Observação de VC do Vale do Silício sobre o Empreendedorismo na China: Um Ambiente de Capital Mais Rigoroso Gera Empresas Mais Agressivas

Título original: Como Funciona o Ecossistema de Capital de Risco da China
Autor original: Bohan, Chemistry
Compilado por: Rhythm BlockBeats

Nota do editor: A indústria de tecnologia da China está se tornando uma referência que o Vale do Silício não pode ignorar.

De modelos de código aberto, biotecnologia a robótica, um grupo de empresas chinesas está gradualmente mudando o cenário da competição tecnológica global, aproveitando custos mais baixos, uma velocidade de iteração de hardware mais rápida e uma colaboração mais intensa na cadeia industrial. No entanto, atribuir essa mudança apenas ao número de engenheiros, à base industrial ou ao apoio político não é suficiente para explicar a verdadeira competitividade das empresas de tecnologia chinesas.

Este artigo tenta entender como o ecossistema de inovação da China opera a partir do sistema de capital.

No Vale do Silício, o financiamento de startups é geralmente visto como uma aposta de longo prazo no crescimento futuro, com a listagem, fusões e aquisições ou a continuidade do desenvolvimento independente como possíveis caminhos de saída. Na China, a situação é mais urgente. Muitas startups não escolhem listar quando as condições estão maduras, mas são forçadas a considerar o IPO como quase o único objetivo devido a prazos de fundos, cláusulas de recompra e pressão para a saída dos investidores. O conceito de "ações claras e dívidas ocultas", a responsabilidade de recompra pessoal e um mercado de fusões e aquisições não muito ativo formam um mecanismo de financiamento que é mais rigoroso para os fundadores.

Essa configuração institucional claramente tem um custo. Ela pode comprimir o espaço de pesquisa e desenvolvimento a longo prazo, induzindo a embalagem de curto prazo, superfinanciamento e até riscos financeiros. Mas, por outro lado, quando o empreendedorismo se torna um jogo de "tudo ou nada", as empresas são forçadas a manter custos mais baixos, uma velocidade de execução mais rápida e uma capacidade de comercialização mais forte. A competitividade de preços e a capacidade de expansão que as empresas chinesas demonstram ao entrar em mercados externos vêm, em grande parte, dessa seleção em um ambiente interno de alta pressão.

Este artigo também revela algumas estruturas frequentemente ignoradas por observadores estrangeiros no mercado de capital de risco da China: os fundos locais em RMB não buscam apenas retornos financeiros, mas também assumem metas de atração de investimentos, emprego e implementação industrial; os fundos em dólares buscam um equilíbrio entre retorno de capital e globalização; a participação direta de fundos estrangeiros continua a diminuir. Ao mesmo tempo, os assessores financeiros (FA) desempenham funções de descoberta de projetos, embalagem de financiamento e mediação de relacionamentos, preenchendo uma lacuna em um mercado que carece de redes profissionais abertas e depende de referências pessoais e cadeias de relacionamentos no WeChat.

Claro, há variáveis mais profundas, como a política industrial do país.

Este artigo, no entanto, tem uma perspectiva clara de observador do Vale do Silício, e não uma pesquisa institucional rigorosa. Mas ele oferece uma perspectiva central que vale a pena discutir: a China não está simplesmente copiando o Vale do Silício, mas formando um modo de organização de inovação completamente diferente.

Esse sistema pode não ser suficientemente ameno e pode não ser adequado para todos os empreendedores, mas é capaz de concentrar recursos, acelerar iterações e moldar um grupo de empresas com forte capacidade de execução em setores estratégicos específicos.

Para entender a competitividade da tecnologia chinesa, não se pode olhar apenas para parâmetros de modelo, montantes de financiamento e avaliações de listagem, mas também entender os prazos de capital por trás dessas empresas, os governos locais, as redes de relacionamentos e a pressão para a saída. O que realmente impulsiona a indústria de tecnologia da China para frente pode ser exatamente esse sistema cheio de contradições: ele cria pressão e risco, mas também leva a velocidade, eficiência e ambição industrial ao extremo.

