Чому необхідна інституалізація маркет-мейкерів між постачанням ліквідності та маніпуляцією цінами

Зображення, що нагадує маркет-мейкерів. Джерело: ChatGPT

1. Чому маркет-мейкери в ринку цифрових активів сприймаються як "сили"

Кожен інвестор, який мав досвід на ринку криптовалют (цифрових активів), знайомий з ситуацією, коли після різкого зростання ціни відразу ж відбувається її падіння, а обсяги торгів різко зменшуються. Інвестори в цифрові активи вказують на маркет-мейкерів (Market Maker, MM) як на причину таких коливань цін.

Це негативне сприйняття виникло через компанії, які маніпулюють цінами, прикриваючись статусом маркет-мейкерів. Через такі компанії маркет-мейкери в ринку цифрових активів стали асоціюватися з маніпуляцією цінами, що призвело до постійних втрат для інвесторів на глобальному ринку.

Фактично, ФБР США висунуло обвинувачення проти компаній, які займалися "послугою маніпуляції цінами", а в Південній Кореї група, яка маніпулювала обсягами торгів під приводом постачання ліквідності, отримала реальні терміни ув'язнення. Проте ці компанії є незаконними підприємствами, які просто передають обсяги за винагороду, а не виконують свої первісні функції як маркет-мейкери. Відсутність чітких кваліфікаційних вимог призвела до безконтрольного використання терміна "маркет-мейкер", що, в свою чергу, знизило довіру до всього сектору.

Такі маніпуляції цінами лише підривають довіру до ринку і не мають нічого спільного з реальною роллю маркет-мейкерів, які повинні постачати ліквідність.

2. Чому ринку потрібні маркет-мейкери

Маркет-мейкери є основними учасниками, які пропонують одночасно ціни на купівлю та продаж, забезпечуючи ліквідність і здійснюючи торги. Перш ніж обговорити, чому вони потрібні, варто підсумувати їхні функції. В Україні термін "маркет-мейкер" часто вживається разом з терміном "постачальник ліквідності (Liquidity Provider, LP)".

Ширше кажучи, постачання ліквідності не є справою лише певних компаній з особливими кваліфікаціями. Замовлення (замовлення на купівлю), які не виконуються негайно і залишаються в книзі замовлень, чекаючи на контрагента, створюють можливості для торгівлі для інших інвесторів. Таким чином, будь-який учасник, який подає замовлення, фактично постачає ліквідність в широкому сенсі.

Компанії високочастотної торгівлі (HFT), такі як Jump Trading, які торгують за власні кошти і заповнюють книгу замовлень, також належать до цієї категорії.

Як обмін валют в аеропорту завжди гарантує обмін, так і на ринку з маркет-мейкерами покупці та продавці не повинні чекати один на одного. Ця вигода поширюється як на інвесторів, так і на емітентів токенів.

2.1. Що отримують інвестори: зниження торгових витрат

Справжній прибуток інвестора визначається не лише комісіями. Важливіші "приховані витрати", такі як можливість негайного виконання за бажаною ціною, стабільність цін під час великих угод та відсутність цінових різниць між біржами.

Робота маркет-мейкерів полягає в задоволенні цих трьох умов. Вони щільно розміщують ціни на купівлю та продаж, стоять на протилежному боці навіть у моменти, коли немає контрагентів, і вирівнюють ціни між біржами. В результаті інвестори можуть здійснювати угоди за нижчими витратами, коли їм зручно, за схожими цінами.

Зниження торгових витрат: зменшення спреду між цінами купівлі та продажу, зменшення додаткових витрат на великі замовлення.

Здійснення угод за бажанням: постійна наявність контрагентів для купівлі та продажу.

Зменшення цінових різниць між біржами: одночасні пропозиції на кількох біржах, арбітраж для вирівнювання цін.

По-перше, знижуються торгові витрати.

Різниця між ціною покупки та продажу (спред) також є витратою. Якщо ціна, за якою можна купити, становить 1010 грн, а ціна, за якою можна продати, становить 990 грн, то просто перепродаж призведе до втрати 2%. Якщо замовлення велике, збитки будуть ще більшими. Після того, як ви купите всі обсяги за першою ціною, вам доведеться переходити до наступних цін, що призведе до ще більших витрат. Якщо маркет-мейкери щільно розміщують ціни, ця різниця зменшується, а обсяги на різних цінових рівнях зростають. Це, в свою чергу, зменшує втрати під час торгівлі.

