Юшу не стоит своей текущей цены

Оригинал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Автор | jk

Вечером 6 августа компания Yushu Technology объявила цену размещения на STAR Market, установленную на уровне 150,80 юаней за акцию, что соответствует рыночной капитализации в 60,993 миллиарда юаней. 10 августа, в день онлайн-подписки, 9,78 миллиона розничных инвесторов хлынули в рынок, при этом начальный эффективный коэффициент подписки достиг 8288,82 раз, что создало исторически низкий уровень выигрыша для STAR Market. На платформе бессрочных контрактов Hyperliquid предварительная рыночная котировка Yushu однажды взлетела до 90 долларов США, что соответствует рыночной капитализации более 240 миллиардов юаней, в четыре раза превышающей ее рыночную капитализацию при размещении в 61 миллиард юаней. Эти цифры вместе рисуют картину почти общенационального празднования подписки на новые акции, но за этим празднованием все больше голосов начинают сомневаться, не исчерпала ли эта цена слишком много воображения.

Odaily Planet Daily сегодня рассматривает пять причин для короткой позиции по Yushu за этим празднованием.

1. Коэффициент цена/прибыль значительно превышает уровень в отрасли

Yushu Technology объявила цену размещения 6 августа на уровне 150,80 юаней за акцию, что соответствует рыночной капитализации около 60,99 миллиарда юаней. Что действительно шокировало рынок, так это ее коэффициент цена/прибыль: 219,23 раза; для сравнения, средний статический коэффициент цена/прибыль для общего оборудования, опубликованный China Securities Index за последний месяц, составляет всего около 38,56 раза, что делает ценообразование Yushu примерно в 5,7 раза выше среднего по отрасли.

Отчет CCTV о Yushu. Источник: CCTV

Некоторые инвесторы с юмором назвали этот коэффициент цена/прибыль "коэффициентом мечты", что означает, что цена, которую платят, больше не основана на текущей прибыльности, а скорее на далекой мечте.

2. Котировки вне рынка более абсурдны, чем цена размещения

На зарубежных вторичных рынках, таких как Hiive, с 10 по 11 августа котировка Yushu однажды достигла 61,63 доллара США за акцию, что соответствует общей оценке близко к 22,4 миллиарда долларов США, что более чем вдвое превышает оценку, соответствующую цене размещения.

На Hyperliquid ситуация еще более экстремальна. На момент публикации данные показывали, что бессрочный контракт Yushu Technology UNITREE-USDC котировался примерно по 90 долларов США, что, исходя из общего объема акций в 404 миллиона акций, соответствует рыночной капитализации около 35,47 миллиарда долларов США, что эквивалентно примерно 239 миллиардам юаней, почти в четыре раза превышающей рыночную капитализацию при размещении в 60,993 миллиарда юаней.

Предварительная котировка Yushu Technology на Hyperliquid. Источник: Hyperliquid

Но отраженные эмоции реальны, что указывает на то, что воображение рынка по поводу Yushu было значительно исчерпано.

3. Только 3% продаж роботов действительно используются для индустриализации

Нарратив, поддерживающий эту оценку, — это история о том, что гуманоидные роботы вскоре массово войдут в фабрики, заменяя человеческий труд. Однако, глядя на собственный проспект Yushu, эта история все еще остается лишь историей.

В первые девять месяцев 2025 года 73,6% доходов Yushu от гуманоидных роботов пришли из сценариев исследований и образования, 17,4% из коммерческих выставок, и только 9,01% из реальных промышленных приложений. Среди этих 9% доход, фактически использованный для производства, инспекции и логистики в практических рабочих сценариях, составляет менее 3%, всего 15,7 миллиона юаней в первые девять месяцев, в то время как большинство все еще поступает от корпоративных туров.

36Kr задала резкий вопрос в своей статье "Гуманоидные роботы еще не 'приносят' пользу перед 'обогащением'": "Если Yushu может зарабатывать деньги, означает ли это, что гуманоидные роботы обязательно будут зарабатывать деньги?" Она предоставила конкретные данные для поддержки этого вопроса.