A seguir está o texto original, com algumas pequenas omissões que não alteram o significado:

No mês passado, fui à China, visitei a maioria das principais instituições de investimento e conheci as equipes de gestão de várias empresas líderes em robótica e biotecnologia.

Atualmente, uma narrativa popular no Vale do Silício é que a China está vencendo em alguns dos campos-chave do futuro - inteligência artificial de código aberto, biotecnologia e robótica. As razões que sustentam essa preocupação são bastante convincentes.

Os modelos de código aberto da China se tornaram os mais utilizados pelas startups do Vale do Silício. Após as restrições do governo dos EUA à Fable, é irônico que a China tenha assumido o papel de suporte à pilha de tecnologia de IA aberta global.

Na biotecnologia, a maioria dos projetos em ensaios clínicos na China são terapias inovadoras, enquanto cerca de metade dos medicamentos em ensaios clínicos da FDA dos EUA são autorizados a partir da China. No campo da robótica, a China possui vantagens estruturais na produção em larga escala de dados de treinamento, e, mais importante, a velocidade de desenvolvimento de hardware e iteração de feedback é surpreendentemente rápida.

Mas mesmo com essas vantagens, os chineses parecem não estar satisfeitos. Em vez disso, existe uma forte vontade de entender o que o Vale do Silício está pensando. O Vale do Silício ainda é visto como o centro global de inovação.

Um executivo de uma das principais firmas de capital de risco até me disse que sempre que a Benchmark ou a Sequoia lançam um novo podcast, ele o considera conteúdo obrigatório para toda a empresa.

Os chineses estão bem cientes de tudo o que está acontecendo no Ocidente. O conteúdo que publiquei no X e no LinkedIn geralmente é traduzido em poucas horas por mídias mainstream da esfera de IA da China (como Xinjiyuan, Jiqizhixin ou Liangzhibi). Até mesmo os comentários na seção de comentários do X são traduzidos em forma de captura de tela. Você pode nem perceber que já é um pouco famoso na China.

Essa assimetria de informação aumenta sua velocidade de aprendizado, o que pode, em última análise, ajudar a China a reduzir a lacuna em relação ao Vale do Silício. Mas, pelo menos por enquanto, eles ainda olham para o Vale do Silício com admiração.

De maneira geral, a maturidade do mercado de capitais da China é relativamente baixa e é muito mais rigorosa para os fundadores. Esse ambiente pode gerar empresas mais agressivas e com maior capacidade de execução, permitindo que elas superem concorrentes no mercado global; mas a enorme pressão e a responsabilidade pessoal também podem gerar mais bolhas e fraudes.

De Seul a Tel Aviv, a maioria dos centros de tecnologia do mundo se baseia no Vale do Silício como modelo. A China, no entanto, em muitos aspectos, constitui um universo paralelo. Entender como a China financia a inovação é um caminho interessante para observar como chegou até aqui e para onde está indo.

Ou se listar, ou sair

Ao me encontrar com muitos fundadores de empresas de robótica e inteligência artificial, uma das coisas que mais me surpreendeu foi que quase todos estavam planejando um IPO para o próximo ano e já estavam acelerando o processo.

Nenhuma dessas empresas alcançou a escala da Yushu Technology ou da Dark Moon - mesmo essas últimas provavelmente teriam dificuldades para listar na Nasdaq - mas todos me disseram que estavam prontos para listar.

Por quê? Porque não têm escolha. Na China, muitas startups não listam porque já têm condições de listagem, nem porque o momento do mercado é maduro o suficiente, mas porque são forçadas a listar.

Um dos fatos que mais surpreende os fundadores americanos é que muitos fundadores chineses assinam acordos de investimento que estipulam que devem devolver o capital dos investidores dentro de um prazo definido, de acordo com um padrão superior a uma determinada taxa mínima de retorno. O prazo é às vezes de seis a oito anos. Se não conseguirem, a empresa ou até mesmo o fundador pessoal pode ser responsabilizado pela recompra e reembolso.

