A "fenda de precificação" do mercado de previsões: por que o mesmo resultado eleitoral tem quatro probabilidades de vitória?

Autor: Equipe de Pesquisa da Coin Metrics

Compilado por: Shenchao TechFlow

Leitura de Shenchao: Com a aproximação das eleições de meio de mandato nos EUA em 2026, o volume total de transações no mercado de previsões ultrapassou a marca de 1,4 bilhões de dólares, tornando-se o termômetro de probabilidades mais sensível do mundo, além das pesquisas tradicionais. No entanto, a grande maioria das pessoas se concentra apenas na única "probabilidade de vitória" sob os holofotes, ignorando a complexa estrutura microeconômica que está por trás.

A Coin Metrics, gigante em dados de criptomoedas e análise on-chain, utilizou a plataforma de previsões Kalshi como um estudo de caso para analisar o evento de controle do Senado, rastreando 38 contratos independentes vinculados ao mesmo resultado eleitoral. Surpreendentemente, a questão política objetiva "Os democratas conseguirão controlar o Senado?" apresentou quatro probabilidades implícitas divergentes em diferentes matrizes de contratos na plataforma, com uma diferença de preço intradiária que chegou a 9,7 pontos percentuais.

Ao construir um pacote de combinação "Nine-Leg" (Nove Pernas) que compra o controle e vende posições segmentadas, é teoricamente possível garantir um retorno constante e capturar oportunidades de arbitragem sob qualquer resultado eleitoral. No entanto, as fricções de mercado complicadas, a liquidez extremamente polarizada do livro de ordens, o risco de execução das pernas e as taxas de transação que chegam a 5,2 centavos revelam o abismo cruel que o mercado de previsões deve atravessar para passar da "arbitragem teórica" para o "retorno real".

Pontos principais

A Kalshi precifica a mesma questão central: "Os democratas controlarão o Senado?" através de quatro famílias de contratos diferentes.

Desde agosto, a probabilidade implícita de vitória entre eles variou em média 3,3 pontos percentuais, com a maior diferença de preço chegando a 9,7 pontos percentuais. Até 25 de outubro, as avaliações de probabilidade de diferentes contratos ainda estavam distribuídas em uma ampla faixa de 62,5% a 65,3%.

O pacote de arbitragem teórica "Nine-Leg" (Nove Pernas) (comprando contratos de controle do Senado dos democratas enquanto vende todos os contratos independentes de que os democratas ganham 51 cadeiras ou mais) pode garantir um pagamento fixo de 8 dólares em qualquer resultado final da eleição, desde que os dois grupos de contratos sejam liquidadas com base nos mesmos fatos.

Com base nas cotações de fechamento do dia, em 51 dias de negociação, em 19 dias o custo total de compra desse pacote foi inferior a 8 dólares, criando assim uma oportunidade teórica de arbitragem (em 24 de outubro, antes das taxas, o pico de espaço de arbitragem para cada grupo de 8 dólares atingiu 8,1 centavos).

A hipótese de execução real dominou os lucros finais. Após considerar as taxas de transação estimadas, se a hipótese for que o contrato principal seja executado passivamente, os retornos simulados permaneceram positivos em 7 dias de negociação (com um máximo de +4,7 centavos); mas se todas as nove pernas forem executadas de forma agressiva, o número de dias com lucros positivos caiu para apenas 2 dias.

A distribuição de liquidez interna da plataforma apresenta um desequilíbrio extremo. Desde agosto, o volume de transações do contrato principal de controle dos democratas atingiu 3,3 milhões de dólares, enquanto o volume de transações dos contratos de posições segmentadas necessários para a precificação do pacote foi de apenas 2.000 dólares.

O caso do Senado é apenas um microcosmo do ecossistema do mercado de previsões. Os dados de contratos em vigor na plataforma Kalshi capturados pela Talos CM já ultrapassaram 880.000, e essa estrutura de mercado altamente fragmentada gera fendas de precificação semelhantes entre diferentes eventos e plataformas. Para realmente capturar esses alfas, é necessário um mapeamento sistemático de eventos e algoritmos de execução precisos.

Introdução

Faltando apenas uma semana para as eleições de meio de mandato, o volume total de transações nos contratos vinculados às eleições de 2026 nas plataformas Kalshi e Polymarket já ultrapassou 1,4 bilhões de dólares.

A grande maioria das reportagens da mídia e comentários de mercado geralmente se concentra em um único dado de destaque: a Kalshi atualmente mostra que a probabilidade dos democratas ganharem o Senado é de cerca de 63%.

