O custo da popularização do DeFi: entendendo a distribuição de lucros e os riscos ocultos do Aave Stable Vaults

Quem ganha mais no jogo das margens: usuários, plataformas ou protocolos?

Escrito por: Thejaswini M A

Traduzido por: Saoirse, Foresight News

A coisa mais cara que se coloca diante das pessoas é a necessidade de tomar decisões por conta própria. Em comparação, o custo das taxas é insignificante. As pessoas estão dispostas a pagar por conveniência e tranquilidade, e só isso.

A lógica de colheita das plataformas se origina daí: remover o fardo da decisão dos usuários. Um termo que gosto muito do livro de Tim Wu, "A Era da Extração (Age of Extraction)", é "aprisionamento passivo". As plataformas se aproveitam da privação do direito de escolha dos usuários para realizar a colheita.

Não sabe como escolher ações? Sem problemas, fundos de índice e o S&P 500 cuidam disso para você. Não entende produtos de empréstimo? Então, mude o nome, embale como uma conta de poupança e faça uma grande propaganda. No fundo, todos eles cobram uma "taxa de serviço pela conveniência": economizando o pensamento decisório dos usuários, e às vezes levando também os lucros excessivos que deveriam pertencer aos usuários, enquanto o público não se importa.

O DeFi tradicional faz exatamente o oposto, sobrecarregando os usuários com uma infinidade de escolhas complexas: qual blockchain escolher, qual pool de liquidez usar, como estão as taxas de juros em tempo real, quando alocar fundos, se há riscos de segurança nas pontes cross-chain, e ainda distinguir se a página é da plataforma oficial ou de um site de phishing gerado por Claude antes de 12 de julho. Aave, após seis anos, acumulou apenas 2,5 milhões de usuários, enquanto a Revolut, que se destaca pela operação simplificada, possui 65 milhões de usuários. Portanto, dizer que a Aave precisa se alinhar às necessidades dos usuários comuns e otimizar a experiência de uso não é uma crítica injusta.

De janeiro a julho deste ano, a taxa de juros anual do pool de USDC da Aave variou drasticamente entre 2% e 9%. As flutuações nas taxas são uma norma no DeFi: os usuários observam as altas e baixas das taxas e movem seus fundos para onde os retornos são mais altos. Mas esse modelo não pode ser levado ao público em geral. Os novos bancos digitais não conseguem explicar aos usuários que os retornos dos depósitos são determinados pela demanda de empréstimos do mercado, e que em algum dia podem cair diretamente para 2%. Os usuários não vão confiar seus fundos a produtos cheios de incertezas, e essa é a razão pela qual a maioria das pessoas nunca se envolve com aplicativos de finanças em criptomoedas.

Em 9 de julho, a Aave Labs lançou uma solução - os Stable Vaults. Este artigo irá desvendar sua lógica operacional, quem se beneficia e por que os usuários comuns, mesmo cientes do custo, ainda usarão este produto.

Mecanismo de operação dos Stable Vaults

Qualquer empresa pode lançar serviços de depósito de poupança com apenas uma integração, incluindo bancos digitais, carteiras de criptomoedas e prestadores de serviços de pagamento de salários. Os fundos depositados pelos usuários acabarão fluindo para o mercado de empréstimos da Aave. Os usuários só precisam verificar os retornos no aplicativo que usam diariamente e, se acharem vantajoso, podem participar diretamente.

A característica central do vault é: retorno fixo, o que é bastante raro na indústria de criptomoedas. Os retornos do pool de empréstimos subjacente da Aave variam em tempo real de acordo com a demanda dos tomadores de empréstimos do mercado, e os Stable Vaults funcionam como uma camada de amortecimento acima do nível subjacente, permitindo que a operadora mantenha a autoridade de ajuste das taxas: a operadora define a taxa a ser exibida, por exemplo, 4%. Depois disso, não importa como as taxas de mercado da Aave flutuem, o vault sempre pagará aos usuários 4% ao ano, e todos os riscos de lucro e perda decorrentes da flutuação das taxas serão suportados pela operadora. A parte do retorno que excede 4% pertence totalmente à operadora.

Perspectiva do usuário depositante

Os usuários obtêm uma "garantia de retorno". Na primavera deste ano, quando a taxa do pool de USDC da Aave caiu para 2%, o vault que prometia 4% ainda pagou integralmente, com a diferença de taxa sendo coberta pela operadora.