По-друге, ви можете купувати та продавати, коли вам зручно.

У торгівлі важливо мати можливість входити та виходити в потрібний момент. Токени з низькою ліквідністю вимагають, щоб ви чекали, поки з'явиться покупець, навіть якщо ви хочете продати, і в цей час ціна може змінюватися. Маркет-мейкери завжди пропонують ціни і стають контрагентами. Тому інвестори, які хочуть продати, можуть знайти покупця навіть у часи низької активності, а ті, хто хоче купити, можуть робити це без затримок.

2.2. Що отримують емітенти токенів

Для емітентів токенів вихід на ринок - це не кінець, а початок. Після виходу на ринок токени повинні постійно торгуватися, щоб користувачі та інвестори могли входити та виходити, а токени отримували свою справедливу ціну. Маркет-мейкери підтримують цей ринок. Емітенти токенів отримують від маркет-мейкерів дві вигоди.

Постійна торгівля: зменшення коливань цін навіть при малих замовленнях.

Уникнення підозр у маніпуляціях: управління цінами здійснює незалежний маркет-мейкер, а емітенти токенів лише надають обсяги.

По-перше, емітенти токенів отримують ринок, де токени постійно торгуються. Токени, що вийшли на ринок, щодня оцінюються. Користувачі купують токени, щоб користуватися послугами, а інвестори купують і продають, сподіваючись на потенціал. Щоб ці особи могли безперешкодно входити та виходити, токени повинні отримувати свою справедливу ціну. Токени з низькою ліквідністю можуть зазнавати значних коливань цін навіть при малих замовленнях, і ці коливання можуть викликати занепокоєння та знижувати репутацію, незалежно від реальних результатів емітента токенів.

По-друге, емітенти токенів можуть уникнути підозр у маніпуляціях з цінами. Якщо емітенти токенів купують і продають свої токени безпосередньо, це може викликати підозри в маніпуляціях з цінами. Тому вони передають торгівлю незалежним маркет-мейкерам, а самі лише надають обсяги. У нормальних контрактах також можуть бути положення, що забороняють маніпуляції з цінами.

Отже, інвестори можуть значно зменшити свої торгові витрати та здійснювати угоди вчасно, а емітенти токенів можуть створити стабільне середовище для торгівлі своїми активами. Різниця між цінами купівлі та продажу, яку отримують маркет-мейкери, є своєрідною платою за послуги, яку сплачують учасники ринку, які бажають здійснити негайну угоду. Через автономну конкуренцію на ринку ці торгові витрати поступово зменшуються, що врешті-решт приносить вигоду всім учасникам екосистеми.

3. Чим відрізняються маркет-мейкери цифрових активів?

Функції маркет-мейкерів цифрових активів не відрізняються від функцій маркет-мейкерів традиційних фінансів. Однак різниця полягає в регуляціях ринку та країни, в яких вони діють. Маркет-мейкери на фондовому ринку працюють на основі офіційних контрактів з біржами та в рамках розроблених систем. Натомість на ринку цифрових активів ще немає системи, яка б регулювала контракти між маркет-мейкерами та біржами чи емітентами.

3.1. Хто це робить?: традиційні - ліцензовані фінансові установи, цифрові активи - без вимог до контрактів

У традиційних фінансах маркет-мейкери мають чітко визначену офіційну роль відповідно до закону. Фінансові установи, які пройшли перевірку, укладають офіційні контракти з біржами та отримують пільги у вигляді знижок на комісії в обмін на подачу заявлених цін. Біржі прозоро повідомляють, хто є маркет-мейкером для яких інструментів, а також чітко визначають, що є "нормальним ринковим формуванням" на основі тривалого законодавства та прецедентів.

Однак ситуація на ринку цифрових активів зовсім інша. Хоча функції маркет-мейкерів залишаються незмінними, фактично немає "рамок", в яких маркет-мейкери укладають офіційні контракти з біржами та обмінюються обов'язками та винагородами.

Два основні відмінності між цими ринками.

Перш за все, відсутність правил щодо контрактів. Немає чіткої структури, що визначає, що є нормальним формуванням ринку, хто може стати маркет-мейкером, укладаючи контракт з біржею, які зобов'язання вони мають і яку винагороду отримують.

