Кінець епохи арбітражу єни: чи зможе відновлення ліквідності запалити новий бичачий ринок криптовалют?

Огляд логіки позицій Артура Хейза та рекомендації щодо поточних інвестицій.

Автор: Артур Хейз, колишній співзасновник BitMEX

Переклад: Саорсі, Foresight News

На початку березня 2011 року я все ще думав про те, в якому образі мені з'явитися на цьогорічному семиосібному регбі? Чи витримає моє тіло кілька заходів поспіль на музичному фестивалі в Тайвані?

Я повернувся до реальності. Тоді я сидів на своєму робочому місці в міжнародному бізнес-центрі Deutsche Bank у Гонконзі, відповідаючи за маркет-мейкінг кількох ETF MSCI Японії для Гонконгської фондової біржі та Сінгапурської біржі. Раптом хтось у торговому залі закричав, що в Японії стався потужний землетрус. Всі телевізори в офісі миттєво переключилися на трансляцію з Токіо, де будівлі сильно тряслися. Ми переключилися на новинний канал і стали свідками, як цунамі накриває північно-східне узбережжя Японії, картина була жахливою. Ще гірше, що сталася пожежа на атомній електростанції Фукусіма, і пізніше ми дізналися, що радіація майже змусила евакуювати все Токіо.

Індекс Ніккей різко впав, втративши майже 20% за обідню сесію; одночасно курс долара до єни стрімко знизився, наближаючись до 70, а курс єни впав до історично найвищого рівня після Другої світової війни. Я дуже не любив зміцнення єни. Взимку минулого року я катався на лижах у Нісеко, і курс долара до єни 80 робив місцеві витрати неймовірно дорогими. Тоді подруга мого друга була дочкою багатія, яка володіла всіма дорогими ресторанами в місті, і вона не мала уявлення про гроші, ми відвідали всі ресторани дегустації. Після цього я більше не допускав таких помилок, наступного разу в Хоккайдо я зупинився в хостелі і їв дешеву рамен. Повертаючись до торгівлі.

Я був маркет-мейкером для кількох ETF MSCI Японії, які оцінювалися в доларах, тому моя позиція автоматично включала ризик єни. Єна коливалася швидко і різко, я не встигав хеджувати валютний ризик. Я вирішив просто тримати довгу позицію в доларах до єни ------ різні трейдери почали масово скидати ETF, і моя довга позиція зростала. Я пам'ятаю, як досвідчений трейдер говорив про логіку: Японія розташована на Тихоокеанському вогняному поясі, де часто відбуваються землетруси; кожного разу, коли відбувається катастрофа, японські інституції (особливо страхові фонди) терміново забирають капітал з-за кордону, продають закордонні акції та облігації (більшість з яких є американськими), і величезна кількість єни повертається на батьківщину, що безпосередньо підвищує курс єни, цю логіку я буду повторювати в подальшому.

На наступний день Ніккей знову відкрився знизу, ринок знову відчував паніку, нагадуючи про Чорнобильську катастрофу, єна продовжувала зміцнюватися. Завдяки довгій валютній позиції та широкому спреду я навіть заробив гроші. Потім ринок поступово стабілізувався і почав відновлюватися, конкретні причини я вже не пам'ятаю. Щоб відновити економіку та фінансовий ринок, у 2012 році Сіндзо Абэ запровадив знакову економічну політику «Абеономіка», основною метою якої було зниження єни: стимулювання Японського центрального банку до безмежного викупу облігацій через контроль кривої доходності (YCC), реалізація агресивної фіскальної експансії, а також зміна керівництва найбільшого пенсійного фонду Японії GPIF, примусове підвищення інвестицій в закордонні акції та облігації, зменшення володіння внутрішніми активами. Вплив цієї політики досі хвилює світові ринки ------ курс єни впав вдвічі.

Динаміка курсу єни до долара, за десять років вартість зменшилася більш ніж на половину.

Біла лінія - обсяг японських державних облігацій, що належать Японському центральному банку, золота лінія - дохідність 10-річних японських облігацій; центральний банк продовжує безумно викуповувати облігації, повністю придушуючи довгострокову дохідність.

Порівняння з нормалізацією на початку 2012 року: жовта лінія - Nasdaq (NDX) значно перевищує синю лінію індексу Ніккей (NKY), що відображає, що за десять років ринок акцій США значно перевищує японський.