No mercado financeiro, transferir riscos sempre requer um custo, e aqui não é diferente. Pode-se comparar com um empréstimo hipotecário de taxa fixa: em comparação com a taxa flutuante, a taxa fixa geralmente é 50 a 100 pontos base mais alta, e esse prêmio é o custo que o tomador paga para garantir a certeza do retorno.

Usando o vault, os usuários não precisam criar uma carteira de criptomoedas, guardar palavras-chave, operar cross-chain ou filtrar blockchains; a plataforma fornecerá atendimento ao cliente, recuperação de conta e serviços de login por reconhecimento facial. Se houver problemas com os ativos, uma empresa real será responsável pela interface. O aplicativo oficial da Aave passou pela certificação de segurança SOC 2 e suporta autenticação de dois fatores, que são serviços que os usuários comuns realmente estão dispostos a pagar.

Mas os usuários também precisam pagar um custo correspondente: os retornos têm um teto. Quando os retornos do pool subjacente aumentam para 9% ou 6%, os usuários ainda recebem apenas os 4% definidos pela operadora, que ajustará as taxas fixas diferenciadas de acordo com o nível de associação do usuário. As taxas flutuantes permitem que os usuários vejam os retornos reais do mercado, enquanto as taxas fixas ocultam completamente a margem de lucro do intermediário.

Ao mesmo tempo, os usuários adicionam uma camada de risco de contraparte: esse modelo adiciona duas novas categorias de risco à segurança dos fundos. Um é a situação financeira da própria empresa financeira operadora, e o outro é a vulnerabilidade do código privado que gerencia a alocação de fundos. Ao depositar diretamente na Aave, os usuários só precisam arcar com o risco do código subjacente do protocolo; mas ao usar o vault, mesmo que o protocolo da Aave não tenha vulnerabilidades, se a empresa operadora falir ou se um erro no script de fundo causar a perda de fundos, os ativos dos usuários também serão afetados.

No mercado tradicional de swaps de taxa de juros, a comparação de preços entre as partes fornecedoras e demandantes faz com que as taxas fixas retornem a um intervalo razoável, mas no modelo dos Stable Vaults, as taxas são definidas unilateralmente pela operadora, e os usuários carecem de canais de comparação. Os usuários não vão comparar 4% com os 6% de retorno real da Aave, mas sim com os depósitos em bancos tradicionais: a página oficial da Aave exibirá sua taxa ao lado da taxa média de 0,4% de depósitos, conforme relatado pela FDIC, e sob essa comparação, os retornos do vault parecem bastante atraentes.

Fonte: aave.com

Perspectiva da operadora

Por exemplo: um banco digital possui 200 milhões de dólares em stablecoins ociosas de usuários, e o custo de aquisição de usuários já foi totalmente investido. Com apenas uma integração técnica para lançar os Stable Vaults, pode anunciar uma taxa fixa de 4% ao ano. Se o retorno anual do pool de Aave for de 6%, apenas com a diferença de 2% de retorno, poderá gerar 4 milhões de dólares em lucro por ano. Esse capital que antes geraria apenas custos ociosos agora se torna uma fonte de receita estável de baixo investimento.

O prestador de serviços de pagamento de salários Rise é um exemplo típico: a plataforma paga salários a contratados em 190 países, processando mais de 1,5 bilhões de dólares em fundos. As empresas geralmente depositam antecipadamente os salários em USDC uma semana antes, e esses fundos estavam totalmente ociosos, então a Rise lançou sua própria função de investimento Rise Earn, depositando temporariamente os salários pré-pagos no pool de USDC da Aave na rede Arbitrum, até o dia do pagamento.

A Rise cobra apenas 1% do total de retornos como taxa de serviço, sem outras deduções. Dos 6% de retorno anual do pool subjacente, o prestador retira apenas 6 pontos base, e o contratado recebe 5,94%, com a taxa flutuante da Aave sendo exibida em tempo real durante todo o processo.

Com um capital de igual escala operando através dos Stable Vaults, a operadora pode ganhar 200 pontos base de diferença, com uma diferença de participação nos lucros de até 33 vezes.

Perspectivas da Aave e dos Stable Vaults

A Aave lucra com a venda da funcionalidade de taxa de juros escalonada dos vaults: a operadora pode definir retornos diferenciados com base no nível de associação e nas campanhas de marketing, com membros premium recebendo 5% ao ano e usuários comuns 3,5%, todos provenientes dos mesmos retornos do pool de empréstimos subjacente. As empresas de tecnologia financeira que emitem suas próprias stablecoins também podem registrar suas stablecoins como ativos de depósito nos vaults, criando um sistema de fluxo de capital fechado. Os retornos estáveis aumentarão a taxa de retenção de fundos dos usuários, e os ativos que se acumulam continuamente são a chave para reter usuários na plataforma.

