A crise de meia-idade dos GPs de cripto: Sem PMF, não há novo aporte dos LPs

Autor: Yi.Pineapple

LPs não compram mais sonhos; GPs precisam vender produtos. Este artigo tentará categorizar os produtos atuais de captação de recursos em cripto em três tipos: Primário, Líquido e Rendimento Nativo CeFi / DeFi. A seção anterior discute o Primário: após o fundo cego de VC perder seu apelo, quem permanece na mesa e quem precisa provar seu valor novamente? A resposta está no final; você pode pular direto para o fim.

Nota: Este artigo visa fornecer uma descrição do panorama de todo o mercado de captação de recursos em cripto. A seção anterior categoriza e explica o status do mercado sob a perspectiva do produto, enquanto a próxima seção analisará mais sob a perspectiva do LP. Como o autor atua principalmente no mercado asiático, este artigo pode conter um viés regional.

Status do Mercado

Após perderem o brilho das estrelas e do mar, a maioria dos GPs de cripto que não conseguiram retornos excedentes neste ciclo deve, pragmaticamente, lançar um produto com PMF, seja provando sua capacidade de ajudar LPs a obter retornos excedentes em nichos de mercado ou resolvendo problemas específicos para LPs/parceiros para sobreviver.

• Para a maioria dos GPs, este mercado há muito tempo transitou da fase de "comprar uma visão de futuro" para a de "comprar um produto concreto".
• Os LPs perderam a paciência; eles não querem mais olhar para as estrelas e o mar, mas querem ver oportunidades imediatas e certas de ganhar dinheiro.
• Os LPs de cripto perderam a confiança no mercado e não estão dispostos a acreditar facilmente na história do "próximo ciclo" (isso já foi discutido demais, então não será detalhado aqui). Além disso, muitas pessoas não ganharam dinheiro fácil neste ciclo; uma vez que a forma de ganhar dinheiro se torna difícil, as ações de investimento tendem a ser cautelosas e conservadoras.
• A maioria dos LPs tradicionais também completou uma rodada de aprendizado e superou a fase de ouvir histórias. O mercado de alta de 2020/2021 foi quando o mercado foi mais impulsionado pelo FOMO. Os fundos em dólar estavam baratos (rendimento do Tesouro próximo a 0) e os LPs achavam relativamente fácil ganhar dinheiro (na véspera da crise econômica). O setor de cripto estava em um período explosivo (muitos mitos de riqueza surgiram e ainda havia sonhos para contar). Naquela época, muitas pessoas, mesmo com apenas um conhecimento superficial de cripto, estavam dispostas a gastar impulsivamente por sonhos; ou, por necessidades estratégicas, gastavam dinheiro para entrar e aprender.
• O declínio nos custos de IA e de mão de obra também mudou o nicho ecológico dos GPs. Os custos para LPs aprenderem, contratarem, analisarem dados, negociarem e fazerem pequenos investimentos diretos estão diminuindo. A tendência de LPs migrarem para GPs é significativa; se os GPs oferecerem apenas capacidades vagas como "eu entendo de cripto", seu valor se tornará cada vez mais precário.
• Em termos de narrativa, a menos que seja um fundo americano bem posicionado que possa alavancar seus históricos passados para contar histórias e visões em algumas áreas de nicho (por exemplo, a a16z alavancando suas vantagens no setor de IA para discutir cripto * IA, ou a Dragonfly discutindo mercados de capitais de internet com base em seus investimentos em Ethena/polymarket), as oportunidades são limitadas. Na Ásia, esse nicho ecológico tornou-se muito difícil; afinal, seja um projeto cripto ou um fundo, até certo ponto, apenas white papers têm a oportunidade de contar histórias.

Visão Geral do Produto

Este artigo categoriza os produtos de captação de recursos em cripto em três tipos principais para discussão: Primário, Líquido e Rendimento Nativo CeFi / DeFi (Nota: esta classificação não é totalmente precisa e existem algumas áreas cinzentas entre os três). (*Desta vez, escreveremos primeiro sobre o Primário.)

VC Primário:

Em termos de transparência, pode ser dividido aproximadamente em fundos cegos e aqueles com pipelines claros.

Em termos de liquidez, pode ser dividido aproximadamente em primário e primário-plus.

Líquido:

Da fonte de retorno, pode ser dividido aproximadamente em orientado a alfa (comprar a capacidade pessoal do GP) e orientado a beta (comprar tendências do setor).

Da perspectiva direcional, pode ser dividido aproximadamente em direcional (comprar o julgamento correto do ciclo) e neutro ao mercado (comprar ineficiências de mercado em mercados imaturos).

Existem vários métodos de classificação; esta é apenas uma ideia.