Сприяння знецінення єни призвело до бурхливого зростання світових активів: дешева єна стала універсальною валютою фінансування для компаній та спекулянтів. Але за все є ціна, японський народ глибоко обурений. Знецінення валюти підриває трудову вартість, соціальний порядок починає страждати від хаосу, хоча між ними немає прямого причинно-наслідкового зв'язку, зв'язок очевидний. Японці зовні виглядають спокійними та стриманими, але в 2022 році озброєний нападник, який самостійно виготовив зброю, застрелив колишнього прем'єр-міністра Абэ Сіндзо, який запровадив політику знецінення єни, що стало крайнім наслідком інфляційного хаосу.

Знецінення валюти також сприяє ксенофобії. Минулої зими я катався на лижах на задніх схилах, і один місцевий житель накинувся на мене, звинувативши в тому, що я не купив квиток на підйомник і пішки зайшов у гори. Я сам є сертифікованим гідом на природі і не підпорядковуюсь лижному курорту, в холі курорту є великий плакат, який чітко дозволяє пішки заходити в гори без квитка на підйомник; коли я спробував пояснити, він почав говорити, що іноземці створюють різні проблеми в лижних зонах. Смішно, що цей лижний курорт насправді контролюється китайським капіталом. Він не любить, коли іноземні туристи скупчуються в Хоккайдо, і я це добре розумію: коли курс долара до єни був 160, навіть враховуючи міжнародні авіаквитки, поїздка в Японію на лижі коштувала вдвічі дешевше, ніж у Північній Америці, і в Хоккайдо американців було навіть більше, ніж китайських туристів. Мій улюблений секретний курорт з вулканічним порошком раніше був абсолютно порожнім, але минулого року там було тісно. Проте я зберіг кілька місць з рідкісним снігом, тому не переживаю про те, де кататися.

Протягом останніх десяти років постійне знецінення єни підвищувало світові ціни на активи, але для багатих, які володіють фінансовими активами, це свято рано чи пізно закінчиться. Зараз єна є найнижчою за світовими стандартами валютою, США та Китай мають на це свої зауваження, а звичайні японські виборці висловлюють своє невдоволення. Є три шляхи вирішення проблеми з єною, але Міністерство фінансів США та японська політика підтримують лише один з них.

У наступному розділі я розгляну три варіанти зміцнення єни, поясню, чому третій є офіційно обраним, а також розкрию політичний шлях реалізації цього варіанту, і, нарешті, найважливіша частина: після масового розповсюдження ліквідності в доларах, біткоїн та крипторинок очікують значного зростання.

Три варіанти зміцнення єни:

1. Японський центральний банк різко підвищує процентні ставки, щоб вирівняти короткострокову процентну різницю між США та Японією;
2. Японський уряд переконує GPIF та інші державні установи переглянути інвестиційні рамки, продати закордонні активи та збільшити інвестиції в місцеві активи;
3. 【Офіційно обраний варіант】 Міністерство фінансів Японії закладає свої облігації США через інструменти викупу в Федеральному резерві для отримання доларів, а потім на валютному ринку продає долари та купує єну.

Перед тим, як розпочати детальний аналіз, багато трейдерів можуть запитати: чому зараз обговорювати зміцнення єни? Протягом останніх кількох десятиліть безліч макроекономістів повторно прогнозували зміцнення єни та вихід з арбітражних угод, але всі ці прогнози не справдилися. Але два тижні тому валютні органи США та Японії спільно здійснили валютне втручання ------ простіше кажучи, це офіційна маніпуляція курсом, що для звичайних людей називається змовою. Міністр фінансів США Баффало Білл Бессент публічно заявив, що вимагає від Федерального резерву підвищити ліміт торгових контрагентів для FIMA (інструменту викупу для іноземних та міжнародних валютних органів, що дозволяє іноземним центральним банкам закладати облігації США для отримання доларів, щоб захистити єну без продажу облігацій на вторинному ринку), щоб Міністерство фінансів Японії могло використовувати величезні резерви облігацій США для підтримки єни; Міністерство фінансів Японії також підтвердило, що працює разом із США, щоб знизити курс долара до єни. Політики вже чітко дали зрозуміти: світова валютна структура незабаром зміниться, і ми повинні це враховувати.

