O crescimento das ações tokenizadas aumentou 56% em três meses; como as criptomoedas podem resolver a fragmentação da liquidez?

As ações tokenizadas avançam em três frentes, mas a liquidez está sendo rasgada vertical e horizontalmente.

Escrito por: @100y_eth

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Pontos principais

Apesar de um crescimento geral mais lento no setor de RWA nos últimos meses, as ações tokenizadas continuam a se expandir a uma velocidade extraordinária. Atualmente, o setor de ações tokenizadas está se expandindo principalmente por três canais:

• Ações tokenizadas de Linked Security (títulos vinculados) fornecidas por Ondo, xStocks, Robinhood, entre outros;
• Títulos tokenizados patrocinados por emissores fornecidos por Securitize, Figure, Superstate, entre outros;
• Crescimento de exchanges de contratos perpétuos (estritamente falando, isso não se classifica como tokenização).

Embora o setor de ações tokenizadas esteja crescendo, a fragmentação da liquidez começou a se tornar um efeito colateral. Mesmo que as ações subjacentes sejam as mesmas, a liquidez está sendo fragmentada em duas dimensões:

• Verticalmente, entre diferentes estruturas de tokenização;
• Horizontalmente, entre diferentes provedores de tokenização que utilizam a mesma estrutura.

De uma perspectiva mais positiva, especialmente em termos de acessibilidade, esse fenômeno pode não representar uma fragmentação da liquidez existente. Em vez disso, as ações tokenizadas podem ter atraído investidores que anteriormente não tinham acesso à liquidez do mercado de ações dos EUA, e a fragmentação é apenas um subproduto que a acompanha.

De qualquer forma, a fragmentação da liquidez das ações tokenizadas é um problema real. As soluções potenciais podem incluir:

• O surgimento de plataformas de orquestração ou liquidação semelhantes às do setor de stablecoins;
• A consolidação da indústria em uma estrutura oligopolista ou monopolista impulsionada por economias de escala.

A tokenização de títulos do governo estagnou, mas as ações tokenizadas estão em alta

O interesse do mercado por RWA continua forte. Não é exagero dizer que, até agora, a tokenização de títulos do governo dos EUA tem sido o principal motor de crescimento do RWA. Desde 1º de janeiro de 2024, a capitalização total do mercado de criptomoedas cresceu de 1,65 trilhões de dólares para 2,19 trilhões de dólares, um aumento de cerca de 1,33 vezes; enquanto o mercado de títulos do governo dos EUA tokenizados cresceu de 695 milhões de dólares para 16,1 bilhões de dólares, um crescimento de 23 vezes.

No entanto, o crescimento explosivo anterior dos títulos do governo dos EUA tokenizados começou a desacelerar recentemente. Essa tendência não se limita aos títulos do governo. Outras categorias de RWA, como stablecoins, crédito privado e commodities, também mostraram sinais de estagnação ou até contração recentemente. No entanto, dentro do setor de RWA, uma classe de ativos recentemente demonstrou um crescimento rápido: as ações tokenizadas.

Nos últimos três meses, o mercado de ações tokenizadas cresceu de 1,2 bilhões de dólares para 1,88 bilhões de dólares, um aumento de 56%. No mesmo período, os títulos do governo dos EUA tokenizados cresceram apenas 7,3%, o crédito privado cresceu 16% e as commodities caíram 13%. Esses números demonstram claramente a magnitude do crescimento recente das ações tokenizadas.

O rápido crescimento das ações tokenizadas pode ser atribuído a vários fatores. Fundamentalmente, devido à recente alta das ações relacionadas a IA e semicondutores, as ações como classe de ativos atraíram mais atenção. Além disso, à medida que o mercado de RWA amadurece, o caminho e a estrutura para a tokenização de ações se tornaram bastante claros. Como resultado, várias plataformas de tokenização começaram a oferecer serviços de ações tokenizadas, e o mercado começou a ver crescimento em escala.

Atualmente, o crescimento das ações tokenizadas é alcançado principalmente por três canais principais:

O primeiro canal é o crescimento de plataformas que tokenizam instrumentos de dívida como Linked Securities, incluindo Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks e Robinhood Stock Tokens. Essas ações tokenizadas não representam direitos diretos sobre as ações subjacentes. No entanto, devido a menos restrições de conformidade enfrentadas na distribuição secundária, elas podem ser usadas ativamente em protocolos DeFi na blockchain, permitindo um crescimento rápido.