No entanto, esse número amplamente conhecido é apenas a ponta do iceberg. A Kalshi listou até 38 contratos independentes sob o tema do controle do Senado, cada um com seu próprio livro de ordens e grupo de negociação.

Neste artigo, vamos comparar profundamente as diferenças reais de probabilidade implícita desses contratos derivados, calcular quando essas diferenças de preço podem se reunir em um espaço de arbitragem com expectativa positiva e analisar profundamente que tipo de estrutura de mercado microeconômica impede que essas fendas de precificação sejam suavizadas ao longo do tempo.

A mesma pergunta, quatro respostas completamente diferentes

Na plataforma Kalshi, os investidores podem expressar suas apostas sobre a propriedade do controle do Senado de quatro maneiras diferentes:

A primeira é um contrato binário diretamente vinculado ao resultado do controle (os democratas controlam ou não o Senado); a segunda são contratos de degraus que cobrem o número específico de cadeiras que cada partido obtém no Senado (abrangendo de 51 a 57 cadeiras ou mais); a terceira é um contrato de combinação de equilíbrio de poder; e a quarta é um contrato inverso de controle dos republicanos.

Figura: Quatro famílias de contratos e estrutura de eventos na plataforma Kalshi sobre a propriedade do controle do Senado

Se cada contrato derivado no mercado de previsões tivesse uma eficiência de precificação estritamente consistente, as quatro curvas refletindo as probabilidades implícitas das quatro categorias de contratos deveriam se sobrepor perfeitamente.

Figura: Comparação das tendências de probabilidade implícita de diferentes contratos de eventos sobre o controle do Senado na Kalshi

Em termos gerais, as quatro categorias de contratos seguem a mesma tendência macro de evolução: a probabilidade de vitória dos democratas subiu de cerca de 46% no início de agosto para uma faixa baixa de 60% a 65% em outubro. No entanto, elas raramente alcançam um consenso absoluto em pontos específicos.

Em até dois terços dos dias de negociação, a probabilidade implícita derivada do número específico de cadeiras dos democratas foi significativamente maior do que o contrato de controle em si. No dia 20 de setembro, a avaliação de probabilidade entre as quatro respostas variou drasticamente entre 55,7% (derivada do número de cadeiras dos republicanos) e 65,4% (derivada do número de cadeiras dos democratas).

Figura: Trajetória de variação da diferença máxima e mínima de probabilidade implícita entre diferentes famílias de contratos

Estatísticas mostram que a média da diferença entre a maior e a menor probabilidade implícita é de 3,3 pontos percentuais. Essa fenda foi mais exagerada em setembro (com uma média de 4,5 pontos percentuais, enquanto em agosto foi de 3,2 pontos percentuais); em outubro, com o volume de transações em contínua expansão, a média da diferença ainda se manteve em 2,5 pontos percentuais.

Isso indica que a fenda de precificação não se fechou automaticamente com a injeção de liquidez: em 21 de outubro, a diferença máxima de avaliação entre as quatro categorias de contratos ainda era de 4,0 pontos percentuais.

Montando um pacote de ativos de arbitragem sem risco de nove pernas

Quando dois contratos que deveriam ser equivalentes divergem sobre um mesmo fato eleitoral, teoricamente, basta comprar simultaneamente o lado subestimado para transformar essa diferença de preço em lucro sem risco. Aqui, a estrutura de arbitragem mais intuitiva é montada com precisão em "nove pernas":

Primeira perna: comprar o contrato YES (sim) de "os democratas ganham o controle do Senado". Se os democratas vencerem, esse contrato pagará 1 dólar.

As outras oito pernas: comprar os contratos NO (não) de cada número específico de cadeiras dos democratas (de 51 a 57 cadeiras e acima). Desde que o resultado final da eleição não caia exatamente em uma dessas faixas, o contrato correspondente pagará 1 dólar.

Figura: Matriz de simulação de rendimento da combinação de compra do controle dos democratas e venda de contratos de número de cadeiras

Desde que esses dois grupos de contratos sejam liquidadas com base na mesma lógica factual, esse pacote de arbitragem pode garantir um pagamento de 8 dólares em qualquer resultado eleitoral.

Em outras palavras, desde que o custo total de compra dessas nove dimensões seja inferior a 8 dólares, todo o pacote matematicamente garante um espaço de arbitragem positivo.

