Diálogo com Tom Lee: A queda acentuada das ações sul-coreanas é uma desleverage forçada, não faça operações de curto prazo em uma tendência estrutural

Título original: Tom Lee: "Estamos perto do fundo"
Fonte original: Global Money Talk
Tradução original: Shenchao TechFlow

Declaração de interesse: A BitMine Immersion Technologies (BMNR), da qual Tom Lee é presidente, possui cerca de 5,78 milhões de ETH, tornando-se a maior instituição detentora de Ethereum no mundo. Lee também é CIO da Fundstrat Capital, que administra o GRNY ETF (com um tamanho de cerca de $5 bilhões), que possui ações de empresas como Robinhood, discutidas nesta edição. A riqueza pessoal de Lee está altamente ligada ao preço do ETH e ao desempenho do GRNY, e todas as opiniões sobre Ethereum e o mercado de criptomoedas nesta edição estão alinhadas com seus interesses financeiros significativos. Além disso, a Fundstrat tem como modelo de negócios principal a assinatura de pesquisas pagas, e as declarações públicas de Lee têm uma função de captação de clientes/marketing. Recomenda-se que os leitores considerem essas relações de interesse em seu julgamento.

Tom Lee é um dos touros mais firmes de Wall Street. Sua Fundstrat vende pesquisas mensalmente para fundos de hedge e escritórios familiares em 26 países ao redor do mundo, e seu GRNY ETF tem superado o S&P 500 desde seu lançamento. Ele também é presidente da BitMine, a maior empresa detentora de ETH do mundo. Esta gravação ocorreu ao vivo na NYSE, durante um mês em que o Kospi da Coreia do Sul despencou, as ações de semicondutores de IA sofreram um colapso coletivo e o mercado debateu se a

Apresentador: Eu me lembro que você disse uma vez em uma conversa anterior: "Os vendedores a descoberto parecem muito inteligentes, mas os compradores estão ganhando dinheiro." Eu gostaria de perguntar sobre uma questão de avaliação. Qual é o forward PE da NVIDIA? Eu vi que está em torno de vinte vezes?**

Tom Lee: Na verdade, é 16 vezes.

Apresentador: 16 vezes, isso realmente... as expectativas de lucro deles são muito fortes. Em contraste, a SK Hynix, em seu pico, estava em cerca de 7 vezes, e agora caiu para 4,5 vezes. Podemos comparar diretamente essas duas?**

Tom Lee: A NVIDIA já provou ter uma certa regularidade de receita, devido à plataforma CUDA, e há quase um roteiro de atualização definido que faz com que as pessoas continuem comprando. Ela deve ser reavaliada como uma ação de crescimento, e eu acho que uma avaliação razoável está entre 25 e 30 vezes.

Memórias e equipamentos semicondutores estão a duas camadas de distância dos clientes finais, o que traz o risco do efeito chicote. Em termos simples, essas indústrias são mais cíclicas porque não têm visibilidade pura de pedidos. Suponha que o mercado final seja um consumidor usando um serviço de laboratório de IA, como o ChatGPT ou o DeepSeek. Ele assina um laboratório de IA, que usa um hyperscaler, que compra chips da NVIDIA, que por sua vez faz pedidos aos fornecedores. Os fornecedores estão muito distantes do usuário final. Durante esse processo de transmissão em camadas, há uma grande quantidade de pedidos duplicados. Se o hyperscaler espera que os preços de memória e chips aumentem, eles podem fazer pedidos em dobro antecipadamente para garantir o preço. Então, os fabricantes de memória podem acabar expandindo a produção excessivamente no futuro.

Isso aconteceu em cada ciclo, e claro, há o risco de que isso aconteça novamente desta vez. Portanto, é normal que os produtos mais cíclicos tenham um PE mais baixo no topo do ciclo; você deve esperar que o PE se comprima. Mas isso não é um sinal de venda; você só precisa apostar que as previsões de lucro continuarão a ser revisadas para cima. No mundo de máquina para máquina, a quantidade de memória e armazenamento necessária para robôs será muito maior do que para humanos: os humanos precisam comer, têm um sistema nervoso, enquanto os robôs precisam de memória e armazenamento. A economia está se tornando cada vez mais intensiva em memória e semicondutores. Portanto, eu acredito que as previsões de lucro ainda serão revisadas para cima. Mas não compare o PE da memória com o da NVIDIA.

