stabilności rynku obligacji skarbowych i cyklu wzrostu będzie coraz bardziej widoczny w postaci: skracania terminów zadłużenia, normalizacji płynności oraz tolerancji na wyższe ryzyko inflacji. To jest korzystne dla złota i BTC.

Z drugiej strony, sytuacja, w której ta ocena zostanie osłabiona, to: inflacja spadnie do około 2%, Kongres przedstawi wiarygodną ścieżkę fiskalną, infrastruktura AI stanie się samofinansująca, lub popyt prywatny będzie w stanie wchłonąć emisję obligacji płatnych odsetkami bez żądania wyższej premii za długi termin.

Dlatego następne pytanie dla rynku nie powinno brzmieć "kiedy Fed obniży stopy", ale: który kąt trójkąta Waszyngton zdecyduje się najpierw poświęcić? Jeśli Departament Skarbu przyspieszy tę zmianę długości, Bitcoin stanie przed dłuższym wiatrem w żagle.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.