Rendimento Nativo CeFi/DeFi:

Na verdade, o Rendimento Nativo CeFi/DeFi pode teoricamente ser visto como um tipo de fonte de retorno dentro ou abrangendo tanto o mercado primário quanto o mercado líquido de cripto. A razão para separá-lo é principalmente que, da perspectiva dos investidores financeiros tradicionais, eles geralmente usam a estrutura dos mercados financeiros tradicionais para entender cripto: por exemplo, o VC de cripto pode ser entendido como uma subcategoria sob a categoria de VC, enquanto o rendimento de staking/empréstimo pode ser comparado a produtos de renda fixa ou gestão de caixa.

No entanto, existem de fato algumas jogadas e mecanismos de rendimento em cripto que não correspondem totalmente aos dos mercados financeiros tradicionais, como mineração, venda, farming de pontos/airdrop, incentivos de protocolo e mineração de liquidez on-chain. Estes são mais como mecanismos nativos de cripto para emissão, aquisição de clientes e incentivos, justificando, portanto, uma discussão separada.

Além disso, para muitos investidores nativos de cripto, seu contato inicial e compreensão dos mercados financeiros não vieram do mercado tradicional de ações/títulos, mas de cenários nativos de cripto como gestão de patrimônio em corretoras, staking, empréstimos DeFi, LP, farming de pontos/airdrop e arbitragem. Portanto, ao verem essa parte do rendimento, eles podem não traduzi-la primeiro para renda fixa, gestão de caixa ou rendimento alternativo no TradFi, mas entendê-la de forma mais natural a partir das perspectivas de incentivos de protocolo, provisão de liquidez, emissão de tokens, risco on-chain, risco de contraparte e eficiência de capital.

Para LPs nativos de cripto, acessar essa parte do rendimento não requer GPs; no máximo, eles precisam de um gerente de conta confiável.

Para LPs de TradFi, algumas instituições estão agora empacotando essa parte do rendimento em fundos para vender a LPs de TradFi.

Mercado Primário

Da perspectiva de todo o mercado primário, o VC de cripto é apenas um subnicho sob a categoria de VC. 2021 foi um ano louco; seja em cripto ou não, os retornos reais daquela safra não foram bons. Como um fato cruel, os LPs aprenderam suas lições e estão cansados de quaisquer produtos com períodos de bloqueio ultralongos (VC tradicional geralmente 10 anos, VC de cripto geralmente 5-10 anos). Porque sem bloqueios rígidos, eles pelo menos têm a oportunidade de retirar algum dinheiro se as circunstâncias mudarem.

Cripto, em certo sentido, está em pior situação que o VC tradicional porque toda a visão entrou em colapso. Não é uma nova revolução industrial; no máximo, é uma revolução na infraestrutura financeira. Este julgamento não menospreza o setor; a revolução na infraestrutura financeira ainda é muito importante, mas não é tão grandiosa quanto muitos imaginaram durante o último mercado de alta. Pior ainda, o mercado era muito imaturo naquela época, e muitos projetos foram investidos sem a devida diligência e proteção legal. Muitos projetos fracassados são uma combinação de falha de investimento e fundadores que fugiram. Já houve muitos artigos no setor discutindo a atual situação terrível, então não vou detalhar aqui.

Investir em VC é como GPs investindo em projetos; é um negócio de lei de potência, um negócio semelhante a uma loteria. Enquanto houver pessoas dispostas a comprar bilhetes de loteria, esta mesa não desaparecerá.

Por que os LPs investiram em VC de cripto naquela época, e por que essas razões enfraqueceram agora?

1. Investir para capturar o beta do setor

Esta razão é especialmente aplicável a LPs de TradFi. Era de fato válida nos primeiros dias, quando havia poucas escolhas de mercado. Para os de fora, entrar no mercado, comprar tokens, ir on-chain, usar CEX e gerenciar carteiras eram tarefas muito difíceis. Eles se preocupavam em perder chaves privadas e com a fuga de CEXs. Naquela época, investir em VC parecia um ponto de acesso mais confiável.

Mas hoje, quando um LP tradicional entra em cripto, ele enfrenta todo um conjunto de opções: ETF de BTC, ETF de ETH, ETP de cripto, DAT, contas de custódia, SMA, produtos estruturados. Mais importante ainda, esses produtos não exigem que eles aprendam operações on-chain; eles só precisam negociar como faziam no passado com ações.

De acordo com a CoinShares, até meados de maio de 2026, o AUM dos produtos globais de investimento em ativos digitais cobertos por ela era de aproximadamente US$ 156,9 bilhões. Este número não representa o AUM total de todo o setor, mas inclui apenas produtos listados ou cotados como ETFs/ETPs/trusts/fundos fechados, mas é suficiente para ilustrar que obter exposição a cripto não requer mais investir em fundos cegos de VC.

Para capital de longo prazo com mandatos claros (por exemplo, fundos de doação, etc.), esta razão ainda se aplica. Para eles, entrar em um setor geralmente requer uma cesta de ativos, então há uma alta probabilidade de que 1-2% ainda sejam alocados para VC de Cripto.

