Пусть самые безопасные активы сначала несут убытки? Новый парадоксальный подход к распределению на блокчейне

Позволить активам использоваться в качестве залога в как можно большем количестве мест, одновременно минимизируя риски для кредиторов.

Автор: Blockworks Advisory

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

В большинстве структурированных продуктов самые безопасные активы занимают первое место в порядке выплат. Держатели приоритетных прав получают более низкую доходность в обмен на защиту капитала; самые рискованные средства несут убытки первыми. Эта статья говорит об обратном: разместить токенизированные государственные облигации на уровне субординированных активов, подложив их под более доходные кредитные активы. Это звучит как ошибка, но это может быть самым многообещающим путем для регулируемых эмитентов, открывающих каналы на блокчейне.

Причина заключается в изменении способов привлечения клиентов. Ранние DeFi-протоколы использовали свои токены для покупки ликвидности — предлагали APR выше рыночного и баллы, чтобы создать кредитный рынок и пулы DEX, а затем постепенно сокращали вознаграждения, когда органическая процентная ставка могла поддерживать рынок.

Эмитенты нового поколения на блокчейне не могут скопировать эту стратегию. Токенизированные фонды государственных облигаций и инструменты частного кредитования не имеют управляющих токенов; регулируемые эмитенты также не могут привлекать держателей за счет субсидий. Они могут открывать каналы только за счет структуры продукта — проектируя активы так, чтобы другие протоколы хотели их занимать, торговать и повторно упаковывать.

Активы, такие как ONyc от OnRe и PRIME от Figure, имеют более 30% своей рыночной стоимости, связанной с кредитным рынком.

В то же время специализированные структуры для распределения рисков между держателями имеют жалкие размеры: доля субординированных позиций в кредитных депозитах составляет менее 1%. Циклическое кредитование и субординирование почти идентичны в распределении рисков, но масштабы различаются, что указывает на проблемы в дизайне.

Циклическое кредитование: уже отработанная модель

Циклическое кредитование — это рекурсивное заимствование. Вы вносите доходные активы в качестве залога, занимаете стейблкоины и снова покупаете больше этого актива, и так по кругу. Каждый цикл увеличивает спрос на этот актив, что также объясняет, почему интеграция кредитования может занимать такую большую долю в предложении RWA.

Один цикл распределяет риски между двумя сторонами. Кредитор предоставляет стейблкоины и несет убытки только в случае, если залог упадет ниже уровня ликвидации, а ликвидатор не закроет позицию вовремя. Заемщик несет все риски выше этой линии: колебания цен залога и риск повышения процентной ставки по стейблкоинам выше доходности актива.

Ликвидация не происходит так быстро. Условием ликвидации является наличие кого-то, кто может быстро продать залог. Выкуп токенизированных государственных облигаций или фондов частного кредитования может занять несколько дней, иногда с уведомительным сроком и лимитом. Ликвидатор, получивший RWA в качестве залога, не всегда сможет продать его по номинальной стоимости, поэтому в стрессовые периоды цена на блокчейне может быть ниже чистой стоимости активов. Ликвидация по этой дисконтированной цене, при расчете по чистой стоимости активов, может показаться достаточно безопасной, но на самом деле она становится тонкой. Ответ кредитного рынка заключается в том, чтобы предоставить RWA более низкое соотношение кредитной стоимости, что ограничивает кредитное плечо, которое актив может нести, и ограничивает масштаб каналов, которые может предоставить цикл.

Процентные ставки по займам будут колебаться. Пока доходность актива выше стоимости займа в стейблкоинах, цикл будет прибыльным. Когда рынок начинает увеличивать кредитное плечо в других направлениях, процентные ставки по займам в стейблкоинах резко возрастают; они растут быстрее всего, когда множество циклов одновременно ликвидируется. Актив с доходностью 4% может быть прибыльным при ставке займа 3%; как только использование поднимает ставку до 8%, разница становится отрицательной.

Разделение доходов: сделать циклы более предсказуемыми

Платформы, такие как Pendle, решают проблему процентной ставки в сделках. Они разбивают доходные активы на два токена: токен основного капитала, который фиксирует доход до даты погашения, и токен дохода, который несет плавающую процентную ставку. Токен основного капитала лучше подходит для использования в качестве залога в циклах, поскольку его стоимость будет сходиться к номиналу в известную дату — это также причина, по которой использование Pendle так тесно связано с рынком кредитования.

Заемщик, использующий токен основного капитала в цикле, точно знает, сколько он может заработать на этом активе. Сторона займа остается плавающей, если только заемщик не фиксирует ее; и каждый раз, когда наступает дата погашения, необходимо повторно прокатить.

Субординирование: одинаковые роли, но масштабы лишь крошечные

Субординирование разбивает риски и доходы одного актива на два токена. Токены приоритетного уровня получают более низкую доходность и не несут убытков в пределах определенного порога (то есть покрытия). Токены субординированного уровня получают более высокую доходность и несут убытки первыми.

Распределение рисков в циклах почти такое же. Кредитор соответствует приоритетному уровню, получает умеренную доходность и теряет только в случае неудачи ликвидации. Заемщик соответствует субординированному уровню, получает увеличенную доходность за счет кредитного плеча и также несет первые убытки до ликвидации.

Циклы больше, чем субординирование, по двум причинам:

Во-первых, зрелость. За циклами стоит многолетняя инфраструктура, сеть ликвидаторов и параметры риска.