As operadoras não ganham margem de lucro do nada; elas precisam arcar com as perdas de preço decorrentes da flutuação das taxas. Na primavera deste ano, quando os retornos do pool subjacente caíram para 2%, todos os operadores de vaults que prometeram taxas fixas superiores a 2% tiveram que cobrir a diferença de retorno do próprio bolso.

O evento de 18 de abril deste ano expôs plenamente os riscos potenciais desse modelo: a ponte cross-chain Kelp DAO foi atacada por hackers, resultando em uma corrida ao saque do pool de Aave, com a taxa de utilização do pool atingindo instantaneamente 100%, todas as operações de retirada foram congeladas, e os lucros flutuantes da operadora e o capital dos usuários ficaram presos na fila de retirada.

Quando a taxa de utilização do capital atinge o limite, os vaults, assim como os usuários comuns, não conseguem retirar nenhum fundo. Os lucros excedentes do fundo subjacente só podem permanecer no papel, atrelados ao capital dos usuários.

Se a liquidez do mercado se recuperar posteriormente, a operadora pode liquidar de uma só vez os lucros acumulados durante o período de congelamento da corrida, e esses lucros são, na essência, o prêmio que o mercado paga pela exaustão da liquidez, enquanto os usuários depositantes sempre arcam com o custo da liquidez congelada. Se a liquidez não se recuperar a longo prazo e o pool gerar dívidas ruins, os vaults enfrentarão déficits de retorno; a documentação da Aave apenas menciona que a entidade autorizada pode cobrir as lacunas do sistema, mas não estabelece um mecanismo de reserva correspondente para garantir isso.

A Aave argumentará que o contrato do protocolo nunca foi violado por hackers, que a vulnerabilidade estava na ponte Kelp e não no seu próprio código, e que em poucas horas congelou os ativos de garantia de risco, rsETH. Essas afirmações são verdadeiras. Mas antes disso, a comunidade votou para aceitar esse ativo de garantia de alto risco, com uma taxa de colateral de 93%, e o responsável pelo risco deixou o cargo logo em seguida, fazendo com que os usuários comuns arcassem com todas as perdas decorrentes da falha do sistema.

Os Stable Vaults parecem completar o último pedaço do quebra-cabeça da comercialização da Aave para o público.

O prestador de serviços de pagamento Rise conecta os fundos salariais ociosos à Aave; a exchange de criptomoedas Kraken lançou um protocolo personalizado Tydro em sua própria rede de segunda camada, baseado na versão Aave V3, e todas as funções de investimento de varejo da Kraken estão conectadas a esse protocolo, tornando os usuários de finanças da Kraken, na essência, usuários da Aave; a Cap Finance também depositou suas reservas de stablecoins no pool da Aave.

A plataforma Horizon, em colaboração com a Circle e a Franklin Templeton, apoia o empréstimo colateralizado de títulos tokenizados; o aplicativo oficial da Aave é direcionado a usuários de varejo; e os Stable Vaults abrem canais de acesso para toda a indústria, apresentando-se como uma solução de diversificação de ativos.

Na verdade, a Aave não carece de depósitos. Kulechov (Stani Kulechov, fundador e CEO da Aave) disse em uma entrevista à The Block em março deste ano que a liquidez geral do mercado DeFi está excessiva, e o foco da indústria deve se voltar para a demanda de empréstimos, que é a razão pela qual a taxa de retorno subjacente do USDC se manteve entre 2% e 3% e não voltou aos altos níveis de 8% anteriores. Por muito tempo, o capital DeFi foi extremamente orientado ao lucro; uma diferença de apenas 50 pontos base pode levar a uma retirada em massa de fundos; e ao direcionar o fluxo através de plataformas de pagamento de salários e carteiras que possuem relacionamentos com os usuários, o capital criptográfico, que antes era extremamente instável, pode se transformar em um capital estável, semelhante ao depósito em bancos tradicionais.

O modelo econômico 3.0 da Aave, que foi oficialmente lançado em 27 de junho, usará a receita do protocolo para recomprar e queimar tokens AAVE. Independentemente do mercado estar em alta ou baixa, a plataforma precisa de receita estável para manter a recompra; em um ambiente de mercado em baixa, depósitos com alta taxa de retenção são a chave para garantir que os fundos de recompra continuem circulando, e os Stable Vaults são a ferramenta para obter esse tipo de capital.