O segundo canal é o crescimento de plataformas como Securitize, Superstate e Figure. Elas tokenizam ações existentes diretamente através de agentes de transferência. Como essas plataformas tokenizam as ações em total conformidade com a legislação de valores mobiliários, enfrentam restrições rigorosas de conformidade na emissão e negociação secundária. Isso resulta em um número menor de ações disponíveis e uma utilidade mais limitada. No entanto, quando essas plataformas colaboram com empresas para tokenizar suas ações, o número de ações pode ser limitado, mas a escala de tokenização de cada ação pode ser muito grande. Portanto, elas contribuíram significativamente para o crescimento recente do mercado de ações tokenizadas.

O último canal é o crescimento de exchanges de contratos perpétuos como Hyperliquid, Variational Omni e QFEX. Estritamente falando, os produtos de ações negociados em exchanges de contratos perpétuos não são ações tokenizadas. No entanto, muitos usuários já podem negociar produtos que rastreiam os preços das ações através de exchanges de contratos perpétuos, e a escala é enorme.

Mas, do ponto de vista do desenvolvimento do mercado financeiro, o surgimento e o crescimento das ações tokenizadas não podem ser vistos como totalmente positivos. Assim como o crescimento sempre tem um lado obscuro, a expansão das ações tokenizadas também trouxe vários problemas. Este relatório se concentra em um desses problemas: a fragmentação da liquidez.

A fragmentação da liquidez das ações tokenizadas

Mesmo que as ações subjacentes sejam as mesmas, a liquidez pode ser fragmentada vertical e horizontalmente devido a diferentes estruturas de tokenização e plataformas.

Fragmentação vertical da liquidez entre diferentes métodos de tokenização

Existem várias maneiras de tokenizar ações:

• Ações tokenizadas custodiadas (Custodial Tokenized Stocks): um terceiro tokeniza os direitos sobre ações armazenadas no sistema de custódia DTC. Exemplos incluem DTCC, Ondo, Dinari.
• Ações tokenizadas patrocinadas por emissores (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): o emissor ou agente de transferência tokeniza diretamente a propriedade das ações. Exemplos incluem Securitize, Figure, Superstate.
• Títulos vinculados (Linked Security): um terceiro emite e tokeniza um único título, oferecendo exposição econômica às ações subjacentes. Exemplos incluem Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets.
• Swap baseado em valores mobiliários (Security-Based Swap): um terceiro tokeniza um contrato derivativo que oferece exposição econômica às ações subjacentes. Um exemplo é o Robinhood Classic Stock Tokens.
• Tokenização de fundos de ações (Stock Fund Tokenization): tokenização de cotas de fundos compostos por ações. Exemplos incluem Centrifuge, WisdomTree.
• Contratos perpétuos (Perpetual Futures): essas plataformas não tokenizam ações, mas operam exchanges que oferecem um mercado de contratos perpétuos que rastreiam ações. Exemplos incluem Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter.

Mesmo que as ações subjacentes sejam as mesmas, existe fragmentação da liquidez entre diferentes métodos de tokenização. Ações tokenizadas custodiadas e ações tokenizadas patrocinadas por emissores são baseadas nas ações originais; enquanto os títulos vinculados tokenizam títulos de dívida, os swaps baseados em valores mobiliários tokenizam derivativos, e a tokenização de fundos de ações envolve cotas de fundos. Esses instrumentos, portanto, não são interoperáveis. Os contratos perpétuos, por sua vez, não tokenizam ações, portanto, são negociados em um mercado separado com liquidez independente.

Fragmentação horizontal da liquidez dentro do mesmo método de tokenização

Mesmo que o método de tokenização seja o mesmo, a liquidez pode ser fragmentada devido a diferentes entidades que realizam a tokenização.

