Останній подкаст Bankless: Як знайти недооцінені токени від VVV до Hyperliquid?

Назва відео: Наступні переможці криптоіндустрії не будуть блокчейнами
Автор відео: Bankless
Переклад: Peggy, BlockBeats

Редакційна примітка: На фоні тривалого скорочення оцінок на крипторинку та повернення капіталу, обговорення інвестицій у токени переходить від «яка наступна гаряча наратив» до «які проекти вже сформували перевірені бізнес-моделі». Але коли доходи, викуп та знищення починають ставати новою мовою оцінки, виникає ще одне важливе питання: чи можуть токени оцінюватися, як акції, на основі грошових потоків, і чи дійсно їхні власники володіють цінністю, створеною зростанням протоколу?

У цьому випуску подкасту Bankless запрошено засновника та керуючого партнера Relayer Capital Остіна Барака, який обговорює методи оцінки застосовних токенів на прикладі проектів Venice, Hyperliquid, Pump.fun та ether.fi, а також можливі шляхи переходу крипторинку від інфраструктурного циклу до циклу застосувань.

У цій розмові Остін не просто шукає токени з найвищими доходами або найбільшими викупами, а розкладає інвестиції в токени на низку більш базових структурних питань: чи є у продукту реальний попит, чи можуть доходи стабільно зростати, чи може комерційна цінність стабільно передаватися на токен, і чи ринок все ще оцінює змінену бізнес-модель за старими категоріями.

По-перше, логіка відбору криптоактивів переходить від простого переслідування зростання до пошуку перетину «зростання та цінності». Раніше галузь зазвичай покладалася на нові блокчейни, нові протоколи та токенізовані стимули для створення очікувань зростання, а оцінка більше відображала віддалені наративи. Тривалий ведмежий ринок зменшив цю премію, що призвело до диференціації між невеликою кількістю проектів, які знайшли відповідність на ринку продуктів і швидко зростають, та великою кількістю токенів, які не мають реального використання. Це означає, що млявий цикл приносить не лише цінові знижки, але й надає інвесторам можливість виявити реальний бізнес: проекти, на які варто звернути увагу, повинні мати як швидкість зростання, так і розумну оцінку, а не займати лише одну з цих позицій.

По-друге, цінність токенів починає переходити від абстрактної «користі» до спостережуваної цінності повернення. Venice використовує частину доходів від нових підписок та купівлі балів для знищення VVV; Hyperliquid використовує більшість доходів платформи для викупу HYPE; Pump.fun та ether.fi також створили свої механізми викупу. Раніше між доходами протоколу та поведінкою токенів часто не було чіткої зв'язку, і зростання проекту не обов'язково перетворювалося на прибуток для тримачів токенів. Зараз програмний викуп та знищення створюють для токенів оцінковий якор, подібний до дисконтування грошових потоків. Однак ця структура, схожа на акції, все ще має межі: пропорція викупу може змінюватися, а правові відносини між акціонерними структурами та токенами ще не повністю інституціоналізовані. Інвесторам потрібно оцінювати не лише масштаб доходів, але й стійкість та надійність механізму повернення цінності.

По-третє, якість доходів важливіша за самі доходи. Ринок довгий час надавав Pump.fun низьку оцінку, частково через те, що інвестори сумнівалися, чи може попит на торгівлю мем-токенами зберігатися, і важко було зрозуміти користувацьку базу, яка відрізняється від їхнього власного профілю. Оскільки доходи платформи протягом двох років залишалися стійкими, це сприйняття починає змінюватися. Подібним чином, оцінка Venice залежить не лише від поточних доходів від підписки, але й від того, чи може вона розширитися з багатоканального входу до AI-платформи, що з'єднує розробників та звичайних користувачів. Це означає, що оцінка не може механічно застосовуватися до множників викупу, а також потрібно оцінювати, чи доходи походять від тимчасових стимулів та популярності, чи від повторюваної поведінки користувачів.

По-четверте, стара класифікація проектів ринком може стати новим ціновим відхиленням. ether.fi раніше вважався протоколом повторного заставлення ліквідності, але наразі понад 60% бізнесу вже походить від продуктів Neo Bank, таких як кредитні картки та позики, і далі розширюється до комплексних брокерських платформ на блокчейні. Якщо ринок все ще оцінює його за категорією повторного заставлення, він може не помітити зміни в структурі доходів. Що важливіше, ether.fi може безпосередньо використовувати інфраструктуру позик, стабільних монет та токенізованих активів на Ethereum, щоб розширити продукти з меншими організаційними та капітальними витратами. Це свідчить про те, що справжня цінність, залишена інфраструктурним циклом, не обов'язково зосереджена на базових протоколах, а може бути захоплена застосуваннями, які найкраще упаковують ці можливості та безпосередньо обслуговують користувачів.

