As "fissuras de preços" do mercado de previsões: por que um mesmo resultado eleitoral tem quatro probabilidades de vitória?

Autor: Equipe de Pesquisa da Coin Metrics

Compilado por: Shenchao TechFlow

Introdução do Shenchao: Com a aproximação das eleições de meio de mandato nos Estados Unidos em 2026, o volume total de transações no mercado de previsões ultrapassou a marca de 1,4 bilhões de dólares, tornando-se um dos termômetros mais sensíveis de probabilidades de vitória, além das tradicionais pesquisas de opinião. No entanto, a maioria das pessoas se concentra apenas na única "probabilidade de vitória" sob os holofotes, ignorando a complexa estrutura microeconômica que está por trás.

A gigante de dados de criptomoedas e análise em blockchain, Coin Metrics, neste relatório, usou o evento de controle do Senado na plataforma de previsões Kalshi como um exemplo de estudo, rastreando 38 contratos independentes vinculados ao mesmo resultado eleitoral. Surpreendentemente, a questão política objetiva "Os democratas conseguirão controlar o Senado?" apresentou quatro probabilidades implícitas divergentes em diferentes matrizes de contratos na plataforma, com uma diferença de preço intradiária que chegou a 9,7 pontos percentuais.

Ao construir um pacote de combinação "Nine-Leg" (Nove Pernas) que compra o controle e vende posições segmentadas, é teoricamente possível garantir um retorno constante e capturar oportunidades de arbitragem sob qualquer resultado eleitoral. No entanto, as complicações do mercado, a liquidez extremamente polarizada do livro de ordens, o risco de execução das pernas e as taxas de transação que chegam a 5,2 centavos, revelam o abismo cruel que o mercado de previsões deve atravessar para passar de "arbitragem teórica" para "retorno real".

Pontos principais

A Kalshi precifica a mesma questão central: "Os democratas controlarão o Senado?" através de quatro famílias de contratos diferentes.

Desde agosto, a probabilidade implícita de vitória entre eles variou em média 3,3 pontos percentuais, com a maior diferença de preço chegando a 9,7 pontos percentuais. Até 25 de outubro, as avaliações de probabilidade de diferentes contratos ainda estavam distribuídas em uma ampla faixa de 62,5% a 65,3%.

O pacote de arbitragem teórica "Nine-Leg" (Nove Pernas) (comprando contratos de controle do Senado dos democratas e vendendo todos os contratos de número de assentos independentes que os democratas ganham 51 ou mais), se ambos os grupos de contratos liquidarem com base nos mesmos fatos, pode garantir um pagamento fixo de 8 dólares em qualquer resultado eleitoral final.

Com base nas cotações de fechamento do dia, em 51 dias de negociação, em 19 dias o custo total de compra desse pacote foi inferior a 8 dólares, criando assim uma oportunidade teórica de arbitragem (em 24 de outubro, antes das taxas, o pico do espaço de arbitragem para cada grupo de 8 dólares atingiu 8,1 centavos).

A hipótese de execução real dominou o lucro final. Considerando as taxas de transação estimadas, se a hipótese for que o contrato principal seja executado por ordens passivas, os retornos simulados permaneceram positivos em 7 dias de negociação (com um máximo de +4,7 centavos); mas se todas as nove pernas adotarem uma abordagem agressiva de execução, os dias com lucro positivo caíram para apenas 2.

A distribuição de liquidez dentro da plataforma apresenta um desequilíbrio extremo. Desde agosto, o volume de transações do contrato âncora de controle dos democratas atingiu 3,3 milhões de dólares, enquanto o volume de transações dos contratos de número de assentos necessários para precificação no pacote foi de apenas 2.000 dólares.

O caso do Senado é apenas um microcosmo do ecossistema do mercado de previsões. Os dados de mercado de previsões da Talos CM capturaram mais de 880.000 contratos ativos na plataforma Kalshi, e essa estrutura de mercado altamente fragmentada geralmente gera fissuras de preços semelhantes entre diferentes eventos e plataformas. Para realmente capturar esses alfas, é necessário um mapeamento sistemático de eventos e algoritmos de execução precisos.

Introdução

Faltando apenas uma semana para as eleições de meio de mandato, o volume total de transações dos contratos vinculados às eleições de 2026 nas plataformas Kalshi e Polymarket ultrapassou 1,4 bilhões de dólares.