Figura: Desempenho histórico simulado do pacote de arbitragem de nove pernas antes e depois das taxas de transação

Com base na análise de fechamento diário desde agosto (todas as medições são simulações teóricas):

Em um estado ideal sem considerar as taxas de transação, se cada perna for comprada ao preço de venda (Ask), em todos os 51 dias de negociação, em 19 dias o custo total desse pacote foi inferior a 8 dólares.

No entanto, após deduzir as taxas estimadas (cerca de 5,2 centavos por pacote de arbitragem), apenas 2 dias conseguiram manter lucros positivos sob um modo de execução agressiva.

Por exemplo, com um instantâneo da profundidade do livro de ordens em 25 de outubro, o custo total para montar 10 pacotes de arbitragem foi de 79,65 dólares (incluindo taxas estimadas), enquanto o pagamento fixo total na maturidade foi de 80 dólares, resultando em um lucro líquido de apenas 0,35 dólares.

A maioria das oportunidades de lucro positivo se concentrou nas últimas duas semanas, principalmente devido à proximidade das eleições e ao aumento acentuado da atividade de negociação no mercado, que catalisou as divergências de precificação.

Por que a diferença de preço persiste a longo prazo: liquidez desigual e fricções de negociação

Se o fluxo de caixa final dessa estratégia é garantido, por que o capital de arbitragem racional não eliminou rapidamente essa diferença de preço? A resposta central está na liquidez.

Figura: Padrão de distribuição de volume de transações dos contratos do Senado na Kalshi

Desde agosto, o volume nominal total de transações de todos os contratos do Senado na Kalshi foi de cerca de 14,3 milhões de dólares, mas mais de 90% dos fundos foram absorvidos em um único contrato principal de controle do Senado.

O sucesso ou fracasso do pacote de arbitragem depende completamente da perna mais fraca em termos de liquidez. O contrato de controle dos democratas acumulou 3,3 milhões de dólares, enquanto o contrato "os democratas obtêm 54 cadeiras" acumulou apenas 3.000 dólares, e o contrato "os democratas obtêm 56 cadeiras" teve um volume de transações de apenas 2.000 dólares.

Além da liquidez extremamente escassa, a operação real também enfrenta muitos custos de fricção que devem ser considerados:

Primeiro, o risco de execução das pernas (Legging Risk). Os traders devem garantir que todos os nove pedidos sejam executados com sucesso para garantir o lucro teórico; uma vez que um pedido na perna fraca enfrente slippage ou não seja executado, os pedidos restantes ficam expostos a riscos de volatilidade de preços.

Em segundo lugar, as altas taxas de transação. As taxas na plataforma Kalshi têm uma distribuição parabólica, com a taxa mais alta em torno de 50 centavos de probabilidade, diminuindo para 0 centavos e 100 centavos nas extremidades. A média de 5,2 centavos de taxas por pacote é suficiente para consumir a maioria dos pequenos alfas de diferença de preço.

Em terceiro lugar, a desincronização entre a base de liquidação e o tempo. A estratégia assume que "controlar o Senado" e "número específico de cadeiras" são liquidadas com base nos mesmos fatos. No entanto, o contrato de controle é liquidado assim que o resultado da eleição é claro, enquanto o contrato de número de cadeiras é liquidado com base na composição formal do Congresso em 1º de fevereiro de 2027. Se ocorrerem renúncias de parlamentares, mudanças de partido ou recontagens em distritos contestados durante esse período, as bases de liquidação podem divergir, resultando em um retorno na maturidade que se desvia de 8 dólares.

Em quarto lugar, o custo de oportunidade e a ocupação de capital. A maior parte do capital de construção será forçada a ser bloqueada nos contratos de número de cadeiras até a liquidação final em 1º de fevereiro de 2027, o que traz um custo de juros de capital não desprezível ao longo de meses.

Implicações profundas para os participantes do mercado de previsões

As fendas estruturais expostas no evento do Senado não são uma exceção, mas uma característica estrutural comum durante o rápido período de expansão do mercado de previsões. O volume de transações mensal total do mercado de previsões cresceu explosivamente de menos de 5 bilhões de dólares em setembro de 2025 para cerca de 24 bilhões de dólares em abril de 2026, acompanhada por uma fragmentação sem precedentes do mercado:

Um único tópico gera uma quantidade massiva de contratos. De acordo com os dados de referência do mercado de previsões da Talos CM, apenas na plataforma Kalshi, o número de contratos de eventos em vigor já ultrapassou 880.000. Desde a dinâmica política das eleições até as decisões do Federal Reserve, dados macroeconômicos e eventos esportivos, cada tema macro foi fragmentado em contratos de vitória/derrota, intervalos, limites e várias combinações.

