A febre de um trilhão de dólares na venda de memória; lucros da compra de memória caem pela metade

Autor: Xiao Jing, Tencent Technology

Editor: Xu Qingyang

Na noite de 26 de maio, dois eventos ocorreram simultaneamente.

A Xiaomi divulgou seu relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026. A receita total foi de 99,1 bilhões de yuans, uma queda de 10,9% em relação ao ano anterior; o lucro líquido ajustado foi de 6,07 bilhões de yuans, uma queda de 43,1% na comparação anual. A receita do negócio de telefonia móvel foi de 44,3 bilhões de yuans, uma queda de 12,5% em relação ao ano anterior, com a margem bruta caindo para 10,1%, uma redução de 2,3 pontos percentuais em comparação ao mesmo período do ano passado.

Durante a teleconferência de resultados, o presidente do Grupo Xiaomi, Lu Weibing, mencionou um dado: o preço da mesma versão de memória disparou quase quatro vezes em comparação ao mesmo período do ano passado. Para um telefone com configuração de 12GB LPDDR5 + 512GB UFS, apenas o custo da memória aumentou cerca de 1500 yuans. Ele afirmou que a Xiaomi "não repassará o aumento dos custos de memória aos consumidores", mas também previu que o ciclo de aumento de preços continuará até 2027 ou até 2028. Para sobreviver, a Xiaomi cortou ativamente modelos de entrada, com as remessas trimestrais caindo para 33,8 milhões de unidades.

O segundo evento foi que as ações da Micron Technology dispararam mais de 19% em um único dia, elevando seu valor de mercado para além de 1 trilhão de dólares. O UBS elevou o preço-alvo da Micron de US$ 535 diretamente para US$ 1625, um aumento único de cerca de 204%, tornando-o o maior preço-alvo entre as 46 corretoras que cobrem a Micron.

Poucos dias antes, o Citigroup havia acabado de elevar o preço-alvo da Micron de US$ 425 para US$ 840, e o HSBC também o elevou de US$ 750 para US$ 1100. Wall Street não via uma opinião tão unificada sobre a mesma ação cíclica há muito tempo. Doze meses atrás, o preço das ações da Micron era inferior a US$ 110. Ele aumentou oito vezes em um ano.

No mesmo dia, ocorreu uma febre de um trilhão de dólares para vender memória, enquanto os lucros para comprar memória caíram pela metade.

O Goldman Sachs desempenhou um papel instigante nesta febre. Em dezembro de 2025, o Goldman Sachs deu à Micron uma classificação neutra com um preço-alvo de US$ 205. No primeiro trimestre de 2026, o Goldman Sachs reduziu sua posição na Micron em quase 20%.

Em 19 de março, dia em que a Micron divulgou seu relatório de resultados, o Goldman Sachs elevou seu preço-alvo de US$ 360 para US$ 400, mas manteve uma postura neutra, embora o preço das ações já tivesse superado em muito os US$ 400. Então, as ações da Micron dispararam 40% em uma semana, e o Goldman Sachs ficou de fora.

Em 17 de maio, o Goldman Sachs divulgou um relatório sobre o setor de armazenamento, concluindo que era "a escassez de oferta mais grave em 15 anos", elevando a classificação geral do setor de armazenamento. No entanto, manteve-se neutro em relação à Micron, com um preço-alvo ainda em US$ 400. O Goldman Sachs, nesta postura alternativa, é ou a última pessoa sóbria nesta febre ou aquela que mais perdeu oportunidades.

Mas essa forte divergência também merece uma consideração séria.

01 Por que o aumento louco? Uma nova história chamada LTA?

O relatório do analista do UBS, Timothy Arcuri, em 26 de maio, argumenta que os Contratos de Longo Prazo (LTA) estão eliminando fundamentalmente a ciclicidade do setor de armazenamento.

Os chips de armazenamento são os produtos mais parecidos com commodities no setor de semicondutores. Os preços de DRAM e NAND seguiram uma regra brutal por quarenta anos: sobem por dois anos, caem por dois anos, e colapsos de preços nunca estiveram ausentes. Os lucros da Micron, Samsung e SK Hynix lembram um eletrocardiograma, e o mercado nunca ousou avaliar essas empresas com base em "lucros de estado estacionário". Por quarenta anos, a faixa de avaliação para ações cíclicas foi de aproximadamente 8 a 15 vezes os lucros.