Os parceiros limitados e os sócios gerais na China têm menos paciência e exigem resultados de forma mais direta. Em chinês, há até uma expressão que descreve esse fenômeno: "ações claras e dívidas ocultas", que significa que, na superfície, é capital próprio, mas na verdade é dívida.

É difícil imaginar como a inovação pode ocorrer em um ecossistema onde os fundadores têm que assumir enormes responsabilidades pessoais para fundar empresas de alto risco. Com apostas tão altas, quem ainda tem coragem de empreender?

Mas os fundadores chineses estão dispostos a arriscar tudo.

Esse mecanismo de incentivo molda algumas das empresas mais ágeis e agressivas do mundo, além de criar fundadores que realmente se dedicam totalmente às suas empresas. Quando não conseguem ganhar dinheiro no ambiente competitivo e cruel da China, muitas vezes escolhem expandir para o exterior e rapidamente esmagar os concorrentes locais.

Eles não são estudantes do segundo ano da Universidade de Stanford, que apenas querem ter uma experiência e participar de um programa do Y Combinator durante as férias de verão. Para eles, é um jogo em que ou ganham tudo ou perdem tudo.

Isso também levanta duas questões.

Por que não há saídas por meio de fusões e aquisições?

Por que a única forma de saída deve ser o IPO? As empresas não podem ser adquiridas, permitindo que os investidores recuperem seu capital por meio de fusões e aquisições?

A resposta é basicamente negativa.

Na China, quase não existe um mercado de fusões e aquisições verdadeiramente maduro, portanto, as startups geralmente só podem sair por meio de IPO, tendo que ir até o fim.

As empresas chinesas são avaliadas a preços baixos e os custos de mão de obra também são baixos. Em vez de adquirir uma startup, grandes empresas preferem copiar suas ideias, e provavelmente farão isso mais rapidamente.

As empresas chinesas também costumam ser muito ambiciosas e têm o hábito de se expandir horizontalmente. Uma empresa de smartphones pode simultaneamente produzir carros esportivos e desenvolver software empresarial. Esses fatores juntos diminuem sua disposição para adquirir outras empresas. Além disso, quase não há oportunidades de "aquisição de talentos" que ofereçam uma aterrissagem suave para as equipes de startups.

No entanto, um fator relativamente favorável para os fundadores chineses é que o limite de IPO é geralmente mais baixo do que na Nasdaq ou na NYSE.

O que se entende por limite mais baixo não se refere necessariamente a requisitos regulatórios mais flexíveis, mas sim ao grau de aceitação do mercado público para essas empresas, ou seja, os investidores estão mais dispostos a comprar as ações dessas empresas.

Nos últimos anos, várias empresas de tecnologia na China quase não tiveram receita ou clientes. De acordo com os padrões de avaliação do mercado de tecnologia dos EUA, seu tamanho é muito pequeno, mas ainda assim conseguiram realizar IPO.

Claro, a bolsa de Hong Kong está atualmente em um mercado em alta. A Zhizhu, como uma das poucas empresas de modelos de linguagem de grande porte listadas, teve um aumento significativo em seu preço das ações. Mas se essas empresas fossem colocadas nos EUA, provavelmente não conseguiriam listar.

Uma explicação é que a proporção de investidores individuais nos mercados de ações asiáticos é maior. Apesar disso, como o mercado de ações de Hong Kong é o local preferido para listagens de empresas de tecnologia, seu grau de institucionalização ainda é mais alto do que o do mercado A-share.

Não sabemos quanto tempo essa onda de alta no mercado asiático pode durar. Muitos investidores institucionais locais já começaram a se preparar para uma possível queda em alguns dos setores mais populares, esperando comprar ações a preços baixos após uma queda acentuada do mercado.

Três Tipos de Fundos de Capital

Outra questão é: por que os fundadores estão dispostos a aceitar termos tão rigorosos?

A competição no mercado livre entre capitalistas de risco não deveria, como nos EUA, gradualmente se tornar mais amigável para os fundadores sob a influência de instituições como Founders Fund e a16z?

