Compreendendo as Várias Métricas de Bitcoin por Ação

Bitcoin por ação é uma das métricas mais importantes para avaliar uma empresa de tesouraria de Bitcoin. Ela mede quanto bitcoin é atribuível a cada ação comum. No entanto, existem várias maneiras de calcular esse número, e cada método fornece informações diferentes sobre a economia de possuir as ações comuns.

Compreender essas diferenças é essencial para avaliar a estrutura de capital de uma empresa, medir a diluição e determinar o valor atribuível aos acionistas comuns.

Bitcoin Bruto por Ação

A métrica mais simples é o Bitcoin Bruto por Ação (BPS).

BPS = Total de Reservas de Bitcoin / Ações Comuns em Circulação

Esse cálculo divide as reservas de bitcoin da empresa pelo número de ações comuns existentes. Ele fornece uma medida direta de quanto bitcoin é atribuível a cada ação atualmente em circulação.

A principal limitação é seu tratamento da diluição potencial. Uma empresa pode ter opções, dívidas conversíveis ou ações preferenciais conversíveis que poderiam eventualmente se tornar ações comuns. O BPS bruto conta apenas as ações existentes, portanto, fornece uma imagem incompleta do potencial futuro de ações.

Bitcoin por Ação Dilutiva Suposta

O Bitcoin por Ação Dilutiva Suposta (BPADS) aborda essa limitação incorporando as ações que existiriam se todos os títulos potencialmente dilutivos fossem convertidos em ações comuns.

BPADS = Total de Reservas de Bitcoin / Ações Dilutivas Supostas em Circulação

Como a contagem de ações dilutivas supostas é maior ou igual à contagem de ações existentes, o BPADS é sempre menor ou igual ao BPS bruto.

Essa métrica começou a ser amplamente citada a partir de 2024, especialmente à medida que as empresas de tesouraria de Bitcoin começaram a usar estruturas de capital cada vez mais complexas.

O BPADS fornece uma visão mais conservadora da propriedade do bitcoin ao incorporar a diluição potencial de títulos em circulação. Ele se torna especialmente relevante para empresas com dívidas conversíveis substanciais, opções ou ações preferenciais conversíveis.

No entanto, sua suposição de conversão total pode ser excessivamente conservadora.

As opções e dívidas conversíveis podem nunca se converter se o preço das ações comuns permanecer abaixo de seus preços de conversão ou exercício. As ações preferenciais conversíveis perpétuas também podem permanecer em circulação indefinidamente se os investidores preferirem receber o dividendo preferencial em vez de se converterem em ações comuns.

Consequentemente, o BPADS representa um cenário totalmente diluído em vez de uma previsão da contagem real de ações futuras.

Bitcoin Líquido por Ação

Tanto o BPS quanto o BPADS compartilham outra grande limitação: eles medem as reservas brutas de bitcoin sem levar em conta as reivindicações superiores sobre os ativos da empresa.

O capital comum ocupa a parte inferior da estrutura de capital. Os credores e acionistas preferenciais geralmente têm prioridade sobre os acionistas comuns de acordo com seus direitos contratuais.

Essas reivindicações superiores são importantes porque reduzem os ativos que, em última análise, são atribuíveis ao capital comum.

Bitcoin Líquido por Ação (Net BPS) aborda isso deduzindo o equivalente em bitcoin das reivindicações superiores do total de reservas de bitcoin antes de dividir pela contagem de ações comuns.

O cálculo básico é:

Net BPS = (Total de Reservas de Bitcoin − Reivindicações Superiores / Preço do Bitcoin) / Ações Comuns

Por exemplo, uma empresa com $1 bilhão em reivindicações superiores e um preço de bitcoin de $100.000 precisaria do equivalente a 10.000 bitcoins para satisfazer essas reivindicações.

Esses 10.000 bitcoins, portanto, seriam deduzidos das reservas brutas de bitcoin ao calcular o Net BPS.

O denominador pode usar tanto as ações comuns existentes quanto uma contagem de ações dilutivas supostas. No entanto, o tratamento deve permanecer consistente: os títulos que se supõe que se convertam em ações comuns devem ter suas reivindicações superiores extintas removidas das deduções do numerador. Isso evita contar a mesma obrigação duas vezes.

O dinheiro deve ser incluído?

Existem duas abordagens úteis para calcular o Net BPS.

O primeiro aplica caixa e equivalentes de caixa contra reivindicações sêniores antes de deduzir as obrigações restantes das participações em bitcoin.

BPS Líquido = [Participações em Bitcoin − (Reivindicações Sêniores − Caixa Aplicado) / Preço do Bitcoin] / Ações Comuns

Aqui, o caixa aplicado é limitado ao montante disponível para compensar as reivindicações sêniores. Este método reflete o fato de que o caixa pode satisfazer obrigações, preservando mais bitcoin para os acionistas comuns. Esta é a metodologia usada pela Estratégia para calcular seu mNAV.

A segunda abordagem deduz o valor total das reivindicações sêniores das participações em bitcoin e reporta o caixa separadamente. Por exemplo, os investidores poderiam examinar tanto o BPS Líquido quanto o Caixa por Ação. Esta separação fornece uma visão mais clara da exposição da empresa ao bitcoin ao lado de suas reservas de caixa independentes, em um nível por ação.

Ambas as abordagens são úteis. Incluir caixa produz uma medida mais abrangente do valor residual dos ativos, enquanto excluir caixa torna as posições de bitcoin e caixa da empresa visíveis separadamente.