Figura: Os dados financeiros da Micron mostram flutuações semelhantes a um eletrocardiograma

A narrativa do UBS é que a "maldição do ciclo" dessas empresas será quebrada, com a "IA" como personagem principal.

Provedores de nuvem como Microsoft, Google, Amazon e Meta, para garantir o fornecimento de HBM e DDR5 na corrida armamentista da IA, começaram a assinar ativamente contratos de longo prazo com preço fixo com fabricantes de armazenamento por 3 a 5 anos, muitas vezes com pagamentos antecipados. Esses contratos não são os tradicionais acordos de "intenção" no setor de semicondutores; são compromissos de aquisição vinculativos que travam volume, preço e até mesmo capacidade de produção de wafers.

Figura: Despesas de capital em IA das principais empresas de tecnologia (2022---2026E): O total para as quatro empresas deve chegar a US$ 725 bilhões em 2026. Individualmente, Amazon US$ 200 bilhões, Microsoft US$ 190 bilhões, Alphabet US$ 190 bilhões, Meta US$ 145 bilhões. Os dados de 2026 baseiam-se na orientação superior mais recente de cada empresa em 29 de abril.

Relatórios em abril indicaram que a Microsoft e o Google estavam negociando um contrato de longo prazo de DRAM de três anos com a SK Hynix, que incluía depósitos antecipados. Anteriormente, os fabricantes buscavam pedidos de clientes; agora, os clientes estão pagando depósitos para garantir a capacidade de produção. A dinâmica de poder na cadeia de suprimentos se inverteu.

O modelo do UBS mostra que, se os LTA forem incluídos na previsão de lucros da Micron, mesmo que os preços spot de DRAM despencassem 50% no ano fiscal de 2029, o lucro anual por ação da Micron ainda pode se manter acima de US$ 100. Os LTA podem reduzir a faixa de flutuação de preço da DDR do pico do ciclo ao vale em cerca de 50%. Até 2027, 20% a 30% do total de remessas de bits de DDR no setor serão travados por contratos de longo prazo de preço fixo. Entre as compras de DDR5 dos principais hiperescaladores, 60% a 70% já podem estar sob contratos fixos.

Do ponto de vista da avaliação, se a ciclicidade desaparecer, as ações de armazenamento não devem ser avaliadas como ações cíclicas, mas sim como utilidades de infraestrutura, mudando de 8 a 15 vezes o P/L para 20 a 30 vezes o P/L.

O J.P. Morgan também divulgou um relatório em meados de maio com uma conclusão semelhante, intitulado "LTA está eliminando a ciclicidade no setor de armazenamento". A lógica do Citigroup é que a produção de HBM consumirá a capacidade de wafer de DRAM geral, levando a uma escassez de longo prazo também no armazenamento geral.

O aumento do preço das ações da Micron inaugurou uma mudança nos sistemas de lucro e avaliação, um "Duplo Davis".

02 Este armazenamento não é aquele armazenamento

Wall Street fala de um "superciclo de armazenamento" como uma narrativa unificada de mercado em alta. No entanto, "armazenamento" e "armazenamento" são coisas completamente diferentes.

O mercado de armazenamento em 2026 mostra três camadas de diferenciação.

A primeira camada é o armazenamento de IA: HBM, DDR5 de servidor, SSDs corporativos. Aqui, aumentos de preços, escassez e contratos de longo prazo travando a capacidade estão acontecendo simultaneamente. A TrendForce prevê que, no segundo trimestre de 2026, os preços dos contratos de DRAM subirão de 58% a 63% em relação ao trimestre anterior, e os preços dos contratos de NAND Flash subirão de 70% a 75%; a Kioxia também declarou publicamente que sua capacidade para 2026 está praticamente esgotada. Esta camada é a história do valor de mercado de um trilhão de dólares da Micron.