По-п'яте, доходи від застосувань можуть забезпечити нижню межу оцінки, але не можуть повністю звільнити токени від криптоциклу. Проекти з механізмами викупу можуть спиратися на зростання бізнесу для формування відносно незалежної цінової основи, але вони все ще належать до категорії токенів і підлягають впливу ринкових потоків капіталу, динаміки BTC та ETH, а також змін активності на блокчейні. Різниця в тому, що під час зростання ринку такі торгові застосування, як Hyperliquid та Pump.fun, можуть отримувати одночасно приплив капіталу та розширення бізнесу; під час ослаблення ринку реальні доходи стають важливим буфером, відмінним від чисто наративних активів.

Якщо стиснути цю розмову до одного висновку, то це: наступний раунд переоцінки криптоактивів, можливо, більше не буде залежати від того, хто має більш грандіозний наратив інфраструктури, а від того, хто може перетворити реальне використання на стійкі доходи та надійно повернути частину з них токенам. У цьому сенсі обговорення в цій статті вже не лише про те, чи недооцінені кілька токенів, а про те, чи може крипторинок еволюціонувати з фінансової системи, що керується наративами, до економіки застосувань, заснованої на продуктах, грошових потоках та розподілі цінності.

Ось оригінальний текст (для зручності читання зміст був відредагований):

TL;DR

· Основна можливість на крипторинку переходить від базової інфраструктури до рівня застосувань, сутність полягає в тому, що доходи та користувачі починають замінювати наратив про блок-простір як нове джерело цінності.

· Чи зможуть застосовні токени бути переоціненими, ключове питання не в тому, скільки заробляє протокол, а в тому, чи можуть доходи передаватися на токени через стабільний та прозорий механізм викупу або знищення.

· Venice поєднує зростання AI-додатків та логіку знищення токенів, але цільова ціна 43,9 долара залежить від оптимістичних припущень, таких як запуск Minds та підвищення частки знищення, і не може вважатися точною оцінкою.

· Низька оцінка Pump.fun в основному відображає сумніви ринку щодо стійкості доходів від мем-токенів, але стійкість доходів протягом більше двох років свідчить про те, що попит на спекуляції з високою волатильністю може бути довгостроковою споживчою поведінкою.

· Hyperliquid має більшу циклічну рефлексію, ніж звичайні застосування: повернення капіталу може підвищити оцінку HYPE, а також одночасно підвищити обсяги торгівлі, комісії та масштаб викупу.

· ether.fi все ще оцінюється за протоколом повторного заставлення, але його основні доходи вже перейшли на платежі та позики, і стара класифікація ринку щодо проекту може не встигнути за змінами в структурі бізнесу.

· Множники викупу не можуть бути прямо прирівняні до співвідношення ціни до прибутку акцій, оскільки токени зазвичай не мають чітких прав на залишковий прибуток, а розподіл цінності між акціями та токенами залишається основним ризиком.

· Основи можуть зменшити залежність якісних токенів від загального ринку, але не можуть усунути криптоцикл; справжня стійка оцінка все ще залежить від якості доходів, механізму повернення цінності та його безперервності.

Основні моменти тексту

Інвестиційні методи на крипторинку ніколи не були незмінними.

Ефективна стратегія 2017 року не обов'язково підходить для 2021 року; траса, яка користується популярністю у 2021 або 2024 роках, може втратити привабливість у наступному циклі. На думку Остіна Барака, одним із підходів, які можуть бути повторно використані через цикли, є пошук перетину зростання та цінності: проект зростає достатньо швидко, але ринок не адекватно відображає це зростання в оцінці.

Це не традиційне інвестування в недооцінені активи. Інвестори входять у крипторинок не для того, щоб знайти зрілу компанію з щорічним зростанням 10% та співвідношенням ціни до прибутку 4. Справжня привабливість криптоактивів полягає в тому, що їхні різкі цикли капіталу можуть створити комбінацію, яка рідко зустрічається на традиційних ринках: бізнес зростає в кілька разів, але оцінка стримується через загальну млявість ринку.

Барак заснував Relayer Capital приблизно два з половиною роки тому, стратегія охоплює як ранні інвестиції, так і ринок обігу. На початку заснування фонду обидва напрямки займали приблизно половину уваги, але наразі близько 95% уваги зосереджено на обігових токенах, зосереджуючи увагу на Crypto×AI та цілодобовій торгівлі та токенізації активів.