A maioria das reportagens da mídia e comentários de mercado geralmente se concentra em um único dado de destaque: a Kalshi atualmente mostra que a probabilidade de os democratas vencerem o Senado é de cerca de 63%.

No entanto, esse número amplamente conhecido é apenas a ponta do iceberg. A Kalshi listou até 38 contratos independentes sob o tema de controle do Senado, cada um com seu próprio livro de ordens e grupos de negociação.

Neste artigo, vamos comparar profundamente as diferenças reais de probabilidade implícita desses contratos derivados, calcular quando essas diferenças de preço podem se reunir em um espaço de arbitragem com expectativa positiva e analisar profundamente que estrutura microeconômica impede que essas fissuras de preços sejam suavizadas a longo prazo.

A mesma pergunta, quatro respostas completamente diferentes

Na plataforma Kalshi, os investidores podem expressar suas apostas sobre a posse do controle do Senado de quatro maneiras diferentes:

A primeira é um contrato binário diretamente vinculado ao resultado do controle (os democratas controlam ou não o Senado); a segunda são contratos de escada para o número específico de assentos que cada partido obtém no Senado (abrangendo de 51 a 57 assentos e acima); a terceira são contratos de combinação de equilíbrio de poder; e a quarta são contratos inversos de controle dos republicanos.

Gráfico: Quatro famílias de contratos e estrutura de eventos na plataforma Kalshi sobre a posse do controle do Senado

Se cada contrato derivado no mercado de previsões tivesse uma eficiência de precificação estritamente consistente, as quatro curvas refletindo as probabilidades implícitas das quatro categorias de contratos deveriam se sobrepor perfeitamente.

Gráfico: Comparação das tendências de probabilidade implícita dos diferentes contratos de eventos do controle do Senado na Kalshi

De maneira geral, as quatro categorias de contratos seguem a mesma tendência macro de evolução: a probabilidade de vitória dos democratas subiu de cerca de 46% no início de agosto para uma faixa baixa de 60% a 65% em outubro. No entanto, elas raramente alcançam um consenso absoluto em pontos específicos.

Em até dois terços dos dias de negociação, a probabilidade implícita derivada do número específico de assentos dos democratas foi significativamente maior do que o contrato de controle principal. No dia 20 de setembro, a avaliação de probabilidade entre as quatro respostas variou drasticamente entre 55,7% (derivada do número de assentos republicanos) e 65,4% (derivada do número de assentos democratas).

Gráfico: Trajetória de variação da diferença máxima e mínima entre as probabilidades implícitas entre diferentes famílias de contratos

Estatísticas mostram que a diferença média entre a maior e a menor probabilidade implícita é de 3,3 pontos percentuais. Essa fissura foi mais exagerada em setembro (com uma média de 4,5 pontos percentuais, enquanto em agosto foi de 3,2 pontos percentuais); em outubro, com o volume de transações em expansão contínua, a diferença média ainda se manteve em 2,5 pontos percentuais.

Isso indica que a fissura de preços não se fechou automaticamente com a injeção de liquidez: em 21 de outubro, a diferença máxima de avaliação entre as quatro categorias de contratos ainda era de 4,0 pontos percentuais.

Montando um pacote de ativos de arbitragem sem risco de nove pernas

Quando dois contratos que deveriam ser equivalentes divergem sobre um mesmo fato eleitoral, teoricamente, basta comprar simultaneamente o lado subestimado para transformar essa diferença em lucro sem risco. Aqui, a estrutura de arbitragem mais intuitiva é montada com as "Nove Pernas":

Primeira perna: comprar o contrato YES (sim) de "os democratas vencerão o controle do Senado". Se os democratas vencerem, esse contrato pagará 1 dólar.

As outras oito pernas: comprar os contratos NO (não) para cada nível de número específico de assentos dos democratas (51 assentos, 52 assentos, 53 assentos até 57 assentos e acima de 57 assentos). Desde que o resultado final da eleição não caia exatamente nesse nível, o contrato correspondente pagará 1 dólar.

Gráfico: Matriz de simulação de rendimento da combinação de compra do controle dos democratas e venda de contratos de número de assentos

Desde que esses dois grupos de contratos liquidem com base na mesma lógica factual, esse pacote de arbitragem pode garantir um pagamento de 8 dólares em qualquer resultado eleitoral.

Em outras palavras, desde que o custo total de compra dessas nove dimensões seja inferior a 8 dólares, todo o pacote matematicamente garante um espaço de arbitragem positivo.