2. Investir em acessibilidade

Isso geralmente ocorre entre LPs de cripto e alguns LPs de TradFi com visão estratégica. Naquela época, muitos desses LPs não tinham energia/tempo/capacidade para construir suas próprias equipes de investimento, então entregaram dinheiro aos GPs, esperando obter bom acesso a negócios.

Mas depois descobriram que essa razão também era instável. Em boas condições de mercado, os próprios GPs muitas vezes não têm cotas suficientes, tornando difícil para os LPs obterem acesso real. Em condições de mercado ruins, a competição não é acirrada; contanto que você esteja disposto a se envolver, obter cotas não é tão difícil.

Para LPs tradicionais, o acesso tem outra camada de significado: eles não sabiam nada na época, mas esperavam entrar no ecossistema e obter informações privilegiadas investindo em GPs nativos de cripto. Esta era uma forma de investimento estratégico sem metas estratégicas claras. A situação mudou agora. Muitos LPs tradicionais saíram para setores mais quentes como IA ou desenvolveram suas próprias equipes internas. IA e pesquisadores mais baratos reduziram a lacuna cognitiva; novos aprendizes ainda existem, mas sua velocidade de aprendizado está aumentando e os caminhos estão se diversificando; investir no mercado primário com períodos de bloqueio ultralongos pode não ser a escolha ideal para eles.

3. Investir por julgamento

Esta é a parte mais complicada. Em um mercado em rápido desenvolvimento, a menos que os GPs possam iterar continuamente, o prêmio de julgamento desaparecerá rapidamente. A cada ciclo, as regras do jogo mudam, mas mudar a si mesmo não é fácil (será esta outra maneira de dizer que é fácil mudar o país, mas difícil mudar a natureza de alguém?).

Devemos enfrentar uma realidade cruel: a maioria dos GPs não provou aos LPs que tem um julgamento superior no último ciclo.

Para LPs tradicionais, parte do objetivo de investir em GPs nativos de cripto era educar a si mesmos e aprender sobre o setor através do julgamento dos GPs. Isso geralmente ocorre entre dois tipos de pessoas: um tipo são empresas que esperam entrar estrategicamente na web3, como grandes empresas de internet; o outro tipo são investidores sofisticados de TradFi, como GPs tradicionais ou family offices, que desejam fazer investimentos diretos em web3 no futuro. Agora o período de aprendizado passou; apenas alguns GPs que realmente provaram seu julgamento superior podem permanecer em suas listas de investimento. Para LPs de cripto, eles descobrem que, em vez de apostar no julgamento dos GPs, é melhor perder dinheiro eles mesmos. Perder dinheiro eles mesmos pelo menos tem valor emocional e não incorre em taxas de administração.

4. Investir pela capacidade de organizar

Da perspectiva dos retornos de investimento, a capacidade de organizar manifesta-se principalmente em se um projeto pode alcançar uma boa saída. Idealmente, é melhor alcançar bons retornos no mercado secundário ajudando os projetos a alcançar um crescimento saudável; caso contrário, ter a capacidade de organizar a próxima rodada de financiamento também é muito importante (essencialmente a diferença entre depender de investidores de varejo ou grandes detentores para assumir).

No entanto, como uma forma de inovação financeira, cripto às vezes se assemelha a um grande jogo de capital. Às vezes, o investimento é apenas uma maneira de trocar interesses, garantindo que todos tenham interesses alinhados e possam ganhar dinheiro juntos com relativa segurança.

5. Investir por reputação

Para alguns grandes LPs, investir em um único VC pode representar apenas 1% de seu portfólio geral, o que é insignificante. Às vezes, eles investirão em um GP apenas para serem descolados (por exemplo, investir na a16z). No entanto, a maioria dos GPs não se enquadra nesta categoria.

Quem Ainda Pode Permanecer na Mesa Primária

Da perspectiva de fontes de capital puro, os jogadores com maior probabilidade de continuar na mesa primária são:

Grandes o suficiente para entrar em fundos de doação/outros mandatos de capital paciente de longo prazo semelhantes. Essas instituições compram VC de cripto como um bilhete de loteria, sem pressão de financiamento de curto prazo.

Family offices, empresas e indivíduos de alto patrimônio (HNW) investindo seu próprio dinheiro em investimentos primários em cripto. Family offices/HNW acham mais fácil criar fundos muito iniciais, semelhantes a aceleradoras; empresas acham mais fácil fazer investimentos/aquisições estratégicas diretas.

Alguns fundos que ganharam na loteria ou compraram BTC neste ciclo, realmente obtendo retornos excedentes para os LPs. Os LPs acreditam que eles podem ganhar novamente.

Fundos com capacidades de organização claras que possuem recursos ecológicos para trocar interesses com os LPs.

Para outros jogadores, se a confiança foi perdida, pode valer a pena começar do zero mentalmente e reconstruir a confiança. Provando sua capacidade de ajudar os investidores a obter retornos excedentes novamente em uma trilha de nicho, ou fornecendo algum serviço/valor específico, e então expandindo com base nisso.