A plataforma Coinbase oferece investimentos em USDC com uma taxa anual de cerca de 4%, e a Robinhood lançou sua função de investimento em 1º de julho, com uma taxa anual próxima de 7%, acumulando 2,8 milhões de contas de fundos, e ambas as plataformas chamam seus produtos de investimento de contas de poupança.

A Coinbase se conecta aos protocolos Morpho e Ethena; a Robinhood constrói seu sistema de investimento com base no Morpho e Maple, com parâmetros de controle de risco definidos pela terceira parte Steakhouse.

Ambas as plataformas investiram grandes quantias para construir todo o sistema de investimento, incluindo parcerias de custódia, seleção de ativos, equipes de controle de risco e meses de processos legais. E o valor central dos Aave Stable Vaults é economizar todos esses custos de construção: qualquer aplicativo precisa apenas de uma integração para mostrar aos usuários um retorno fixo, e a diferença de lucro e perda entre os retornos do pool de Aave e a taxa fixa exibida na frente é totalmente gerida pela parte que se conecta.

Os bancos tradicionais podem legalmente conduzir negócios de depósito e empréstimo, sustentados por um sistema legal aperfeiçoado ao longo de um século: requisitos de reservas de depósitos, verificações periódicas no local, sistemas de seguro de depósitos e órgãos reguladores que podem fazer inspeções sem aviso prévio. A origem desse sistema regulatório é um consenso social: os bancos emprestarão os fundos dos depositantes e devem ter mecanismos adequados para lidar com os riscos de inadimplência.

Todas as funções de investimento que os Stable Vaults podem oferecer podem ser realizadas por usuários comuns em apenas 20 a 30 minutos: criar uma carteira de criptomoedas, transferir stablecoins USDC e, em seguida, depositar no pool de Aave. A operação autônoma não requer verificação de identidade KYC, intermediários ou scripts de alocação de fundos, e não haverá dedução da diferença de retorno; os 6% de retorno subjacente podem ser totalmente recebidos, e os usuários podem visualizar todos os dados do pool em tempo real.

Entendo que as considerações das plataformas são muito mais de longo prazo do que as perdas e ganhos de curto prazo dos usuários comuns, e também nunca pensei que as pessoas comuns que escolhem produtos de vault carecem de discernimento.

Pesquisas de Iyengar e Huberman sobre planos de aposentadoria mostram que quanto mais produtos de fundos disponíveis, menor a proporção de usuários que participam ativamente do investimento; quando confrontados com uma infinidade de escolhas, a maioria das pessoas desiste de investir. Desde então, toda a lógica de design de produtos financeiros de consumo voltados para o público tem seguido essa conclusão de pesquisa.

Nos últimos quinze anos, a indústria tem repetidamente promovido a segurança das carteiras de criptomoedas autogeridas, mas a escolha real do mercado é diametralmente oposta: a grande maioria dos fundos de consumo em blockchain ainda passa por plataformas de custódia. Essa é a verdadeira preferência verificada ao longo do tempo por um grande número de usuários; a lógica de segurança das plataformas de custódia se alinha melhor com o público em geral. Para um iniciante com apenas 2.000 dólares em ativos e sem conhecimento de criptomoedas, os dois cenários mais comuns de perda de ativos são a perda da palavra-chave e o preenchimento incorreto do endereço de transferência; aplicativos de custódia com recursos de reconhecimento facial e recuperação de conta eliminam diretamente esses riscos operacionais humanos. Os usuários pagam uma diferença de 200 pontos base, essencialmente comprando uma garantia contra erros operacionais, o que é uma decisão de consumo completamente racional.

Portanto, a Aave lançar os Stable Vaults é uma disposição correta que se alinha à lógica comercial. Para protocolos DeFi que possuem uma enorme liquidez, mas não têm lealdade do usuário, essa é uma escolha inevitável; todos os aplicativos voltados para consumidores comuns na indústria de criptomoedas estão iterando na mesma direção, pois a lógica humana subjacente está em toda parte.

No final das contas, este produto é uma aceitação da natureza humana: as pessoas comuns buscam segurança de ativos, retornos previsíveis e, o mais importante, operações simples e sem preocupações. Gerenciar ativos pessoais já consome uma quantidade enorme de energia, e ninguém quer operar pessoalmente um sistema de investimento estilo banco central. Os usuários apenas esperam que, ao fechar o aplicativo, vejam os números de retorno da conta sempre estáveis e inalterados.