A lição da história da Cisco: quatro quedas, finalmente subiu 100 vezes

Apresentador: Você disse que não queria dar uma longa lição de história, mas eu acho que sua memória sobre muitos eventos históricos é muito útil para os investidores. Eu me lembro que quando a Cisco teve problemas, de certa forma foi o efeito chicote: em 2001, os pedidos desabaram de repente porque as pessoas haviam feito muitos pedidos duplicados, como dominós caindo. Essa lição se aplica? Ou é muito cedo para isso?**

Tom Lee: A história da IA eventualmente se tornará uma bolha, isso é inevitável. Sempre que existe uma história de demanda estrutural e o mercado subestima a volatilidade, as pessoas tomam decisões de risco ajustadas de forma inadequada: subestimam o risco.

Mas eu não acho que estamos no final da bolha da IA. A razão é simples: o mercado acabou de começar a cair, e a maioria das pessoas já declarou que atingimos o pico. Se realmente fosse uma bolha, as pessoas deveriam dizer "este é o fundo" e então despejar dinheiro loucamente em semicondutores. Mas eles não estão fazendo isso; estão vendendo freneticamente.

Vamos olhar para a Cisco. De 1993 a 2000, foram 7 anos, mas na verdade foi apenas um ciclo: o ciclo de construção da internet. O ponto de partida da Cisco foi $0,80. Em 1997, subiu para $9, um aumento de 10 vezes. Então, em 1997, houve uma correção de 40%, devido à crise financeira asiática, e todos diziam "a história da Cisco acabou". E o que aconteceu? Em 1998, subiu de $5 para $18, que é o dobro do pico anterior. Então, em 1998, houve outro problema, o discurso de "prosperidade irracional" de Greenspan, o calote da Rússia, o colapso da Long-Term Capital Management, e a Cisco caiu de $18 para $9, uma queda de 42%. Naquela época, muitas pessoas anunciaram que as ações de tecnologia haviam atingido o pico. Eu me lembro claramente daquele período, muitas pessoas dançavam sobre o túmulo das ações de tecnologia, dizendo que esse negócio havia acabado. Então, a Cisco subiu de $9 para $80 em 2000. De 1993 a 2000, subiu 100 vezes. E a partir do pico anterior em 1998, levou apenas 18 meses para subir 5 vezes.

Esse foi realmente o pico da Cisco. Em 2000, eu era um analista de tecnologia. Por que aquele pico era real? Porque ninguém acreditava na avaliação: Cisco tinha um PE de 200 vezes. O problema subjacente era que as empresas que instalavam fibra óptica (CLECs) eram os verdadeiros compradores da Cisco, e para justificar a avaliação da CLEC, você precisava usar um custo de capital de 6%, um múltiplo de saída de 30 vezes, e fazer um DCF de 10 anos. Essas suposições eram completamente irreais. Foi uma farsa. Se alguém perguntar se hoje é a mesma história? Não é. Hoje, o número de pessoas usando IA ainda é muito pequeno, mas a IA já demonstrou uma produtividade bastante alta. As empresas que estão comprando esses equipamentos (hyperscalers) são empresas extremamente sérias. Elas não estão lá para cavar e vender IRUs como hippies; elas estão realmente comprando equipamentos, colocando-os em operação e fazendo grandes pedidos. Portanto, eu acho que ainda estamos longe da fase de bolha.