Причина не лише в тому, що крипторинок може знову увійти в цикл зростання. Барак вважає, що тривалий ведмежий ринок допоміг ринку пройти через етап відбору: коли більшість токенів втратили наративну премію, почали з'являтися проекти, які справді знайшли відповідність на ринку продуктів, швидко зростають і оцінка яких все ще відносно розумна.

Від переслідування наративу до обчислення викупу: токени починають мати нову мову оцінки

Протягом тривалого часу оцінка крипто проектів в основному залежала від ринкового простору, мережевих ефектів та ефективності токенів, а також віддалених припущень. Навіть якщо протокол генерував доходи, між цими доходами та токенами часто не було чіткої зв'язку.

Зараз деякі застосування починають через програмний викуп або знищення безпосередньо перетворювати бізнес-доходи на попит на токени або скорочення їх пропозиції. Це дозволяє інвесторам використовувати деякі методи оцінки акцій, щоб приблизно спостерігати «дохідність токенів» на основі пропорції викупу до ринкової капіталізації токена.

Але цей метод не може бути прямо прирівняний до співвідношення ціни до прибутку.

Акції зазвичай представляють юридичні права на залишковий прибуток та активи компанії, тоді як власники токенів не завжди мають такі ж права. Проект може змінити пропорцію викупу, а також може розмістити новий бізнес під акціонерною структурою. Тому множник викупу має сильну пояснювальну силу лише тоді, коли правила повернення цінності є відносно прозорими, а доходи бізнесу мають стійкість.

Venice є прикладом, на якому Остін зосередив увагу. Це додаток AI, яке підкреслює конфіденційність та нецензурованість, користувачі можуть викликати різні передові моделі та відкриті моделі на одній платформі. Наразі основні доходи походять від платних підписок та купівлі додаткових балів обчислювальної потужності.

Venice також встановила два типи програмних механізмів знищення для VVV: коли користувачі вперше купують підписки різних рівнів, платформа знищує відповідну кількість VVV; коли користувачі купують додаткові бали, близько 5% суми покупки використовується для знищення токенів.

За оцінками Барака, до серпня 2026 року річний дохід Venice становитиме близько 107 мільйонів доларів, що відповідає річному обсягу знищення токенів близько 8,3 мільйона доларів. Він прогнозує, що до 2027 року доходи можуть зрости до 336 мільйонів доларів, а обсяг знищення може досягти 70 мільйонів доларів. Якщо надати 50-кратний множник викупу, відповідна оцінка токена становитиме близько 3,5 мільярда доларів; враховуючи очікувану кількість обігових токенів на той час, цільова ціна VVV становитиме близько 43,9 долара, тоді як ціна під час виходу програми становила близько 16 доларів.

Ця модель містить чіткі оптимістичні припущення і не є точним прогнозом майбутніх доходів.