Во-вторых, взаимосвязь. В циклах активы, которые держит кредитор, не являются теми же самыми активами, которые защищают его, и они более безопасны — вы используете USDC для кредитования RWA. В субординировании одного и того же актива приоритетные и субординированные токены получают доли из одного и того же пула активов. Если базовый актив теряет больше, чем покрытие, приоритетный уровень теряет вместе с субординированным. Часть дохода, которую вы изначально отдали, не стоит полученной защиты. Субординированные активы также имеют свои проблемы: они изначально представляют собой менее ликвидные активы, и они сами являются самой волатильной и труднореализуемой частью, поэтому кредитный рынок не имеет причин их принимать. В рамках одной и той же структуры актива приоритетные и субординированные токены трудно продвигать.

Причины для несвязанного субординирования

Кросс-активное субординирование находит менее качественные средства из другого пула рисков, избегая проблемы взаимосвязи.

Используя более доходный кредитный актив (например, частные кредитные продукты Maple) в качестве приоритетного, а токенизированные государственные облигации в качестве субординированных. Держатели государственных облигаций предоставляют покрытие первых убытков для кредитного актива, а приоритетный уровень использует избыточную доходность для оплаты этой суммы.

Простой пример может прояснить экономику. В пуле средств есть 80 миллионов долларов кредитных продуктов с доходностью 10%; также есть 20 миллионов долларов государственных облигаций с доходностью 4%. Держатели приоритетного уровня получают только 8%, а не 10%, что означает, что они ежегодно отдают 1,6 миллиона долларов субординированным. Субординированные сами зарабатывают 800 тысяч долларов на доходах от государственных облигаций, плюс эти 1,6 миллиона, что дает 12% доходности на 20 миллионов долларов. В обмен на это субординированные берут на себя первые 20 миллионов долларов убытков по кредитной части, предоставляя приоритетному уровню 25% покрытия.

В этой структуре держатели государственных облигаций продают кредитную защиту активов приоритетного уровня, и эта защита полностью обеспечена государственными облигациями. На традиционном рынке это называется кредитным дефолтным свопом или кредитными связанными нотами. Перенесенное на блокчейн, это помогает открыть каналы для обеих сторон.

Приоритетный уровень становится лучшим залогом. Кредитный токен с 25% защитой от первых убытков может получить более высокий коэффициент кредитной стоимости, чем исходный актив, что позволяет ему нести большее кредитное плечо и входить в большее количество кредитных рынков.

Субординированный уровень становится продуктом государственных облигаций с увеличенной доходностью. Пока не произойдет кредитное событие, его стоимость будет зависеть от государственных облигаций, цена стабильна, выкуп быстрый. Эта характеристика более подходит для кредитного рынка, чем субординированные токены в рамках одной и той же структуры актива.

Оба эмитента выигрывают. Эмитенты кредитов получают более качественную версию актива для заимствования, а эмитенты государственных облигаций получают продукт с более высокой доходностью на основе своего фонда. Обе стороны не нуждаются в выпуске токенов для стимулов.

Для успешного создания необходимо выполнить три условия

Все описанные выше структуры основаны на предположении: когда позиции становятся проблемными, кто-то должен быть в состоянии быстро выйти, чтобы защищаемая сторона не понесла убытков. Для кросс-активного субординирования это предположение должно выполняться при трех условиях.

Субординированные должны сохранять ликвидность в стрессовых сценариях. Ключевым моментом является то, могут ли государственные облигации быть выкуплены или проданы по номиналу в течение недели, когда кредитные активы начинают фиксировать убытки. Государственные облигации — это актив, который с наибольшей вероятностью пройдет этот тест — в условиях кредитного кризиса инвесторы обычно покупают государственные облигации, а не продают их.

Ценообразование покрытия должно быть реальным. Премия субординированных должна отражать ожидаемые убытки и степень серьезности убытков по активам приоритетного уровня. Если фактические убытки превышают покрытие, приоритетный уровень снова подвергается риску; если премия слишком мала, никто не возьмет на себя субординированные.

Убытки должны быть своевременно отражены на блокчейне. Возможность прохождения порядка выплат зависит от того, могут ли убытки по активам приоритетного уровня быть своевременно учтены. Если кредитные продукты ежемесячно сообщают о чистой стоимости активов или подтверждение дефолта задерживается, субординированные могут оказаться в ситуации, когда покрытие уже исчерпано, в то время как на блокчейне все еще выглядит нормально, и рынок кредитования, владеющий субординированными токенами, будет давать неверные цены.

Заключение

Зависимость от стимулов для открытия каналов по сути означает тратить деньги на привлечение людей. Открытие каналов за счет структуры — это сделать активы более удобными для других протоколов. Циклическое кредитование — это уже отработанная модель: эффективная, масштабная, она сама по себе представляет стандарт интеграции RWA сегодня. Разделение доходов делает эти циклы более предсказуемыми.

Роли рисков, которые несут субординирование и циклы, на самом деле одинаковы, но дизайн одного и того же актива не позволяет им расти. Регулируемым эмитентам, не имеющим токенов, нужна структура: чтобы активы могли использоваться в качестве залога в как можно большем количестве мест, одновременно минимизируя риски для кредиторов. Размещение государственных облигаций на субординированной позиции отвечает на этот вопрос как для эмитентов кредитов, так и для эмитентов государственных облигаций — при условии, что субординированные сохраняют ликвидность, ценообразование покрытия реально, а убытки своевременно отражаются на блокчейне.