O impacto do Kimi K3 e o modelo chinês: uma questão que vai além do "nível salarial"

Apresentador: Sobre IA, acabamos de passar pelo "momento Kimi", e as pessoas o comparam ao momento DeepSeek. Este modelo de código aberto da China tem 2,8 trilhões de parâmetros; embora não seja tão barato quanto alguns modelos, é impressionante. Se o modelo chinês conseguir alcançar um nível próximo ao dos modelos americanos, isso desaceleraria os investimentos em empresas como OpenAI e Anthropic? Ou a demanda se voltaria para os modelos chineses?**

Tom Lee: Para ser honesto, a resposta a essa pergunta vai além do meu nível salarial. O que sabemos é que a IA é extremamente intensiva em capital; apenas a manutenção é muito cara, os equipamentos envelhecem, e há o consumo de tokens. Modelos de código aberto são realmente mais baratos, mas parte da razão é que eles são como medicamentos genéricos: não têm custo de P&D, muitos são modelos destilados. Esses modelos são de código aberto, mas não podem ser realmente gratuitos; sempre haverá alguém que pagará por isso.

Em um segundo nível, como Elon Musk disse, estamos correndo em direção ao "ponto de singularidade". A IA e os robôs podem criar uma produtividade tão enorme que tudo se tornará quase gratuito. Isso é disruptivo para o capitalismo em si. Portanto, a resposta é: eu não sei. Assim como temos Linux e Windows, temos Android e iOS; essa lógica faz sentido. Mas isso é negativo para os hyperscalers? Eu não acho. Todas essas são empresas muito sérias. Elas podem optar por não participar, assim como a Apple fez no passado. A Apple, portanto, gerou um grande fluxo de caixa livre, mas também foi criticada por não ser suficientemente voltada para a IA. Para os investidores, essa questão existencial é difícil de responder. Eles deveriam se concentrar mais em onde estão as oportunidades.

Perspectivas para o segundo semestre: apostando que a inflação ficará abaixo do esperado, e que a IA superará o desempenho do setor

Apresentador: Falando em oportunidades, o primeiro semestre já terminou. Quais são suas previsões para o segundo semestre? Julho historicamente costuma ser bom para o mercado de ações, mas este ano, devido a alguns eventos "que vão além do nível salarial", o desempenho tem sido irregular até agora.**

Tom Lee: Nossa estratégia tem funcionado efetivamente este ano. Nosso ETF Granny Shots (GRNY) superou o S&P 500 em cerca de 120 pontos base desde o início do ano, classificando-se entre os 10% melhores de sua categoria, superando mais de 92% dos gestores de fundos. O motivo pelo qual conseguimos isso é que mantivemos temas de longo prazo: a parte inferior da IA, segurança cibernética e a flexibilização monetária do Federal Reserve. Mesmo que o mercado se torne mais agressivo, ainda apostamos que o Federal Reserve se tornará mais dovish. Este ano, as ações de pequena capitalização se saíram excepcionalmente bem, o que na verdade é o maior sinal de que o Federal Reserve está se tornando mais dovish.

Não fizemos muitas alterações para o segundo semestre. O crescimento dos lucros está acelerando, estamos no meio da temporada de relatórios financeiros, e a história da IA está muito completa. Mas estamos dispostos a comprar a parte inferior: Mag 7, software, criptomoeda. Essas são as narrativas de parte inferior da IA, e elas já começaram a superar.

Sobre o Federal Reserve, o mercado de títulos agora está muito hawkish, acreditando que o Fed deve aumentar as taxas de juros. Nossa aposta é que a inflação ficará abaixo do esperado. As pessoas estão muito focadas no petróleo como um fator de inflação, e o choque dos preços do petróleo já ocorreu; eu acho que o impacto dos preços do petróleo na inflação já passou do pico. Os fatores subjacentes que impulsionam a inflação estão enfraquecendo: o mercado imobiliário está fraco, e os salários não estão realmente acelerando. Isso, em última análise, colocará o Federal Reserve em uma posição onde poderá cortar as taxas de juros.

Apresentador: Eu concordo plenamente. Eu não acho que o Federal Reserve realmente tenha a intenção de aumentar as taxas. Seu GRNY agora está perto de 5 bilhões, certo?**

Tom Lee: Para ser preciso, está perto de 5 bilhões.