У прогнозованих 70 мільйонів доларів, які будуть знищені, близько 29 мільйонів доларів походять з продукту Minds, який ще не запущений офіційно, що становить понад 40%. Minds планує дозволити просунутим користувачам і розробникам комбінувати різні моделі, підказки та інструменти для створення структурованих AI-додатків для звичайних користувачів, а також отримувати дохід від використання, що нагадує AI-магазин додатків.
Barack вважає, що Minds не є абсолютно новим продуктом, відокремленим від існуючого бізнесу Venice, оскільки він все ще базується на існуючих моделях, користувачах і сценаріях використання. Але ведучий Девід Хоффман зазначив, що купівля балів є лише продовженням існуючих послуг, тоді як Minds є новою бізнес-лінією, яка не була перевірена ринком, і ризики обох не можна порівнювати.
Barack визнає це запитання і описує свою модель як "трохи вище базового сценарію": якщо 0 представляє крайній песимізм, 5 - базовий сценарій, а 10 - повний оптимізм, він вважає, що цей прогноз приблизно на рівні 6.
Модель також припускає, що Venice в майбутньому може включити продовження до зони знищення і в 2027 році підвищити відсоток знищення доходів від балів з 5% до 10%. Ці заходи наразі не отримали чітких зобов'язань, тому 43,9 долара краще розуміти як оцінку сценарію, що базується на кількох бізнесах і механізмах, а не як безумовну ціну.
Справжня проблема Venice: чому стартапи повинні занадто рано викуповувати токени? ---------------------------
Випадок Venice також виявляє основну суперечність, з якою стикаються токени застосування: чи повинна швидко зростаюча стартап-компанія вкладати гроші в розширення продукту, чи повертати їх власникам токенів?
У традиційних ринках компанії, що перебувають на етапі швидкого зростання, зазвичай витрачають більшість коштів на дослідження, найм і залучення клієнтів, рідко викуповуючи акції в великих обсягах на ранніх етапах. Проте Venice з самого початку розвитку бізнесу почала викуповувати і знищувати VVV, що в певній мірі пожертвувало коштами, які могли б бути використані для повторних інвестицій.
Barack вважає, що цей підхід пов'язаний з подвійною структурою акцій і токенів на крипторинку. Токени можуть допомогти проектам швидко залучити увагу, запустити мережу та розробити нові функції продукту, але в умовах відсутності чітких юридичних зобов'язань ринок не може природно вірити, що вся створена компанією вартість в кінцевому підсумку належатиме токенам.
Отже, програмне знищення є не лише способом розподілу вартості, але й механізмом для встановлення довіри. Команда повинна через реальні дії довести, що зростання бізнесу може передаватися на VVV, а не залишатися лише в акціонерних сутностях.
Venice наразі реалізує поступовий план: раннє знищення має певну автономію, потім додається знищення від первинних підписок, а потім 5% доходів від купівлі балів включається до знищення. Barack вважає, що це розташування забезпечує повернення вартості токенів, одночасно зберігаючи більшість коштів для зростання.
Venice раніше залучила 65 мільйонів доларів, що також частково зменшило конфлікт між викупом і повторними інвестиціями. Розуміння Barack полягає в тому, що зовнішнє фінансування забезпечує компанії кошти для розширення, що дозволяє їй використовувати більше операційного грошового потоку для токенів; відповідні інвестори також мають право на викуп токенів, що допомагає зменшити розбіжності в інтересах між акціонерами та власниками токенів.
Проте ця рівновага все ще є крихкою. Якщо темпи зростання бізнесу сповільняться, витрати на розуміння зростуть або конкуренція на ринку посилиться, компанія може потребувати зберегти більше готівки. Навпаки, якщо відсоток знищення залишиться занадто низьким протягом тривалого часу, токени можуть не отримати достатньо вигоди від зростання бізнесу. Тому оцінка вартості VVV не може базуватися лише на загальному обсязі знищення, але також потрібно відстежувати темпи зростання доходів, валову маржу, операційні витрати, а також чи продовжує компанія виконувати зобов'язання щодо повернення вартості.
Pump.fun та Hyperliquid: чому ринок надає різні множники за однаковий дохід? ----------------------------------------
На відміну від Venice, доходи Pump.fun та Hyperliquid більш безпосередньо пов'язані з криптовалютними торговими циклами.
Barack зазначає, що за даними ринку на момент виходу програми, Pump.fun оцінюється приблизно в 5 разів більше за обсяг викупу, тоді як відповідні множники Hyperliquid та Lighter становлять близько 30-40 разів. На його думку, ця різниця відображає упередження ринку щодо різних типів доходів.
Основний бізнес Pump.fun походить від випуску та торгівлі Meme-токенами. Багато інвесторів вважають, що такі дії залежать від короткострокового спекулятивного інтересу, а стійкість доходів не така висока, як у платформ для безстрокових контрактів. Подібні побоювання не безпідставні: в криптоіндустрії були продукти, доходи яких швидко зростали в одному циклі, а потім падали більш ніж на 90%.
Але Barack вважає, що результати Pump.fun за останні два роки показують, що його доходи є більш стійкими, ніж спочатку очікувалося ринком. Популярність окремих Meme-токенів може швидко зникнути, але попит користувачів на продукти з високою волатильністю та високою дисперсією може залишатися протягом тривалого часу.
Він порівнює Pump.fun з казино, лотереєю, ринком прогнозів та надкороткими опціонами. Тут важливо не повністю прирівнювати торгівлю Meme-токенами до вищезгаданих продуктів, а пояснити механізм попиту: навіть якщо учасники загалом стикаються з негативними очікуваними доходами, частина користувачів все ще буде продовжувати брати участь через високу волатильність та малоймовірні високі доходи.
На основі цього судження Barack вважає, що множник викупу Pump.fun може бути переоцінений з приблизно 5 до 10 разів. Якщо обсяг бізнесу залишиться незмінним, розширення множника може відповідати приблизно одному підвищенню; якщо обсяги торгівлі на блокчейні та активність Meme-токенів відновляться одночасно, доходи можуть ще більше зрости.
Проте ризик Pump.fun також походить від відносин між акціями та токенами. Проект раніше використовував усі доходи для викупу, а потім змінив це на використання 50% доходів для викупу протягом наступних 12 місяців, а решту коштів інвестувати в розвиток бізнесу. Чи буде ця пропорція продовжена через 12 місяців, ще потрібно вирішити.
Це означає, що реальність доходів Pump.fun можна спостерігати через дані блокчейну, але немає постійної гарантії, скільки доходу токени можуть отримати. Оцінюючи PUMP, інвестори повинні враховувати цю невизначеність системи та не можуть просто вважати весь прибуток платформи доходом для власників токенів.
Hyperliquid отримала вищий множник оцінки. З одного боку, її бізнес з крипто-безстроковими контрактами вже сформував високий дохід; з іншого боку, ринок HIP-3 розширює торговий спектр на акції, товари, індекси та контракти, пов'язані з непублічними компаніями.
Barack вважає, що Hyperliquid демонструє потенціал блокчейну для цілодобової торгівлі, миттєвого розрахунку та глобального виявлення цін. У майбутньому деякі ще не публічні активи можуть спочатку формувати цінові сигнали на блокчейні, а потім використовуватися традиційними фінансовими установами як орієнтир для ціноутворення.
Але це судження все ще потребує підтвердження ринком. За словами Barack, нещодавно додані ринки реальних активів Hyperliquid внесли значний обсяг торгівлі, але оскільки вони все ще перебувають на стадії розширення, ще не принесли відповідного зростання доходів. Поточний прибутковий бізнес все ще в основному пов'язаний з торгівлею криптоактивами.
Отже, Hyperliquid має більш сильну циклічну рефлексію, ніж звичайні застосування: коли крипто-капітал повертається, HYPE може не лише виграти від загального підвищення оцінки токенів, але й обсяги торгівлі на платформі, комісії та обсяги викупу можуть також зростати одночасно; якщо активність на ринку зменшиться, цей механізм також може працювати в зворотному напрямку.
ether.fi вже змінився, але ринкова класифікація не встигла за цим