Нереалістичні перші два варіанти

Варіант перший: Японський центральний банк різко підвищує процентні ставки

Курс валют визначається різницею в процентних ставках, в даний час дохідність долара на 2.75% вища, ніж у єни. Трейдери позичають єну, обмінюють її на долари та купують короткострокові державні облігації США, стабільно отримуючи позитивний арбітражний дохід. Логіка безарбітражного ціноутворення визначає, що курс долара до єни повинен зростати, а єна продовжувати знецінюватися, щоб відповідати цій різниці. Теоретично найпростіший шлях до зміцнення єни - це підвищення процентних ставок Японським центральним банком до рівня інших основних центральних банків, щоб вирівняти різницю.

Але підвищення ставок для Японського центрального банку є майже безвихіддю. Протягом десяти років політики YCC Японський центральний банк безумно друкував гроші для викупу облігацій, і тепер він є найбільшим власником японських державних облігацій. Підвищення ставок означає падіння цін на облігації, а збитки центрального банку зростуть. Теоретично центральний банк може безмежно друкувати гроші, щоб покрити збитки, але як тільки ринок усвідомить величезні збитки від безконтрольного друку грошей, світ втратить довіру до єни і більше не прийматиме єну для розрахунків за нафту, продукти харчування, ліки та інші життєво важливі товари. Хоча ми ще не дійшли до цього, але керівництво центрального банку усвідомлює цю катастрофічну загрозу. Страх перед збитками призводить до того, що центральний банк наважується лише на незначні коригування ставок; навіть так, ринок все ще продає довгострокові японські облігації, єна продовжує знецінюватися, а інфляція імпортованої енергії продовжує розривати життя людей.

Японська політика також відмовляється від підвищення ставок: бюджетний дефіцит залежить від випуску японських державних облігацій, підвищення доходності значно збільшить витрати на обслуговування боргу, у політиків немає зайвих коштів для надання знижок на податки для споживачів та інших соціальних пільг в обмін на голоси.

Глибша загроза: якщо центральний банк швидко підвищить ставки, а єна різко зміцниться, волатильність курсу долара до єни зросте, і всі трейдери, які фінансувалися в єні та володіли глобальними акціями та облігаціями, повинні будуть закрити свої позиції. Це вже сталося в липні 2024 року: єна за кілька торгових днів зросла з 160 до 140. Я тоді написав дві глибокі статті «Spirited Away» та «Water, Water, Everywhere», в яких детально розглянув ситуацію. Тоді новий голова центрального банку Уеда-домо несподівано підвищив ставки і дав сигнал про тривале підвищення, ринок впав у паніку, всі спекулянти, які ставили на зниження єни та на зростання ризикових активів, закрили свої позиції, багато керівників хедж-фондів були звільнені. Єна досягла позначки 140, індекс Nasdaq 100 та індекс Ніккей впали більш ніж на 10%. Японський центральний банк негайно здався, 12 серпня заявив, що подальше підвищення ставок буде враховувати ринкові умови, що фактично означало призупинення підвищення. Після цього новина про те, що єна знову знецінилася, а світові ринки акцій відновилися.

Після цього різкого коливання Японський центральний банк більше не наважується швидко та різко просувати нормалізацію процентних ставок, оскільки не може дозволити собі ціну ринкового краху.

Варіант другий: Японські компанії та державний капітал колективно продають закордонні активи для повернення єни

Термін «японський промисловий капітал», про який я говорю, охоплює компанії та державні установи, які володіють фінансовими активами. У книзі «Династія Номура» є один епізод: після краху фондового ринку США в 1987 році Міністерство фінансів Японії усно доручило Номура Сек'юрітіз підтримати фондовий ринок США. Хоча Номура є приватною компанією і не має обов'язку підкорятися адміністративним вказівкам, японське суспільство цінує колективні дії, і пріоритети в управлінні компаніями часто не є прибутком акціонерів, а забезпеченням зайнятості та репутації країни. Як тільки уряд дає сигнал, що приватні особи та інституції повинні продавати закордонні активи, зокрема облігації та акції США, і купувати єну для повернення на батьківщину, весь японський промисловий капітал буде готовий до виконання.