Apresentador: Ótimo, eu também tenho um pouco. Talvez eu devesse investir diretamente no GRNY, em vez de tentar adivinhar o pico e o fundo.**

Tom Lee: Quando as ações de IA e de memória estão subindo, as pessoas criticam nosso fundo, dizendo que não temos uma grande posição em IA e semicondutores. Temos exposição, mas não uma grande posição. O resultado é que quando as ações de memória e IA tiveram uma queda de 40%, nosso fundo, por estar ancorado em ideias de longo prazo sobre a negociação de IA, acabou superando.

BitMine vs MicroStrategy: por que a empresa de tesouraria ETH é um jogo diferente

Apresentador: Eu gostaria de mudar de assunto e falar sobre a BitMine. É uma empresa de tesouraria Ethereum, possivelmente a primeira e a mais famosa desse tipo. A MicroStrategy foi a primeira empresa de tesouraria Bitcoin, mas passou por algumas dificuldades muito públicas. Como a execução da BitMine é diferente?**

Tom Lee: Primeiro, deixe-me esclarecer: a BitMine é a maior instituição detentora de Ethereum do mundo, com cerca de 5,78 milhões de ETH, e também é a maior detentora de ETH do mundo. Mas na verdade não somos a primeira empresa de tesouraria Ethereum; somos provavelmente a quarta ou quinta, apenas conseguimos ser a maior. Acabamos de passar do marco de um ano de operação.

Temos três diferenças principais em relação à MicroStrategy.

Primeiro, o ativo subjacente. O Bitcoin é uma reserva de valor; o ecossistema do Bitcoin deseja torná-lo "estável", sem introduzir mudanças, sempre fazendo-o ser o ouro digital. O Ethereum, por outro lado, é um ativo gerador de rendimento, com uma taxa de rendimento de staking de cerca de 3%. O ecossistema do Ethereum está em constante desenvolvimento, é o maior ecossistema no espaço cripto, maior do que o Bitcoin. O objetivo de todo o ecossistema é fazer do Ethereum a camada de liquidação financeira de Wall Street, e todo o trilho financeiro acabará funcionando sobre stablecoins que estão em cima do Ethereum.

Segundo, a MicroStrategy adotou uma abordagem relativamente passiva em relação ao Bitcoin: manter e criar crédito digital. A BitMine, por outro lado, está profundamente envolvida no ecossistema Ethereum. Nós lideramos o investimento em três empresas que se separaram da Fundação Ethereum, todas focadas em fortalecer o Ethereum (melhorar o preço ou aumentar o ecossistema). Estamos ajudando a moldar o futuro do Ethereum.

Terceiro, a complexidade do balanço patrimonial. O balanço da MicroStrategy é intencionalmente projetado para ser complexo: possui títulos conversíveis, quatro categorias de ações preferenciais e ações ordinárias, cujos componentes competem entre si em certas circunstâncias. Como o Bitcoin não gera rendimento nativo, eles precisam vender ações para pagar dividendos. A estrutura de capital da BitMine é extremamente simples: apenas ações ordinárias, e recentemente emitiu ações preferenciais perpétuas. O rendimento atual do staking é de cerca de 6 milhões de dólares por semana, totalizando cerca de 300 milhões por ano. Se o ETH subir para 5.000 dólares, o rendimento anual do staking se aproximará de 1 bilhão. E as ações preferenciais perpétuas exigem apenas 30 milhões em dividendos por ano. O rendimento do staking cobre facilmente isso.

Portanto, você deve ver a BitMine como uma empresa altamente integrada ao ecossistema Ethereum. Estamos apostando que o Ethereum se tornará não apenas a camada de liquidação de Wall Street, mas também a camada de liquidação para a comunicação entre robôs.

Moderador: Então, há uma grande diferença entre comprar o token ETH em si e comprar ações da BitMine?

Tom Lee: Se você pode comprar ETH diretamente e fazer o staking por conta própria, tudo bem. Mas há duas categorias de investidores que não conseguem. A primeira são os investidores institucionais: aquelas gestoras de ativos que administram grandes quantias de dinheiro não podem manter diretamente tokens ETH, pois isso requer a manutenção de uma carteira de criptomoedas. Mas eles podem comprar ações. A BitMine foi incluída no índice Russell 1000 de grandes ações e é negociada na NYSE. É a única grande ação de Ethereum disponível para grandes gestores de fundos. O Russell 1000 é o maior e mais amplamente utilizado índice de referência; se você estiver gerenciando um grande fundo em Boston e quiser exposição ao Ethereum, você só pode comprar a BitMine.