• Ações originais: mesmo que os tokens sejam baseados nas ações originais, eles podem não ser interoperáveis. As ações armazenadas no sistema de custódia DTC e tokenizadas como ações tokenizadas custodiadas são diferentes das ações que estão registradas diretamente na transferência de propriedade e tokenizadas como ações tokenizadas patrocinadas por emissores. Portanto, a liquidez é fragmentada entre três categorias: 1) ações armazenadas na custódia DTC e ações tokenizadas custodiadas; 2) ações com propriedade registrada diretamente via DRS; 3) ações tokenizadas patrocinadas por emissores. Como essas três categorias não são interoperáveis.
• Títulos vinculados: sob esse método de tokenização, a liquidez é fragmentada entre diferentes plataformas de tokenização. Mesmo que as ações subjacentes e a estrutura de tokenização sejam as mesmas, os tokens gerados podem diferir devido a diferentes entidades de tokenização, como Robinhood, xStocks ou Ondo Global Markets.
• Tokenização de fundos de ações: sob esse método, a liquidez também é altamente fragmentada, dependendo do tipo de fundo e da entidade gestora. No entanto, é difícil afirmar que a tokenização em si causou essa fragmentação. Fundos compostos por ações e ETFs já existem em várias formas nos mercados financeiros tradicionais, e sua liquidez também é fragmentada.
• Contratos perpétuos: após o sucesso da Hyperliquid, muitas exchanges de contratos perpétuos surgiram. Mesmo que elas listem a mesma ação, essa ação será negociada separadamente em diferentes exchanges, cada uma com liquidez fragmentada.

Um cenário hipotético

Imagine um cenário hipotético: as ações da TSLA são tokenizadas por cada um dos métodos e plataformas mencionados acima. Assim, a TSLA pode ser negociada nas seguintes formas:

• TSLA original: ações da TSLA negociadas na Nasdaq. Mesmo no mercado tradicional de ações, a TSLA não é negociada apenas na Nasdaq dos EUA, mas também em várias bolsas eletrônicas públicas, sistemas de negociação alternativos e mercados de balcão. Ela também é negociada em várias bolsas internacionais e na forma de recibos de depósito. Sua liquidez, portanto, já está fragmentada até certo ponto.
• Vários produtos de ações tokenizadas custodiadas da TSLA: esses são produtos que tokenizam os direitos sobre ações da TSLA armazenadas em contas DTC e de corretoras existentes. A DTCC pode tokenizar a TSLA, e diferentes corretoras também podem tokenizar seus direitos sobre as ações da TSLA. No entanto, como esses tokens representam apenas os direitos no sistema do mercado de ações tradicional na forma de recibos tokenizados, é difícil considerar sua liquidez como separada da das ações originais.
• DRS TSLA: ações da TSLA mantidas via DRS, onde a propriedade é registrada diretamente na Tesla ou no agente de transferência da Tesla. Esse ativo já está fragmentado em relação às ações originais da TSLA.
• Ações tokenizadas patrocinadas por emissores da TSLA: ações tokenizadas da TSLA, onde a propriedade é registrada na forma de tokens diretamente na Tesla ou no agente de transferência da Tesla. Para negociar na mesma liquidez que as ações originais da TSLA, a propriedade precisa ser transferida de volta para o sistema de custódia DTC.
• Vários produtos de títulos vinculados da TSLA: sob essa estrutura, a plataforma de tokenização tokeniza títulos de dívida que são suportados um a um pelas ações da TSLA. Como Robinhood, Ondo, xStocks, etc., podem tokenizar a TSLA em diferentes tokens, a fragmentação da liquidez ocorre.
• Vários produtos de swaps baseados em valores mobiliários da TSLA: sob essa estrutura, a plataforma de tokenização tokeniza contratos derivativos que têm ações da TSLA como ativo subjacente.
• Várias cotas de fundos de ações tokenizadas que incluem a TSLA: sob essa estrutura, cotas de fundos que incluem a TSLA em sua carteira são tokenizadas.
• TSLA negociada em várias exchanges de contratos perpétuos: a TSLA é negociada separadamente em cada exchange de contratos perpétuos, cada uma com liquidez independente.