Essa mudança realmente está acontecendo. Mas o ecossistema de capital de risco da China ainda é mais jovem do que o dos EUA. Mais importante ainda, as diferentes fontes de capital que os fundadores chineses podem escolher correspondem a mecanismos de incentivo completamente diferentes.

Os fundadores chineses geralmente podem obter capital de risco de três tipos de instituições.

Fundos Locais em RMB

Esses fundos são frequentemente apoiados por recursos financeiros de governos provinciais ou municipais, e as condições anexadas costumam ser as mais rigorosas. Eles frequentemente exigem que as empresas estabeleçam escritórios ou fábricas localmente para criar empregos e atrair talentos.

Os fundos em RMB da China geralmente não têm como objetivo apenas obter retornos de capital, mas também assumem a tarefa de promover o desenvolvimento econômico na localidade dos parceiros limitados, e seu mecanismo de incentivo é diferente dos fundos ocidentais que se concentram apenas em retornos de investimento.

Já que é assim, por que os fundadores ainda aceitariam esse tipo de financiamento?

A razão é que, se você deseja entrar em áreas populares como inteligência artificial, semicondutores e robótica, essas indústrias também são altamente monitoradas pelo governo. Às vezes, apenas fundos em RMB podem investir, como o DeepSeek.

Fundos em dólares locais

Essas instituições incluem tradicionais fundos de capital de risco da China, como Sequoia China, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners e IDG. O Qiming Venture Partners, na verdade, já não tem muito a ver com a Matrix Partners dos EUA. Muitas dessas instituições gerenciam simultaneamente fundos em dólares e em RMB.

Comparados ao primeiro tipo de capital, esses fundos geralmente são mais amigáveis aos fundadores. Nos últimos vinte anos, muitas empresas conhecidas na China contaram com seu apoio.

Essa é a fonte de financiamento que os fundadores chineses mais desejam, especialmente aqueles que planejam entrar no mercado global. A propósito, desde a fundação da Sequoia China até sua separação da Sequoia, ela sempre foi a parte com melhor desempenho no sistema Sequoia.

Fundos estrangeiros

A última categoria é composta por fundos puramente ocidentais, como o nosso.

Historicamente, muitos fundos ocidentais ganharam muito dinheiro na China, como Coatue e Tiger Global. Mas agora, o investimento direto de capital estrangeiro em empresas chinesas diminuiu drasticamente.

O investimento da Benchmark na rodada B da Manus é um caso anômalo e provavelmente será a última transação desse tipo. Obviamente, as consequências que surgiram dessa transação diminuíram ainda mais o entusiasmo dos investidores estrangeiros.

Claro, os investidores sempre esperam poder pensar de forma contrária. Talvez investir na China já seja a última verdadeira proposta de investimento contrária no mercado.

Eu já perguntei a um membro do Founders Fund qual direção de investimento ainda pode ser considerada contrária. Ele também admitiu que criptomoedas e tecnologia de defesa já estão muito saturadas, e a China pode ser a única proposta contrária restante.

Camada de intermediários FA

A presença de FAs é uma característica única da indústria de capital de risco na China.

FA é a sigla para Financial Advisor, ou "consultor financeiro", mas todos se referem a eles simplesmente como FA.

Eles não são instituições de gestão de patrimônio, como o nome pode sugerir, mas sim banqueiros de investimento que atendem ao financiamento inicial, responsáveis por embalar e comercializar projetos, além de intermediar transações entre startups e instituições de capital de risco.

A existência de uma camada tão grande de intermediários no ecossistema de financiamento me confunde bastante.

As instituições de capital de risco, na verdade, terceirizam a busca de projetos e a primeira rodada de due diligence para os FAs. Os FAs costumam ser a primeira parada dos fundadores ao se conectar com o capital. Muitos fundadores também preferem trabalhar com FAs, permitindo que eles ajudem a negociar com instituições de capital de risco astutas e poderosas.

Mas há claramente um conflito de interesses.