A segunda categoria é a dos investidores que desejam usar opções e derivativos, ou que buscam maior exposição ao ETH. A BitMine superou o ETH durante a alta e possui um mercado rico de opções e contratos perpétuos. O mundo dos investidores em ações é de 240 trilhões de dólares, enquanto o mundo dos investidores nativos em criptomoedas é de apenas algumas centenas de bilhões. Apostar que o mundo das ações comprará a BitMine pode ser uma escolha melhor.

Os catalisadores da criptomoeda estão se acumulando, mas a calmaria atual é exatamente como um fundo.

Moderador: O mercado de criptomoedas passou por uma grande retração e agora está quase em um estado de esquecimento, com poucas pessoas participando e discutindo. Mas olhando para o gráfico do Bitcoin, parece que está prestes a romper uma tendência de baixa bastante longa. Essa calmaria vai acabar em breve?

Tom Lee: O que você descreveu é a cara de um mercado em baixa. Em um mercado em baixa, ninguém fala sobre ações. Quando a Apple caiu, ninguém falava sobre a Apple. O preço impulsiona a emoção; a criptomoeda está em retração, e no fundo, é claro que todos estão pessimistas. Essa é exatamente a mecânica da formação de fundo: desalavancagem, redefinição de expectativas.

Mas há muitos catalisadores para a criptomoeda. Desde o final de junho, o Ethereum superou as ações de tecnologia por 72 pontos percentuais. Algumas pessoas perderam 40% em ações de tecnologia, enquanto ganharam quase 30% no Ethereum. O CLARITY Act acaba de "avançar para a linha de chegada", estabelecendo uma única agência reguladora federal para toda a economia de criptomoedas. Agora, nos EUA, cada estado regula por conta própria, resultando em regras fragmentadas. O Japão já aprovou uma versão semelhante, e a Rússia também acabou de aprovar. Os EUA precisam acompanhar. Isso abrirá a era da adoção institucional de criptomoedas, um mercado maior do que qualquer coisa na história das criptomoedas.

Se você está no espaço das criptomoedas há muito tempo, você passou pela "fase de hobby", que eu chamo de Ethereum 1.0, a era das moedas meme e NFTs. O mercado futuro será de stablecoins e trilhas de pagamento. A Robinhood quer tokenizar tudo. Eles podem escolher qualquer blockchain para construir, e escolheram o Ethereum, lançando a Robinhood Chain. Isso já é um sucesso revolucionário: o volume diário de transações ultrapassa 1 bilhão de dólares, e a Robinhood pode ganhar 1 bilhão apenas com essa cadeia em um ano, o que é um grande sucesso para eles. Cada empresa de Wall Street está observando o que a Robinhood fez e percebendo que tokenizar ativos no Ethereum pode gerar muito dinheiro.

Moderador: Notei que a Robinhood é uma das principais participações do seu fundo GRNY.

Tom Lee: Sim.

Moderador: Falando sobre o fato de que ninguém discute durante um mercado em baixa, os metais preciosos também estão assim; há seis meses, todos falavam sobre ouro e prata, e agora ninguém pergunta. O que você acha?

Tom Lee: O aumento do ouro nos últimos 3 anos está em torno de 5 desvios padrão em toda a história de 12 séculos. Ele definitivamente precisa de um tempo para se ajustar. Talvez haja mais 10% de espaço para baixo, mas isso é quase tudo. Na Fundstrat, sempre sugerimos alocar uma parte em ouro, como 1%. Porque no futuro, seja pela incerteza da dívida, o impacto da IA na sociedade ou agitações sociais, a função do ouro como reserva de valor não mudará. Em um mundo de IA, isso é especialmente importante. Portanto, eu acho que todos deveriam ter um pouco de ouro, mas ele subiu muito e precisa de uma pausa.