Gráfico: Desempenho histórico simulado do pacote de arbitragem de nove pernas antes e depois das taxas de transação

Com base na análise de fechamento diário desde agosto (todas as medições são simulações teóricas):

Em um estado ideal sem considerar as taxas de transação, se cada perna for comprada ao preço de venda (Ask), em todos os 51 dias de negociação, em 19 dias o custo total desse pacote foi inferior a 8 dólares.

No entanto, após a dedução das taxas estimadas (cerca de 5,2 centavos por pacote de arbitragem), apenas 2 dias conseguiram manter um lucro positivo na abordagem agressiva de execução.

Por exemplo, com base na captura real do livro de ordens em 25 de outubro, o custo total para montar 10 pacotes de arbitragem foi de 79,65 dólares (incluindo taxas estimadas), enquanto o pagamento fixo total ao vencimento foi de 80 dólares, resultando em um lucro líquido de apenas 0,35 dólares.

A maioria das oportunidades de lucro positivo se concentrou nas últimas duas semanas, principalmente devido à proximidade das eleições e ao aumento acentuado da atividade de negociação no mercado, o que catalisou as divergências de preços.

Por que a diferença de preços persiste a longo prazo: liquidez desigual e atritos de negociação

Se o fluxo de caixa final dessa estratégia é garantido, por que o capital de arbitragem racional não conseguiu eliminar rapidamente essa diferença de preços? A resposta central está na liquidez.

Gráfico: Distribuição severamente desequilibrada do volume de transações dos contratos do Senado na Kalshi

Desde agosto, o volume nominal total de transações de todos os contratos do Senado na Kalshi foi de cerca de 14,3 milhões de dólares, mas mais de 90% dos fundos foram absorvidos em um único contrato âncora de controle do Senado.

O sucesso ou fracasso do pacote de arbitragem depende totalmente da perna mais fraca em termos de liquidez. O contrato de controle dos democratas acumulou 3,3 milhões de dólares, enquanto o contrato "os democratas obterão 54 assentos" acumulou apenas 3.000 dólares, e o contrato "os democratas obterão 56 assentos" acumulou apenas 2.000 dólares.

Além da extrema falta de liquidez, existem muitos custos de atrito que devem ser enfrentados na operação real:

Primeiro, o risco de execução das pernas (Legging Risk). O trader deve garantir que todas as nove ordens sejam executadas com sucesso para garantir o lucro teórico; uma vez que uma ordem na perna fraca enfrente deslizamento ou não seja executada, as ordens restantes ficam expostas a riscos de volatilidade de preços.

Em segundo lugar, as altas taxas de negociação. As taxas na plataforma Kalshi têm uma distribuição parabólica, com a taxa mais alta em torno de 50 centavos de probabilidade, diminuindo em direção a 0 centavos e 100 centavos. O custo médio de taxas de cerca de 5,2 centavos por pacote é suficiente para consumir a maioria dos pequenos alfas de diferença de preços.

Em terceiro lugar, a discrepância de referência de liquidação e o descompasso temporal. A estratégia assume que "controlar o Senado" e "número específico de assentos" liquidam com base nos mesmos fatos. No entanto, o contrato de controle é liquidado após a definição do resultado da eleição, enquanto o contrato de número de assentos é liquidado com base na composição oficial do Congresso em 1º de fevereiro de 2027. Se durante esse período ocorrerem renúncias de parlamentares, mudanças de partido ou recontagens em distritos controversos, as referências de liquidação podem divergir, levando a um desvio do pagamento de 8 dólares.

Em quarto lugar, a ocupação de capital e o custo de oportunidade. A maior parte do capital de construção será forçada a permanecer nos contratos de número de assentos até a liquidação final em 1º de fevereiro de 2027, resultando em um custo de juros de capital que não pode ser ignorado ao longo de meses.

Implicações profundas para os participantes do mercado de previsões

As fissuras estruturais expostas no evento do Senado não são um caso isolado, mas sim uma característica estrutural comum durante o rápido crescimento do mercado de previsões. O volume total de transações do mercado de previsões cresceu explosivamente de menos de 5 bilhões de dólares em setembro de 2025 para cerca de 24 bilhões de dólares em abril de 2026, e com esse crescimento explosivo, veio uma fragmentação sem precedentes do mercado:

Um único tema gera uma quantidade massiva de contratos. De acordo com os dados de referência do mercado de previsões da Talos CM, apenas na plataforma Kalshi, há mais de 880.000 contratos ativos. Desde a dinâmica política das eleições até as decisões do Federal Reserve, dados macroeconômicos e eventos esportivos, cada tema macro foi fragmentado em contratos de vitória/derrota, intervalos, limites e várias combinações.