По-друге, структурні ризики, притаманні ринку цифрових активів. Біржі часто виконують роль маркет-мейкерів, або ж маркет-мейкери укладають таємні контракти з емітентами монет. У зв'язку з цим, основні фінансові органи світу зосереджуються на терміновому вирішенні проблем, забороняючи біржам одночасно виконувати роль маркет-мейкерів та вимагаючи прозорості у контрактах.

Ринок Південної Кореї стикається з аналогічними проблемами. Хоча біржі суворо забороняють виконувати роль маркет-мейкерів, немає чітких критеріїв або офіційних процедур для визначення, що є правильним формуванням ринку.

Важливо не плутати, що відсутність правил стосується офіційних контрактів між маркет-мейкерами та біржами або брокерськими компаніями. Необхідність ліцензії також стосується цих контрактів. Дії, пов'язані з торгівлею за власні кошти, вже є законними незалежно від ліцензії. Навіть EU MiCA не вимагає ліцензії для формування ринку за власні кошти всередині біржі, а лише встановлює вимоги, коли надаються послуги клієнтам.

3.2. З ким і які контракти укладаються?: традиційні ринки з біржами, цифрові активи з біржами та емітентами токенів

Найбільш помітною відмінністю між маркет-мейкінгом цифрових активів та традиційними фінансами є поширеність контрактів з емітентами токенів.

Серед них "безконтрактний тип на власний капітал" має інший характер. Він не укладає контрактів з ким-небудь і не отримує винагороду. Торгівля здійснюється за власні кошти відповідно до власної стратегії, а ліквідність виникає в результаті цього. Це вже є законною діяльністю, яка не має зв'язку з ліцензією. Якщо маркет-мейкер не несе ризиків, пов'язаних з торгівлею, а емітент не дає інструкцій щодо окремих угод, то по суті це те ж саме, що і торгівля за власні кошти.

Проблема виникає в контрактах з емітентами, які вимірюють результати за обсягом торгівлі. За словами представників галузі, такі контракти відрізняються від контрактів, укладених біржею, за джерелами фінансування та суб'єктами ризику, і охоплюють широкий спектр, від встановлення спредів до стратегій реагування на час виходу на ринок та розблокування. Однак структура контрактів, що визначає обсяг торгівлі як основний показник результативності, має високий ризик викликати маніпуляції на ринку, такі як самостійні угоди, і відсутність прозорості в контракті є основною обмеженням.

3.3. На яких ринках ведеться торгівля: традиційні фінанси - єдиний ринок, цифрові активи - фрагментовані ринки

Акції торгуються на одній біржі в певний час, а біржі та розрахункові палати запобігають різким коливанням цін і ризикам розрахунків. Цифрові активи фрагментовані по всьому світу на біржах, і немає механізмів, які б запобігали цим ризикам. Така фрагментована ліквідність є ризиком для маркет-мейкерів.

По-перше, ринок цифрових активів, що працює 24 години на добу, розділений на безліч бірж, що призводить до частих цінових дисбалансів. Маркет-мейкери розподіляють активи між кількома біржами, щоб виправити це, але якщо виникають мережеві збої, такі як блокування виведення та внесення коштів, ця функція ринкового коригування може швидко зупинитися.

Обмеженість засобів для хеджування ризиків також є проблемою. Через відсутність таких засобів, як запобіжники, та наявність високоприбуткових ф'ючерсних угод, маркет-мейкери займають позиції на ф'ючерсному ринку, протилежні до спотових, щоб підготуватися до коливань цін.

Як показав випадок з ланцюговими ліквідаціями на 19 мільярдів доларів у жовтні 2025 року, коли система автоматичного зниження боргів (ADL) біржі спрацьовує, нормальні хедж-позиції маркет-мейкерів можуть бути примусово закриті. Втративши навіть мінімальний захист, вони терміново знімають свої пропозиції, що призводить до неконтрольованого зростання шоків і хаосу на ринку.

Найголовнішою проблемою є структура розрахунків без центральної розрахункової палати (CCP). На відміну від традиційної фінансової системи, яка гарантує угоди та розрахунки, маркет-мейкери цифрових активів повинні безпосередньо вносити активи на кожну біржу. Тому, якщо біржа, на якій вони зберігають свої активи, зазнає краху, як це сталося з FTX у 2022 році, маркет-мейкери можуть втратити всі свої активи.