Mudanças no BPS Líquido com o preço do bitcoin

Uma característica definidora do BPS Líquido é sua sensibilidade ao preço do bitcoin.

O BPS Bruto e o BPADS dependem das participações em bitcoin e das contagens de ações. O BPS Líquido depende adicionalmente do preço de mercado do bitcoin porque as reivindicações sêniores são geralmente denominadas em dólares.

À medida que o bitcoin se valoriza, menos bitcoins são necessários para cobrir uma obrigação fixa em dólares, então mais bitcoins permanecem atribuíveis aos acionistas comuns. Quando o bitcoin se desvaloriza, ocorre o oposto.

Portanto, o BPS Líquido aumenta com o preço do bitcoin e diminui quando o preço do bitcoin cai, assumindo reivindicações sêniores fixas, participações e contagens de ações.

Essa relação cria tanto um desafio quanto uma vantagem importante.

Desafio: Medindo a acréscimo corretamente

O desafio é que as mudanças no BPS Líquido ao longo do tempo combinam os efeitos das ações corporativas com as mudanças no preço de mercado do bitcoin.

Um preço crescente do bitcoin pode aumentar o BPS Líquido mesmo quando as decisões de financiamento de uma empresa destroem valor para os acionistas comuns. Por outro lado, a queda dos preços do bitcoin pode obscurecer os benefícios de transações genuinamente acréscimos.

Isso torna a comparação direta dos números observados de BPS Líquido em diferentes datas um método pouco confiável para avaliar as decisões de alocação de capital da administração.

No entanto, o BPS Bruto e o BPADS também são medidas inadequadas de acréscimo econômico.

Considere uma empresa emitindo dívida para comprar bitcoin. Qualquer quantidade positiva de bitcoin comprada com dívida aumenta o BPS Bruto porque as participações em bitcoin aumentam enquanto as ações comuns permanecem inalteradas. Isso se mantém independentemente da taxa de juros da dívida ou das obrigações de pagamento.

Da mesma forma, emitir ações preferenciais para comprar bitcoin aumenta o BPS Bruto mesmo que as ações preferenciais sejam emitidas a um desconto substancial em relação ao par e carreguem obrigações de dividendos caras.

Essas transações aumentam a propriedade bruta de bitcoin por ação comum enquanto potencialmente reduzem o valor residual atribuível aos acionistas comuns.

A maneira adequada de medir o acréscimo econômico é comparar o BPS Líquido antes e depois de uma transação enquanto mantém o preço do bitcoin constante.

Isso isola os efeitos das mudanças nas participações em bitcoin, reivindicações sêniores, caixa e contagem de ações.

Revela se uma ação corporativa realmente aumenta o equivalente em bitcoin dos ativos residuais atribuíveis a cada ação comum.

Vantagem: BPS Líquido como medida do valor de liquidação do patrimônio comum

Talvez a maior vantagem do BPS Líquido seja sua conexão com o valor econômico do patrimônio comum. Quando o bitcoin é o principal ativo de tesouraria de uma empresa, o BPS Líquido calculado com o ajuste de caixa apropriado aproxima o valor de liquidação denominado em bitcoin atribuível a cada ação comum.

(Nota: por valor de liquidação, quero dizer o valor ao qual os acionistas comuns teriam direito se liquidassem a empresa, pagassem todas as reivindicações e dividissem o restante entre si. Isso não tem nada a ver com o "valor de liquidação" associado a posições de negociação alavancadas e chamadas de margem. As recuperações reais em uma liquidação dependem dos termos precisos dos títulos seniores, outros ativos e passivos, despesas de liquidação e os rendimentos tributáveis realizados com as vendas de ativos.)

Multiplicando o BPS líquido pelo preço do bitcoin, converte-se esse valor em dólares. Os investidores podem então comparar esse valor em dólares com o preço de mercado das ações ordinárias para medir o prêmio ou desconto com que as ações são negociadas em relação ao seu valor residual estimado dos ativos.

Essa é uma vantagem que o BPS e o BPADS não podem oferecer. Como o BPS líquido leva em conta as reivindicações seniores, ele fornece uma medida mais direta dos ativos que pertencem, em última instância, aos acionistas comuns, tornando-se a base mais relevante para comparação com o preço de mercado das ações ordinárias.

Essa conexão com o valor de liquidação do patrimônio comum também explica por que a acréscimo é melhor medida por meio de mudanças no BPS líquido a um preço constante do bitcoin. Manter o preço constante isola o impacto das ações corporativas sobre o valor residual dos ativos atribuíveis a cada ação comum. E como o BPS líquido considera tanto as reivindicações seniores quanto as ações ordinárias, ele leva em conta o impacto de todas as possíveis ações corporativas que envolvem emissão ou recompra de interesses de títulos, projetando os resultados do impacto sobre as ações ordinárias.

Conclusão

Cada métrica de Bitcoin por ação serve a um propósito distinto.

O BPS bruto mede as participações brutas em bitcoin atribuíveis às ações ordinárias existentes. O BPADS incorpora a diluição potencial. O BPS líquido leva em conta as reivindicações seniores e mede o valor residual em bitcoin atribuível ao patrimônio comum.

Para avaliar a estrutura de capital, o BPS líquido é o mais abrangente dos três. Manter o preço do bitcoin constante permite que os investidores isolem os efeitos econômicos das transações de financiamento e avaliem a verdadeira acréscimo. O BPS líquido fornece uma conexão direta entre o balanço patrimonial da empresa e o valor de mercado de suas ações ordinárias.