Múltiplas plataformas de negociação coexistem de forma fragmentada. Plataformas como Kalshi e Polymarket frequentemente lançam contratos concorrentes para o mesmo evento objetivo, mas existem sutis diferenças nas definições dos contratos, taxas de transação e regras de liquidação.

A profundidade do capital é extremamente desigual. Como demonstrado pelos dados do Senado, os contratos principais absorvem a maior parte do capital de negociação, enquanto a liquidez dos contratos derivados relacionados muitas vezes é apenas uma fração disso. Essa escassez de profundidade no livro de ordens é um terreno fértil para divergências de preços, mas também é um assassino que rapidamente consome os lucros de arbitragem devido ao slippage.

Para os market makers quantitativos e fundos de hedge, capturar sistematicamente essas fendas de precificação depende da construção de capacidades em duas dimensões:

Primeiro, a capacidade de identificação precisa de eventos. Em diferentes plataformas e matrizes de contratos, descobrir rapidamente os contratos vinculados ao mesmo resultado objetivo, convertê-los para uma base comum e calcular os preços reais negociáveis, incluindo taxas e profundidade. Isso requer a construção de um mapa de eventos padronizado entre plataformas, uma revisão detalhada dos termos de liquidação para evitar conflitos de fatos e acesso em tempo real a livros de ordens de alta frequência e modelos de taxas.

Em segundo lugar, a capacidade de captura de negociação precisa. As oportunidades teóricas na tela não são equivalentes a dinheiro real na conta. Na prática, isso exige que o algoritmo aguarde pacientemente a execução passiva nos contratos principais mais líquidos, e então rapidamente atravesse os oito livros de ordens de baixa profundidade para completar a cobertura antes que os preços se desloquem, enquanto controla com precisão o slippage e as perdas de taxas de execução.

Esse rigoroso paradigma de análise também se aplica a qualquer evento de previsão significativo que tenha múltiplos contratos ou coexistência entre plataformas.

Conclusão

Na percepção pública, o mercado de previsões é frequentemente visto como uma caixa preta que fornece uma única probabilidade para cada questão. No entanto, os contratos do Senado da Kalshi revelam profundamente que a essência do mercado de previsões é, na verdade, um conjunto de livros de ordens interconectados, mas independentes.

Embora esses livros de ordens sigam em grande parte a mesma narrativa macro, sempre existem de dois a três pontos percentuais de fricção cognitiva em nível local. É intrigante notar que, mesmo em um contexto de crescimento explosivo de volume de transações, essas fendas não foram completamente eliminadas. Em vários dias de negociação deste mês, a sobreposição dessas pequenas diferenças evoluiu com sucesso para oportunidades de arbitragem matemática com expectativa positiva.

As eleições de meio de mandato de 2026 são apenas um exemplo padrão dentro dessa onda. À medida que o mercado de previsões continua a se expandir e a ecologia se fragmentar, janelas de oportunidade semelhantes continuarão a surgir em várias áreas. Para ter sucesso nesse campo, os participantes institucionais precisam ter duas bases principais: a capacidade de perceber dados subjacentes que revelam oportunidades e um quadro de reconhecimento racional sobre os custos de execução em tempo real para fazer apostas cautelosas.

Método de pesquisa: Este estudo é baseado em dados diários de 38 contratos relacionados ao Senado obtidos da API pública da Kalshi, de 1º de agosto de 2026 a 25 de outubro de 2026, com dias de negociação definidos pelo horário do leste dos EUA. Todos os contratos incluídos no pacote foram listados oficialmente na Kalshi antes de agosto de 2026. As probabilidades implícitas foram calculadas com base no preço médio entre o preço de compra e o preço de venda no fechamento do dia, e o número de cadeiras e a probabilidade de equilíbrio de poder foram normalizados para eliminar o prêmio excessivo gerado pela diferença de preços.

Os custos do pacote foram calculados com o preço de venda para a perna YES e com 1 menos o preço de compra para as pernas NO. O volume nominal de transações é o número de contratos transacionados multiplicado pelo preço. O universo dos contratos é proveniente do banco de dados de referência do mercado de previsões da Talos CM. Todos os resultados da simulação são teóricos e não incluem slippage adicional além da cota de mercado, e não constituem qualquer conselho de investimento.