В первые девять месяцев 2025 года исследования и образование составили 73,60% доходов от бизнеса гуманоидных роботов, коммерческое потребление составило 17,39%, а промышленные приложения составили только 9,01%. Среди этих 9,01% корпоративные туры составили 70%, всего 15,72 миллиона юаней было использовано в четких промышленных сценариях, таких как интеллектуальное производство и интеллектуальная инспекция, что составило 29,29% доходов от промышленных приложений.

Источник этих данных на самом деле является письменным ответом Yushu на второй раунд запросов от Шанхайской фондовой биржи:

Ответное письмо Yushu Technology. Источник: Шанхайская фондовая биржа

Проще говоря, крупнейшая группа покупателей гуманоидных роботов в настоящее время состоит из университетов, исследовательских институтов и технологических компаний. Они покупают роботов для исследования алгоритмов, обучения моделей и учебных экспериментов, в то время как спрос на рынке исследований и образования ограничен и, вероятно, скоро достигнет потолка.

В этих 9,01% промышленных приложений доход, соответствующий интеллектуальному производству, интеллектуальной инспекции и логистическому распределению в четких промышленных сценариях, составляет всего 15,72 миллиона юаней, что составляет 29,29%. Оставшиеся примерно 70% компания описывает как "в основном используемые для корпоративных туров". Корпоративные туры относятся к гуманоидным роботам, которые, после вторичной разработки, выполняют такие задачи, как приветствие гостей, указание маршрутов, объяснение содержания и ответы на вопросы внутри компаний, по сути, служа говорящими, ходячими выставочными экспонатами.

Если мы умножим долю 9,01% промышленных приложений на примерно 70% долю корпоративных туров, то значительная часть дохода, учитываемого в статистике "промышленных приложений", которая звучит как индустриализация, на самом деле связана с приветствием на ресепшене и объяснением выставок, что далеко от воображаемых сценариев, в которых роботы входят в фабрики, чтобы закручивать болты и перемещать товары.

Доход, соответствующий интеллектуальному производству, интеллектуальной инспекции и логистическому распределению, составляет менее 3% от общего дохода компании от гуманоидных роботов.

В статье также упоминается, что конкурент UBTECH, хотя и получил множество крупных заказов, накопил убытки, превышающие 5 миллиардов юаней с 2020 года по первую половину 2025 года и еще не вышел на прибыль. В отличие от этого, даже с впечатляющими заказами это не означает, что этот бизнес находится в ясной ситуации. В другой аналитической статье о первичном размещении акций прямо указывалось, что сектор исследований и образования является хорошим бизнесом, но он не может поддерживать премию в 61 миллиард юаней, связанную с "общими роботами, входящими в тысячи домохозяйств"; эта премия должна быть перенесена на промышленные сценарии и потребительские рынки, оба из которых все еще находятся на стадии пилотирования.

4. Замедление роста прибыли и ухудшение качества прибыли

В первом квартале этого года доход Yushu составил 423 миллиона юаней, что на 68,49% больше по сравнению с прошлым годом, казалось бы, все еще сильным, но по сравнению с ростом на 332,64% в первом квартале 2025 года он уже резко упал. Чистая прибыль без учета нерегулярных статей в первом квартале упала с 84,8365 миллиона юаней в аналогичном периоде прошлого года до 40,2536 миллиона юаней, что составляет снижение на 52,55% по сравнению с прошлым годом, что фактически вдвое меньше. Объяснение компании заключается в том, что расходы на НИОКР увеличились на 38,328 миллиона юаней по сравнению с прошлым годом, в основном были инвестированы в воплощенные интеллектуальные модели, алгоритмы управления движением и разработку структуры тела, в то время как также активно продвигали бренд через такие платформы, как Гала-концерт CCTV на Весеннем фестивале, что увеличило расходы на продажи.