Múltiplos locais de negociação coexistem de forma fragmentada. Plataformas como Kalshi e Polymarket frequentemente lançam contratos concorrentes para o mesmo evento objetivo, mas existem sutis diferenças nas definições dos contratos, taxas de negociação e regras de liquidação.

A profundidade do capital é extremamente desigual. Como demonstrado pelos dados do Senado, os contratos principais absorvem a maior parte do capital de negociação do mercado, enquanto a liquidez dos contratos derivados geralmente é apenas uma fração disso. Essa falta de profundidade no livro de ordens é um terreno fértil para desvios significativos de preços, mas também é um assassino que rapidamente consome os lucros de arbitragem devido ao deslizamento na execução.

Para os market makers quantitativos e fundos de hedge, capturar sistematicamente essas fissuras de preços depende da construção de capacidades em duas dimensões:

Primeiro, a capacidade de identificação precisa de eventos. Em diferentes plataformas e matrizes de contratos, descobrir rapidamente os contratos vinculados ao mesmo resultado objetivo, convertê-los para uma base unificada e calcular o preço real executável, incluindo taxas e profundidade. Isso requer a construção de um mapa de eventos padronizado entre plataformas, uma revisão detalhada dos termos de liquidação para evitar conflitos de fatos e a conexão em tempo real com livros de ordens de alta frequência e modelos de taxas.

Em segundo lugar, a capacidade de captura de negociação precisa. As oportunidades teóricas na tela não equivalem a dinheiro real na conta. Na prática, isso exige que o algoritmo aguarde pacientemente ordens passivas no contrato principal mais líquido, e então rapidamente atravesse os oito livros de ordens de baixa profundidade para completar a cobertura, enquanto controla com precisão o deslizamento e as perdas de taxas de execução.

Esse rigoroso paradigma de análise também se aplica a qualquer evento preditivo significativo que tenha múltiplos contratos ou coexistência entre plataformas.

Conclusão

Na percepção pública, o mercado de previsões é frequentemente visto como uma caixa preta que fornece uma única probabilidade para cada questão. No entanto, os contratos do Senado da Kalshi revelam profundamente que a essência do mercado de previsões é, na verdade, um conjunto de livros de ordens interconectados, mas autônomos.

Embora esses livros de ordens sigam em grande parte a mesma narrativa macro, sempre existem de dois a três pontos percentuais de atrito cognitivo em nível local. É intrigante que, mesmo em um contexto de crescimento explosivo do volume de transações, essas fissuras não foram completamente eliminadas. Em vários dias de negociação deste mês, a sobreposição dessas pequenas diferenças evoluiu para oportunidades de arbitragem matemática com expectativa positiva.

As eleições de meio de mandato de 2026 são apenas um exemplo padrão dentro dessa onda. À medida que o mercado de previsões continua a se expandir e a ecologia se fragmentar, janelas de oportunidade semelhantes continuarão a surgir em vários campos. Para ter sucesso neste setor, os participantes institucionais precisam ter duas bases fundamentais: a capacidade de perceber os dados subjacentes para descobrir oportunidades e uma estrutura de reconhecimento racional dos custos de execução em tempo real para fazer apostas cautelosas.

Método de pesquisa: Este estudo baseou-se nos dados diários de 38 contratos relacionados ao Senado obtidos pela API pública da Kalshi de 1º de agosto a 25 de outubro de 2026, com os dias de negociação definidos pelo horário do leste dos EUA. Todos os contratos incluídos no pacote foram listados oficialmente na Kalshi antes de agosto de 2026. As probabilidades implícitas foram calculadas com base no preço médio entre o preço de compra e venda no final do dia, e as probabilidades de número de assentos e equilíbrio de poder foram normalizadas para eliminar o prêmio excessivo gerado pela diferença de preços.

O custo do pacote foi calculado usando o preço de venda para a perna YES e 1 menos o preço de compra para as pernas NO. O volume nominal de transações foi calculado multiplicando o número de contratos pelo preço. O universo de contratos é proveniente do banco de dados de referência do mercado de previsões da Talos CM. Todos os resultados das simulações são teóricos e não incluem deslizamentos adicionais além das cotações do livro, e não constituem qualquer conselho de investimento.