A segunda camada é o armazenamento móvel e embarcado: DRAM móvel e NAND de telefone. Os preços também estão subindo drasticamente aqui. Dados da Counterpoint mostram que, no primeiro trimestre de 2026, os preços de DRAM subiram mais de 50% em relação ao trimestre anterior, e os preços de NAND Flash subiram mais de 90% em relação ao trimestre anterior. O relatório relacionado da TrendForce indica que a memória costumava representar cerca de 10% a 15% do BOM de um telefone, mas agora subiu para 30% a 40%, com a pressão mais evidente em modelos de baixo custo.

Gráfico à esquerda, tendência de DRAM (memória): Modelos de baixo custo têm o maior aumento, subindo de níveis iniciais baixos para 35% previstos no segundo trimestre de 2026; modelos de alto custo para 23%; modelos de médio custo para 20%. A parte tracejada (após o primeiro trimestre de 2026) é uma previsão.

Gráfico à direita, tendência de NAND (memória flash): Todos os níveis de preço permaneceram estáveis nos três primeiros trimestres de 2025, mas começaram a disparar drasticamente a partir do quarto trimestre de 2025.

A Xiaomi está situada nesta camada. Sua dor é que "a IA tirou a capacidade de produção, deixando menos para telefones celulares, e os fabricantes de telefones devem pagar preços mais altos pela capacidade restante".

Os fabricantes originais priorizaram a capacidade de produção para clientes de IA, deixando os fabricantes de telefones com opções limitadas na aquisição por contrato. Se você quer enviar, tem que comprar pelo novo preço de contrato; se não comprar, as linhas de produção e os ritmos de novos produtos serão afetados.

A terceira camada é o spot de varejo de PC: módulos DDR5, SSDs de nível consumidor. Aqui, há flutuações em direções opostas. A TrendForce relata que, no final de março, o preço de um módulo DDR5 de 32GB nos canais chineses caiu de quase 3000 yuans para 500 a 1050 yuans, com alguns preços de liquidação tão baixos quanto 1950 yuans; a Tom's Hardware também observou que alguns produtos DDR5 nos mercados de varejo chinês e estrangeiro caíram 25% a 30% em relação ao pico.

No entanto, isso é principalmente uma divisão entre o spot de varejo e a aquisição por contrato. O canal de PC tem estoque e pode vender; os fabricantes de telefones precisam adquirir de acordo com contratos e não têm opção de vender.

No mesmo setor de "armazenamento", existem três camadas com três direções diferentes. A essência dessa diferenciação é que os três principais fabricantes de armazenamento estão transferindo a capacidade de wafer do nível de consumidor para a IA. A produção de HBM consome wafers de DRAM geral, e os SSDs corporativos consomem a oferta de NAND de nível consumidor, deixando menos capacidade para telefones celulares e PCs. Os fabricantes de telefones, precisando enviar, são forçados a aceitar aumentos de preços; os canais de PC, tendo estoque suficiente, podem pressionar os preços para baixo.

Imagem gerada com assistência de IA

A Micron e outros escolheram ativamente alocar capacidade para clientes de IA que estão mais dispostos a pagar. No curto prazo, este é um belo upgrade na estrutura do produto. Mas também significa que a Micron está bloqueando sua retirada; uma vez que a demanda por IA diminua, a capacidade de produção pode não ser facilmente redirecionada de volta.

O relatório financeiro da Micron mostra que, em relação ao trimestre anterior, as remessas de bits de DRAM cresceram apenas em um dígito, e as remessas de bits de NAND cresceram apenas em um dígito baixo, com o crescimento vindo principalmente de aumentos de ASP. A história atual da Micron baseia-se apenas na "escassez extrema de armazenamento de IA neste ramo".

A Micron apostou tudo neste ramo.

03 Os contratos de longo prazo podem realmente eliminar ciclos?

A lógica dos contratos de longo prazo parece sólida. Sob o ritmo de gastos da IA, a elasticidade da oferta de chips de armazenamento é extremamente baixa; a capacidade de HBM leva de 18 a 24 meses do planejamento à produção, e produzir HBM consumirá wafers de DRAM geral. Os provedores de nuvem assinam contratos de longo prazo por preocupação com "atrasos em projetos de IA".

No entanto, para que os contratos de longo prazo eliminem a ciclicidade, há um pré-requisito: o lado da demanda não deve entrar em colapso.

