Не ИИ и не война, но японская экономика вызывает наибольшее беспокойство на фондовом рынке США?

Автор: Чжао Инь

Глобальные рынки недооценивают потенциальный системный риск — Японию. С падением иены до многолетних минимумов и ростом привлекательности японских активов, крупнейший в мире пенсионный фонд сталкивается с политическим давлением на необходимость вернуть активы на родину. Если этот процесс начнется, фондовый рынок США, рынок облигаций и доллар могут оказаться под давлением одновременно.

Недавно премьер-министр Японии Хаяши Савами заявил, что правительство будет способствовать увеличению инвестиций японского пенсионного инвестиционного фонда (GPIF) и других национальных пенсионных фондов в финансовые активы Японии. Министр финансов Катаяма также подал аналогичный сигнал. Несмотря на то, что GPIF пока не объявил о каких-либо официальных изменениях в распределении активов, рынок уже начал оценивать его потенциальное влияние: если фонд вернет часть зарубежных активов на родину, доходность облигаций США может вырасти, доллар может ослабнуть, а рискованные активы могут оказаться под давлением.

На данный момент рынок относительно спокойно оценивает указанные риски, но некоторые технические индикаторы уже показывают тонкие изменения, и инвесторам не следует расслабляться.

1,8 триллиона долларов переменных

GPIF управляет активами на сумму около 1,8 триллиона долларов, при этом внутренние и зарубежные активы составляют примерно по половине. Зарубежные активы составляют около 930 миллиардов долларов. В последние годы объем японских государственных облигаций, находящихся в управлении фонда, снизился с примерно 770 миллиардов долларов до 515 миллиардов долларов, в то время как объем иностранных облигаций увеличился с 128 миллиардов долларов до 470 миллиардов долларов.

Эта структурная изменчивость означает, что даже небольшая перераспределение активов может вызвать значительные колебания на глобальных рынках. По данным MarketWatch, аналитик Майкл Крамер отметил, что если GPIF вернет часть зарубежных активов на родину, это напрямую увеличит спрос на иену и приведет к значительным покупкам на рынке японских облигаций — это хорошо для Японии, но означает более высокие процентные ставки и более слабый доллар для США.

В то же время, если произойдет массовое закрытие сделок по арбитражу иены (то есть заимствование иены с низкими процентами и обмен на доллары для инвестирования в активы США), это дополнительно окажет давление на рискованные активы.

Иена и японские облигации: привлекательность внутренних активов растет

За потенциальным перераспределением GPIF стоит существенное улучшение основных показателей внутренних активов Японии. С ростом инфляции и восстановлением экономического роста, привлекательность внутренних инвестиционных возможностей значительно возросла. В феврале этого года разница в доходности между двухлетними государственными облигациями США и Японии сократилась до минимального уровня с начала 2022 года.

В то же время иена продолжает ослабевать, и курс доллара к иене превысил 163, что является самым высоким уровнем с 1986 года. С точки зрения технического анализа, если курс продолжит расти, следующая зона сопротивления находится около 176. По данным Financial Times, Фредрик Рептон из Neuberger Berman считает, что если GPIF выделит больше средств на внутренние активы, это может стать "очень элегантным решением" для макроэкономических проблем Японии, но и другие внутренние финансовые учреждения должны последовать этому примеру, и "этот процесс займет много времени".

Недавняя доходность 10-летних государственных облигаций Японии достигла 2,7%, что является первым случаем за 30 лет. Аналитик Deutsche Bank Маллика Сачдева в недавнем отчете отметила, что политика японских властей может смещаться с управления курсом на управление доходностью, и если это произойдет, это окажет дополнительное давление на иену.

Рынок еще не оценил, но сигналы уже начали появляться

На данный момент глобальный рынок сдержан в своей реакции на риск возвращения капитала в Японию. Кросс-валютный своп на 5-летние долларовые иены в последнее время составляет около -30 базисных пунктов, что является самым узким уровнем с момента введения этих данных в 2021 году, что показывает, что спрос на хеджирование от укрепления иены еще не значительно возрос.

Тем не менее, этот индикатор сам по себе является ключевым сигналом для наблюдения за изменением потоков капитала. Исторические данные показывают, что индекс S&P 500 и кросс-валютный своп в разные периоды показывают синхронное движение — каждый раз, когда спрос на хеджирование резко возрастает, фондовый рынок США, как правило, падает, поскольку ликвидность сжимается. Если ожидания укрепления иены начнут расти на рынке, спрос на хеджирование доллара также возрастет, и эффект сжатия ликвидности станет более заметным.

Японский фондовый рынок: другая сторона риска

Стоит отметить, что потенциальное перераспределение активов GPIF, создавая давление на рынок США, также предоставляет новую логическую основу для японского фондового рынка. Японский фондовый рынок выигрывает от совершенно других движущих сил, чем американский рынок: индекс Топик (Topix) имеет значительно меньшую концентрацию в секторе технологий по сравнению с S&P 500, а экспозиция к искусственному интеллекту относительно ограничена, и оценка все еще более чем на 20% ниже, чем у S&P 500.

Реформа корпоративного управления является основным катализатором японского фондового рынка. Дэн Расмуссен из Verdad Advisers отметил, что в Японии все еще около 1000 компаний имеют рыночную стоимость ниже своей балансовой стоимости, и среди самых дешевых 20% компаний перекрестное владение составляет около 40% их рыночной стоимости. По мере того как перекрестное владение постепенно снимается, ожидается, что значительная часть накопленной прибыли будет освобождена, что окажет существенное положительное влияние на прибыль компаний.

Тем не менее, для иностранных инвесторов продолжающееся ослабление иены является наибольшим препятствием — за последние два года обесценение иены значительно подорвало реальные доходы иностранных инвесторов на японском фондовом рынке. Как справиться с хеджированием валютных рисков и насколько приемлемы затраты на хеджирование, остается ключевым вопросом для глобальных инвесторов.