Os FAs não podem continuar a empurrar empresas de baixa qualidade, que passaram por uma triagem reversa, para uma instituição de capital de risco, ou perderão a confiança e a qualificação dessa instituição. Os FAs geralmente cobram uma comissão de 2% a 5% do valor do financiamento. Nesse sistema, isso se tornou quase uma taxa fixa.

Eu perguntei a um investidor de topo por que as instituições de capital de risco permitiriam que isso acontecesse. Dependendo dos FAs, não perderiam a fonte exclusiva de projetos que trazem retornos excessivos e não conseguiriam ver bons projetos antes dos outros? A resposta dele foi: é assim que a indústria funciona.

Eles certamente também investem em projetos sem a participação de FAs, mas muitos dos melhores projetos, nas primeiras rodadas de financiamento, são coordenados por FAs. Os FAs até projetam antecipadamente todo um plano de revezamento de financiamento: a Sequoia China cuida da rodada semente, a Hillhouse cuida da rodada A, e ambas participam da rodada B. Assim, a empresa consegue construir um impulso de financiamento e realmente operar rapidamente.

Rede de relacionamentos invisíveis

A rede de relacionamentos sociais na China não é pública e é difícil de ser compreendida externamente. Isso é resultado da cultura orientada para relacionamentos da China, que, por sua vez, reforça continuamente essa cultura, impactando profundamente a forma como as atividades comerciais diárias operam.

A China é uma sociedade que opera com base em "relacionamentos".

O LinkedIn nunca realmente entrou no mercado chinês, e os imitadores locais também não tiveram sucesso. Você geralmente só pode conhecer outras pessoas por meio de apresentações de conhecidos, ou, em um nível mais baixo, apenas se juntar a grupos de chat maiores. O limite de pessoas em um grupo do WeChat é de 500, enquanto o limite de 32 pessoas em um grupo do iMessage é quase irrelevante em comparação.

Imagine, sem e-mails de desconhecidos, sem mensagens diretas no LinkedIn e praticamente sem qualquer contato ativo. Isso pode explicar, em certa medida, por que a China nunca desenvolveu realmente uma indústria B2B SaaS madura. Essa cultura também moldou a forma como as instituições de capital de risco interagem com os fundadores. Em geral, os investidores não enviam mensagens diretas a um fundador.

Essa é também outra razão pela qual os FAs conseguem existir: eles oferecem "liquidez de relacionamentos" para uma rede de relacionamentos fechada.

A maioria dos chineses mantém algum nível de anonimato online e no WeChat. Se você adicionar alguém no WeChat, é muito provável que a pessoa use uma imagem de anime, cartoon ou paisagem como foto de perfil e um nome de usuário ou apelido. Eu até conheci alguns chineses que se recusaram a revelar seus nomes reais, preferindo usar apelidos ou nomes em inglês que não têm atributos pessoais.

A mão do Estado

O último fator é a direção e os objetivos de desenvolvimento definidos pelo Estado, ou seja, a política industrial impulsionada pelo planejamento estatal. A atitude ocidental em relação a esse modelo depende de se você perguntar no Capitólio ou no Vale do Silício, ou a qual facção específica você se refere.

O governo desempenha um papel muito mais importante no ecossistema de inovação da China do que no Ocidente. O governo é tanto o principal sócio limitado de muitos fundos quanto influencia a direção dos investimentos das instituições de capital de risco, estabelecendo regulamentos atraentes, oferecendo incentivos fiscais e benefícios de terrenos para atrair startups para se estabelecerem localmente. O governo também pode influenciar a direção dos investimentos das instituições de capital de risco ao deixar claro quais indústrias desejam que se desenvolvam. Um exemplo típico nos últimos dez anos é a indústria de semicondutores local da China.

A indústria de interfaces cérebro-máquina da China fornece um exemplo de política industrial mais vívido e pessoal.

Como o governo local é um apoiador da tecnologia de interface cérebro-máquina, conversei com membros de suas instituições de investimento, que já investiram em várias startups nesse campo. Eles explicaram que seu principal objetivo é estabelecer essa indústria estratégica, e não buscar retornos de capital de risco. Isso é um pouco como a In-Q-Tel dos EUA.