Diferentes instituições têm diferentes critérios estatísticos para o CapEx de IA, mas a direção é consistente: o investimento em infraestrutura de IA está disparando de centenas de bilhões para quase um trilhão de dólares. De acordo com alguns modelos de mercado, esta é uma curva de despesa de capital que se aproxima de 40% a 50% de crescimento anualizado.

No entanto, no mundo físico, nada cresce acima de 40% para sempre. Não é necessário que uma bolha de IA estoure; uma desaceleração de 45% para 20% poderia reverter o equilíbrio de oferta e demanda para chips de armazenamento dentro de 18 meses. Todos os três fabricantes de armazenamento estão expandindo a produção loucamente no momento, com o CapEx da Micron para o ano fiscal de 2026 em US$ 25 bilhões, e um adicional de US$ 10 bilhões esperado em 2027.

Outra coisa que deve ser enfrentada é que, quando o crescimento da receita de uma empresa depende inteiramente da elasticidade de preço em vez da elasticidade de volume, a história é frágil. O volume de remessas da Micron aumentou apenas 4% a 6%, com um crescimento de receita de 196% impulsionado principalmente por aumentos de preços. Os preços podem subir e cair, e tendem a cair muito mais rápido do que sobem. Esta também é a essência da ciclicidade.

Vamos fazer um problema aritmético simples.

A Micron tem atualmente um valor de mercado de US$ 1 trilhão. A Micron aumentou seu CapEx para o ano fiscal de 2026 para mais de US$ 25 bilhões e espera aumentos significativos nas despesas de capital para o ano fiscal de 2027, com alguns relatórios de mercado mencionando incrementos possivelmente superiores a US$ 10 bilhões.

O lucro líquido não-GAAP da Micron para o segundo trimestre do ano fiscal de 2026 é de cerca de US$ 14 bilhões para o trimestre, simplesmente anualizado para cerca de US$ 56 bilhões, correspondendo a cerca de 18 vezes o P/L. Se os aumentos de preços subsequentes e os contratos de longo prazo continuarem a ser projetados, o P/L poderia ser calculado em torno de 15 vezes.

Parece razoável dizer "barato". Mas o denominador deste P/L baseia-se em um lucro de pico de superciclo, onde os preços dos contratos de DDR4 aumentaram dez vezes em 15 meses, o HBM estava esgotado para o ano e as margens brutas saltaram de 36% para 75%.

Multiplicar lucros de pico por um múltiplo aparentemente "razoável" para chegar a uma avaliação aparentemente "não cara" é precisamente a clássica armadilha de avaliação vista quando as ações cíclicas atingem o pico.

Em 2000, a Cisco também tinha um P/L de "apenas" mais de 60 vezes, construído sobre a base de 15 trimestres consecutivos de crescimento de receita de 50%+. Quando o crescimento desacelerou de 50% para 20% e depois para 0%, o LPA não precisou cair muito para que o preço das ações caísse 80%, já que tanto o múltiplo quanto os lucros se contraíram.

De um Duplo Davis para um Duplo Extermínio.

Uma coisa que a história nos ensina é que, no mercado de commodities, os contratos de longo prazo nunca foram um "piso" unilateral. Eles protegem os compradores em um ciclo de alta e protegem os vendedores em um ciclo de baixa, mas a premissa é que ambos os lados tenham a capacidade e a disposição de cumprir. O momento em que os contratos de longo prazo são realmente necessários é precisamente quando eles têm maior probabilidade de falhar.

Isso não quer dizer que a Micron seja necessariamente uma bolha. A demanda por poder computacional e armazenamento da IA pode, de fato, ser estrutural, os LTA podem ter realmente reescrito as regras do setor, e um valor de mercado de um trilhão de dólares pode ser apenas o ponto de partida.

Mas quando toda a Wall Street grita simultaneamente que "desta vez é diferente", vale pelo menos a pena parar para perguntar: o que aconteceu da última vez que todos estavam tão certos?

Em certo sentido, aproveitar a febre de uma bolha é a maneira de ganhar dinheiro.

No entanto, a Cisco levou cerca de 25 anos para finalmente superar a máxima de fechamento da era da bolha da internet na era da IA de hoje, e a internet de fato mudou tudo.