Спостерігаючи за діями GPIF, можна передбачити сигнали повернення капіталу. Цей трильйонний пенсійний фонд управляється радою директорів, до якої входять чиновники, призначені різними міністерствами. У 2014 році, щоб відповідати періоду кількісного пом'якшення, прем'єр-міністр Абэ протягом кількох років змінив керівництво GPIF, що призвело до значного збільшення інвестицій у закордонні акції та облігації. GPIF управляє активами на суму від 1 до 2 трильйонів доларів США, і після коригування інвестиційної стратегії в жовтні 2014 року продовжував обмінювати єни на американські облігації та акції, що створило тривалий тиск на єну, внаслідок чого спекулянти почали активно використовувати дешеві єни для покупки глобальних активів, не побоюючись зміцнення єни під час погашення боргів.

Наразі міністр фінансів Японії Катаяма-домо відкрито заявив, що рекомендує GPIF скоригувати портфель, віддавши перевагу місцевим цінним паперам і зменшивши частку закордонних активів; однак керівництво GPIF публічно заперечило, заявивши, що всі дії орієнтовані на прибуток застрахованих осіб. Це керівництво є прихильниками політики пом'якшення Абэ і ніколи не зменшить частку закордонних активів. Тоді Абэ поступово змінив директорів GPIF, завершивши політичний поворот, а тепер прем'єр Такаїчі може лише повторити цей процес кадрових змін.

Для інвесторів сигнал дуже чіткий: у майбутньому правила портфеля GPIF обов'язково будуть змінені, що призведе до примусового продажу тисяч мільярдів доларів закордонних цінних паперів, а капітал масово повернеться, підвищуючи курс єни. Але цей процес потребує кількох років, і це те, чого найбільше боїться міністр фінансів США Баффало Білл Бессент — Японія, будучи основним власником американських облігацій, якщо стане постійним продавцем, безпосередньо вдарить по ринках акцій та облігацій США, які підтримують глобальну гегемонію США. А оскільки США надають Японії гарантії безпеки, Японія не може масово продавати американські облігації через геополітичні зв'язки.

Всі на ринку розуміють, що оцінка єни серйозно занижена, і обидві країни не хочуть бачити, як курс долара до єни падає до 90, що розраховується за паритетом купівельної спроможності (зараз 160), оскільки обидві країни не можуть витримати величезні бухгалтерські збитки. Після призначення Воша головою ФРС, третій варіант плану офіційно затверджено; у 2026 році нова угода між Міністерством фінансів США та ФРС набуде чинності, окрім фінансування короткострокових облігацій Міністерства фінансів через інструмент RMP та підтримки процентних ставок нижче номінального зростання, Вош має повну владу реалізувати третій план підтримки, щоб одноразово здійснити перерозподіл глобальних валютних курсів.

Третій варіант: механізм репо під заставу американських облігацій (офіційне оптимальне рішення)

Міністерство фінансів Японії (MOF) закладає американські облігації в інструмент FIMA ФРС для отримання доларів, продає долари на валютному ринку, купує єни, а потім використовує єни для підтримки японського фондового та облігаційного ринків, підвищуючи курс єни.

Висловлювання Баффало Білла Бессента потрібно серйозно сприймати, він добре знає, як маніпулювати валютними курсами, і здобув популярність, слідуючи за Джорджем Соросом у битві проти фунта стерлінгів. Він чітко заявив: Міністерству фінансів Японії не потрібно безпосередньо продавати американські облігації для отримання доларів для підтримки єни, а слід використовувати механізм репо ФРС FIMA для закладання облігацій і отримання доларів, а потім продавати долари для купівлі єни. У наступному розділі буде розглянуто весь процес обігу коштів та єдину потенційну небезпеку цього механізму.

Повний процес обігу коштів:

• Міністерство фінансів Японії закладає американські облігації в інструмент FIMA ФРС, отримуючи доларовий кредит;
• Міністерство фінансів продає долари на глобальному валютному ринку, купуючи єни;
• Повернуті єни інвестуються на внутрішньому ринку, купуючи японські облігації та акції.

Ця політика має чотири основні впливи:

• ФРС, видаючи доларові кредити через FIMA, друкує гроші, а баланс активів і зобов'язань розширюється разом з невиплаченими залишками репо;
• Курс долара до єни знижується, єна зміцнюється;
• Міністерство фінансів масово купує японські облігації, знижуючи дохідність японських облігацій;
• Кошти в єнах надходять на фондовий ринок, підвищуючи ціни на японські акції.