Em resumo, mesmo que a liquidez da TSLA já esteja fragmentada dentro do sistema tradicional de valores mobiliários, essa fragmentação historicamente se limitou a sistemas de negociação alternativos, DRS e bolsas internacionais. No entanto, no ecossistema de ações tokenizadas, pode haver muitas formas de TSLA tokenizada sob diferentes estruturas legais, incluindo contratos derivativos, títulos de dívida e cotas de fundos. Esses produtos também podem ser direcionados a grupos de investidores completamente diferentes, como investidores dos EUA e não dos EUA, ou investidores de varejo e institucionais.

Nenhum desses produtos é interoperável, e cada um é negociado em mercados com liquidez independente. O resultado é que a tokenização pode aumentar a fragmentação da liquidez da TSLA muito além do que é hoje.

O paradoxo das ações tokenizadas: como resolver a fragmentação da liquidez?

A proposta de valor das ações tokenizadas é clara. Elas oferecem maior acessibilidade, negociação 24/7, liquidações mais rápidas e integração com contratos inteligentes, entre outros benefícios. A tokenização visa fornecer melhores serviços financeiros para pessoas em todo o mundo. Mas, no caso das ações tokenizadas, parece ter gerado um efeito colateral paradoxal de fragmentação da liquidez.

Pessoalmente, acredito que essa visão é parcialmente correta e parcialmente incorreta. Como interpretar essa questão depende de como se vê o ecossistema das ações tokenizadas.

Se olharmos para a situação atual, o ecossistema das ações tokenizadas sem dúvida enfrenta um problema de fragmentação da liquidez. Uma ação pode passar por fragmentação vertical da liquidez entre diferentes estruturas de tokenização, bem como fragmentação horizontal da liquidez entre diferentes plataformas que utilizam a mesma estrutura de tokenização.

No entanto, se olharmos a partir da perspectiva de melhoria da acessibilidade, a situação é diferente. Em vez de dizer que a tokenização fragmentou a liquidez do mercado de ações existente, pode-se argumentar que as novas plataformas criadas melhoraram o acesso a esses mercados, levando, em última análise, à fragmentação da liquidez. A tokenização de títulos vinculados, swaps baseados em valores mobiliários e contratos perpétuos abriram caminhos de acesso para investidores que anteriormente tinham dificuldade em acessar ações dos EUA, trazendo nova liquidez ao mercado.

Independentemente de a fragmentação da liquidez ser um problema inerente às ações tokenizadas ou um subproduto final de seu processo de crescimento, se o mercado de ações tokenizadas crescer muito além dos níveis atuais, esse problema se tornará mais sério. Portanto, resolver isso se tornará importante.

No setor de stablecoins, as empresas tentaram resolver a fragmentação da liquidez por meio de plataformas de orquestração de stablecoins e serviços semelhantes a câmaras de compensação. Então, como resolver a fragmentação da liquidez das ações tokenizadas? Duas cenários potenciais podem ser considerados.

O primeiro cenário é o surgimento de uma plataforma que desempenhe um papel semelhante ao de orquestração de stablecoins ou câmaras de compensação no setor de ações tokenizadas. No entanto, ao contrário das stablecoins, que geralmente utilizam métodos de tokenização consistentes e estruturas de direitos relativamente simples, as ações tokenizadas utilizam uma variedade de estruturas de tokenização, envolvendo direitos complexos e abrangendo um número muito maior de valores mobiliários individuais do que as stablecoins. Portanto, é difícil imaginar que uma única entidade possa lidar com tudo isso em escala.

O segundo cenário é a consolidação do mercado em um oligopólio. Em qualquer setor em seus estágios iniciais, é comum que haja muitos participantes. No entanto, fatores como liquidez e efeitos de rede provavelmente farão com que o setor se reestruture em torno de poucas plataformas dominantes ou monopolistas. As ações tokenizadas provavelmente não serão uma exceção. À medida que as condições regulatórias se tornam mais claras e as restrições são gradualmente levantadas, uma estrutura ou plataforma específica de tokenização de ações pode crescer significativamente, fazendo com que a liquidez se concentre.

As ações tokenizadas estão apenas começando. Após as stablecoins e a tokenização de títulos do governo, como o mercado de ações tokenizadas evoluirá e se conseguirá fornecer aos investidores um valor que esteja alinhado com o objetivo fundamental da tokenização de ações ainda está por ser observado.