Barack узагальнив ці відносини як «часткове з'єднання, часткове від'єднання». З одного боку, Venice, Pump.fun, Hyperliquid та ether.fi можуть покладатися на власний ріст користувачів, доходи та викуп, щоб створити відносно незалежну базу оцінки. Навіть якщо біткойн залишається на місці, поки бізнес продовжує розширюватися, токени все ще можуть отримати переоцінку.

З іншого боку, вони все ще належать до криптоактивів. Коли кошти з акцій, AI та інших ринків знову почнуть надходити в токени, ці проекти з фундаментальними показниками можуть першими потрапити до портфелів професійних інвесторів. Pump.fun та Hyperliquid також отримають додаткові доходи через збільшення торгової активності, що створить позитивний зворотний зв'язок між ціною активів та основними показниками бізнесу.

Venice має відносно слабкий прямий зв'язок з криптоторговими циклами, а його основна зовнішня змінна — це обсяги використання AI. Якщо кількість викликів моделей, приватний AI та генеративні додатки продовжать зростати, Venice може мати джерела попиту, відмінні від чисто крипто-додатків; якщо ріст користувачів або конверсія в платних користувачів буде нижчою за очікування, його токени не зможуть автоматично реалізувати оцінку в моделі лише завдяки зростанню крипто-ринку.

Barack врешті-решт розглядає цю зміну в контексті більш тривалих циклів в індустрії. Згідно з його даними, в більшості історії криптоіндустрії інфраструктура виконання колись забезпечувала понад 95% доходів галузі; сьогодні частка доходів від додатків зросла до приблизно двох третин. Він прогнозує, що ця частка продовжить зміщуватися в бік додатків, зрештою перевищивши 90%.

Цей прогноз ще не став реальністю, але він вказує на основні змінні, які потрібно перевірити на наступному етапі: чи продовжить дохід переміщатися з публічних блокчейнів та інфраструктури виконання до користувацьких додатків, чи зможе грошовий потік, що генерується додатками, стабільно передаватися токенам, і чи зможе механізм викупу зберігати безперервність під час зростання бізнесу, падіння ринку та змін у регулюванні.

Якщо ці умови виконуються, основні об'єкти оцінки на крипто-ринку можуть перейти від «інфраструктури, що надає блок-простір», до «додатків, що використовують блокчейн для продажу фінансових та цифрових послуг». Тоді ринок шукатиме не просто наступний високопродуктивний публічний блокчейн, а які продукти насправді з'єднують крипто-світ з зовнішнім попитом, і які токени можуть продовжувати ділитися цим зростанням.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.