Дві основні сторони, які постраждають від цього механізму:

• Японія несе борг перед американськими платниками податків, і з геополітичних міркувань цей борг ніколи не буде погашено, що еквівалентно безмежному друку грошей, в результаті чого зростуть інфляція фінансових активів і реальних товарів. США не можуть змусити своїх союзників у Азійсько-Тихоокеанському регіоні погасити борги, зменшуючи готовність Японії інвестувати в оборону.
• Всі спекулянти, які грають на зниження єни: після чіткого тренду валютного курсу вони повинні зосередитися на закритті позицій. Але весь цей інструмент зменшить волатильність курсу долара до єни, арбітражні угоди з єною можуть бути реалізовані протягом кількох років, не призводячи до миттєвого краху.

Основна перешкода для реалізації цього плану: наразі ліміт на позики для одного контрагента в інструменті FIMA становить 60 мільярдів доларів. Раніше спільне втручання США та Японії в валютний курс вимагало понад 100 мільярдів доларів, що лише короткочасно підвищило курс єни на 5%, а ефект розсіявся за кілька днів. Щоб ефективно підтримати курс, необхідно повністю скасувати обмеження на ліміти та розширити доступ, дозволивши таким великим японським державним інвестиційним установам, як GPIF, використовувати цей інструмент.

Управління інструментом FIMA належить валютному комітету ФРС, під час пандемії COVID-19 FOMC делегував повноваження щодо зміни правил цього інструменту цьому комітету, до складу якого входять голова Вош, заступник голови та президент Нью-Йоркського ФРС Вільямс, а також заступник голови ради директорів Джефферсон. Комітет може скликати засідання в будь-який час, не публікуючи протоколи засідань та результати голосування, ринок може лише пасивно отримувати результати коригувань.

Комітет обов'язково виконає вимоги Бессента: Трамп і Вош підтримують постійний зв'язок, міністр фінансів Бессент вже чітко повідомив Білому дому про всю схему коригування правил FIMA та балансування курсу долара до єни, Трамп повністю підтримує це. Білий дім безпосередньо віддасть вказівки Вошу; Вош вже довів, що він лише підлаштовується під волю вищого керівництва, не має незалежної політичної позиції. Нью-Йоркський ФРС Вільямс продовжує розширювати баланс через інструмент RMP; дохідність двохрічних американських облігацій перевищує ефективну процентну ставку федеральних фондів на 0,5%, чітко сигналізуючи про підвищення ставок, але на засіданні ФРС у липні Вош все ще відмовився від підвищення, натомість створив п'ять робочих груп для повільного обговорення оптимізації політики, реалізація якої залишається в далекому майбутньому. Він, як і його попередники Пауелл і Єллен, повністю підпорядковується Білому дому.

Різниця між дохідністю двохрічних американських облігацій та ефективною процентною ставкою федеральних фондів, ринок продовжує оцінювати очікування підвищення ставок, але ФРС не вживає жодних дій.

Я не можу передбачити, коли Вош скличе комітет, скасує ліміт FIMA, розпочне безлімітне друкування доларів для втручання в курс долара до єни, але ймовірність цього дуже висока. Я продовжую збільшувати позиції в активах, які виграють від розширення балансу ФРС: біткоїн, фізичне золото, акції золотодобувних компаній.

Обсяги ліквідності та прогнози ринку криптовалют

Чим більше масштаби друку грошей, тим вищий ріст біткоїна. Основне питання: чи зможе цей інструмент FIMA вивільнити десятки трильйонів доларів ліквідності, достатньої для створення великого бичачого ринку криптовалют?

На даний момент лише американські облігації можуть бути використані як заставу для FIMA, правила можуть бути розширені в майбутньому, ми лише розраховуємо на поточний доступний обсяг застави:

• Уряд Японії володіє американськими облігаціями: 1,143 трильйона доларів
• GPIF володіє американськими облігаціями: 230 мільярдів доларів. Разом: 1,373 трильйона доларів.

Для порівняння: під час періоду кількісного пом'якшення у 2020-2021 роках баланс ФРС зріс приблизно на 4 трильйони доларів, і потужність ліквідності була очевидною для ринку.