Финансовое ответное письмо Yushu Technology, Источник: Шанхайская фондовая биржа

Сравнивая документы, раскрытые в марте этого года, и документы, раскрытые в мае, Yushu Technology внесла пять изменений в специальные предупреждения о рисках, среди которых наиболее критическим было добавление "предупреждения о снижении чистой прибыли по сравнению с прошлым годом" и замена изначально относительно широкого риска "технических прорывов и инноваций продуктов, не соответствующих ожиданиям" на "риск замедления роста и колебаний в операционной деятельности", поместив его на первое место среди семи специальных предупреждений о рисках. В проспекте также впервые было упомянуто о угрозе со стороны Tesla, признавая, что Tesla, обладая возможностями крупномасштабного производства и интеграции цепочки поставок, инициировала малосерийное пробное производство своего гуманоидного робота Optimus Gen-3, планируя годовую производственную мощность в 1 миллион единиц, что будет непосредственно конкурировать с Yushu, как только будет достигнуто массовое производство.

Аналитик UBS Securities Ван Фэйли отметил, что, хотя многие производители нацелены на объем поставок в 10 000 единиц в этом году, гуманоидные роботы могут еще не достигнуть точки коммерциализации, поскольку текущие заказы в отрасли все еще в основном предназначены для верификационных закупок, а не для расширительных закупок на основе потребностей в производительности.

5. Институты и аналитики настроены пессимистично

Чжуа Ван, партнер инвестиционной компании в Шанхае, заявил в интервью Reuters: "Эта цена IPO слишком высока, и инвестиционные риски уже довольно велики", указывая на то, что большая часть доходов от продаж Yushu поступает из сценариев исследований и выставок, а настоящие крупномасштабные коммерческие приложения все еще далеки.

Даже относительно оптимистичный Shenwan Hongyuan Research использовал осторожный язык, комментируя эту цену, полагая, что высокая оценка при размещении может привлечь внимание рынка к коммерческой ценности всей робототехнической отрасли, тем самым способствуя переоценке связанных акций. Это утверждение также можно интерпретировать как то, что текущая коммерческая ценность Yushu сама по себе все еще нуждается в проверке, с оценкой, опережающей бизнес.

Исследовательский институт SemiAnalysis оценил в своем отчете, что ожидает, что у Yushu будет только около 250 роботов, действительно используемых в промышленных сценариях к 2025 году, в то время как объем поставок в этом году уже превышает 5 500 единиц, что указывает на значительный разрыв.

Заключение: Оценка в конечном итоге должна вернуться к основам

В конечном итоге, эта цена в значительной степени является результатом глобального бума гуманоидных роботов и настроений розничных инвесторов на рынке A, поднимающих цены вверх. С начала этого года, от Optimus Tesla до ZhiYuan, YueJiang и YunShenChu, почти все компании, связанные с ярлыком "воплощенной интеллекции", получили пространство для воображения, значительно превышающее их текущие показатели на капитальном рынке.

Чтобы эта ставка сработала, необходимо одновременно выполнить три предположения: спрос на гуманоидные роботы в промышленности должен испытать взрывной рост в краткосрочной перспективе, Yushu должен сохранить свою долю рынка перед сильными конкурентами, такими как ZhiYuan и Tesla's Optimus, и он не должен жертвовать своей текущей высокой валовой маржой около 60% из-за ценовых войн. Каждое из этих трех условий является необходимым, и каждое несет значительную неопределенность.

В краткосрочной перспективе, ограниченный структурными факторами, такими как небольшой оборот и индексные фонды, поддерживающие акции, цена акций Yushu может не ослабевать немедленно и может даже продолжать расти в первые дни листинга. Однако в среднесрочной перспективе, как только эти структурные поддерживающие силы исчезнут со временем, особенно по мере приближения годового срока листинга и истечения срока блокировки институциональных акций, оценка в конечном итоге должна вернуться к основам для проверки. Если к тому времени доля дохода от промышленных сценариев не значительно улучшится, а рост прибыли продолжит снижаться, эта высокая оценка, в настоящее время основанная на мечтах, вероятно, столкнется с значительным падением.

Это поразительно похоже на траекторию большинства криптоактивов...

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.