Біла лінія — це обсяг балансу ФРС, золота лінія — це ціна біткоїна, обидва графіки мають високу позитивну кореляцію.

У своїй попередній статті я зазначав, що глобальні інвестиції в AI-індустрію входять у стадію неефективного споживання капіталу. Уряд Трампа сподівається, що нова ліквідність надійде в капітальні витрати США на AI, а не підвищить криптовалюти, але я не вірю в цей план: наразі прибутковість капіталу провідних AI-компаній є негативною, і як американські постачальники суперкомп'ютерів, так і місцеві AI-лабораторії не можуть досягти прибутковості, порівнюючи з китайськими токенами. Неефективні капітальні витрати в кінцевому підсумку призведуть до жорсткої інфляції, а ціна біткоїна повністю відобразить цю частину неефективної ліквідності. Нещодавно золото продовжувало відновлюватися з низького рівня, що свідчить про те, що капітал більше готовий вкладати в активи з грошовими властивостями, а не в проекти, які спалюють гроші, такі як OpenAI або космічний центр даних Маска.

Динаміка цін на золото, що відновлюється на тлі очікувань ліквідності.

Стратегія розподілу криптовалют

Багато читачів найбільше цікавить структура портфеля фонду Maelstrom, але макроекономічна логіка є основним критерієм для формування позицій. Політичні сигнали Бессента заслуговують на увагу всього ринку, він добре знає, як маніпулювати валютними курсами; зміна правил FIMA не потребує голосування обраних політиків або слухань у Сенаті, лише рішення валютного комітету ФРС може відкрити масове друку доларів.

Коли я побачив новини про заклик Бессента до реформування інструменту FIMA, я відразу відчув сильний бичачий настрій. Основні макроекономічні аналітики одностайно вважають, що тренд долара до єни кардинально зміниться, і потрібно заздалегідь підготуватися. Друк грошей є політичним засобом вирішення економічних проблем, і політика Білого дому дуже чітка: сприяти входженню населення на ринок для купівлі ризикових активів, Бессент вже розкрив усі канали для вивільнення ліквідності. Я вирішив слідувати тренду та збільшити позиції в ризикових активах.

Ми вже маємо великі позиції в біткоїні, наступний крок — знайти більш гнучкі криптоактиви:

1. Ефір: цінова динаміка в сегменті великих капіталізацій, у 2025 році всі основні криптовалюти оновлять історичні максимуми, лише Ефір залишиться осторонь; одночасно Ефір стане основним рівнем безпечного розрахунку для реальних активів (RWA), що забезпечить достатній простір для розвитку.
2. Ethena: токен ENA впав у ціні більш ніж на 90%. Як тільки розширення ліквідності долара підштовхне біткоїн до зростання, базисна прибутковість швидко відновиться, і значні кошти надійдуть в USDe, дуже низька вартість токенів може швидко підвищити $ENA, що робить його ідеальним вибором для короткострокового інвестування.

Я ще не очистив готівку та не заповнив портфель криптоактивами, мені потрібно дочекатися сигналу про офіційне коригування правил FIMA від Воша. Слідкуйте за аномаліями на ринку: інсайдери можуть заздалегідь підготуватися, золото та курс долара до єни можуть змінитися до офіційного оголошення політики, всі категорії активів вже мали випадки попередньої торгівлі політикою, валютний та золотий ринки не стануть винятком.

Ера дешевої єни остаточно закінчилась, і я цьому радий — занадто багато іноземних туристів заповнюють приватні снігові долини Хоккайдо. Рекомендую всім любителям сноуборду обов'язково використовувати роздільні лижі для підйому в зонах диких снігів.

Примітка [1] Фестиваль музики "Весна на Тайвані" — найякісніший малий музичний фестиваль в Азії, я дуже люблю Тайвань. [2] Купівля японських ETF = продаж долара, купівля єни; продаж японських ETF = купівля долара, продаж єни. [3] BOJ: Японський центральний банк; GPIF: Японський урядовий пенсійний інвестиційний фонд. [4] FIMA: Інструмент зворотного викупу для іноземних та міжнародних валютних органів. [5] MOF: Міністерство фінансів Японії. [6] Короткострокові державні облігації: державні облігації США з терміном погашення менше одного року. [7] RMP: Управління резервами, тобто інструмент друку грошей Федеральної резервної системи.