4. П'ять обмежень сучасної індустрії маркет-мейкерів

Для безперебійної торгівлі активами роль маркет-мейкерів є необхідною. Однак, якщо не контролювати безладні дії з формування ринку, це може суттєво підірвати стабільність ринку. Зараз настав час точно діагностувати структурні проблеми ринку цифрових активів і знайти реальні рішення.

Наступні п'ять обмежень не є недоліками самої функції маркет-мейкерів. Це проблеми, що виникають через відсутність чітких критеріїв або системи моніторингу, які б відокремлювали нормальне постачання ліквідності від незаконного маніпулювання ринком. Врешті-решт, сучасні маркет-мейкери цифрових активів повинні встановити чіткі критерії на ринку.

4.1. Нормальне управління ризиками сприймається як маніпуляція ринком

Нормальні дії маркет-мейкерів з управління ризиками можуть легко бути сприйняті як порушення ринку або маніпуляція цінами з боку зовнішніх спостерігачів. Працівники галузі вказали на чотири типові дії з управління ризиками, які можуть викликати непорозуміння.

Якщо не визначити, що є нормальним, такі непорозуміння можуть виникнути навіть на ринках з встановленими правилами.

Яскравим прикладом є корейський фондовий ринок. У 2021 році фінансовий наглядовий орган визнав часті зміни та скасування заявок дев'яти маркет-мейкерів ринком порушенням порядку і наклав штраф у розмірі 487 мільярдів вон, після чого формування ринку було негайно зупинено. Приблизно через рік, у липні 2022 року, Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів дійшла висновку, що зміни та скасування є неминучими для виконання зобов'язань і управління ризиками, а також що рівень скасувань (95,68~99,55%) є подібним до Нью-Йоркської фондової біржі (близько 94,6%), і не було жодних попередніх критеріїв. Хоча це не було незаконно, ринок працював без маркет-мейкерів протягом року, поки не було винесено рішення.

На ринку цифрових активів відсутність чітких критеріїв призводить до конфлікту між твердженнями про постачання ліквідності та маніпуляцію ринком. Навіть нормальні маркет-мейкери не можуть передбачити законність угоди, що призводить до їх виходу з ринку.

Рішення полягає в попередньому встановленні критеріїв нормальної діяльності. Це має бути оцінка наміру укладення угоди, а не просто частота скасувань, що відповідає підходу, який США застосували під час флеш-краху 2010 року, коли заборонили лише екстремальні ціни. У галузі також вважають, що дотримання контрактів і правил управління ризиками, зменшення реальних цінових ризиків, а також оцінка наміру на основі двосторонніх заявок є основними критеріями.

• Чи виконувалося в межах попередньо визначених контрактів та внутрішніх правил управління ризиками?

• Чи дійсно зменшився ціновий ризик для маркет-мейкера внаслідок цієї дії?

• Чи було це здійснено на основі двосторонніх заявок без наміру вплинути на ціну?

Наприклад, якщо ринок різко змінюється, продаючи спот, одночасно купуючи таку ж кількість ф'ючерсів, це може виглядати як тиск на продаж, але насправді є нормальним хеджуванням ризику для загальної позиції. Натомість, якщо без хеджування продавати велику кількість спотів, поширюючи негативні чутки, це важко вважати управлінням ризиками. Якщо ці критерії будуть заздалегідь опубліковані регуляторами та біржами, нормальні постачальники зможуть працювати без юридичної невизначеності, а незаконні дії будуть чітко відфільтровані.

Проблеми, що виникають в умовах відсутності критеріїв, не закінчуються підозрами щодо нормальних компаній. Навпаки, компанії, які не є маркет-мейкерами, можуть легко видавати себе за таких.

4.2. Компанії, що маніпулюють обсягами торгівлі під виглядом маркет-мейкерів

Якщо раніше ми обговорювали проблеми, пов'язані з підозрами щодо нормальних маркет-мейкерів, то існує також проблема компаній, які не є маркет-мейкерами, але видають себе за таких. Багато випадків, які ринок пам'ятає як "помилки маркет-мейкерів", насправді є випадками, коли під цим ім'ям здійснювалися зовсім інші бізнеси.

Gotbit є яскравим прикладом. За даними прокуратури США, Gotbit продавала послуги з надування обсягів торгівлі за допомогою програми, яка повторно купувала і продавала активи між кількома обліковими записами з 2018 по 2024 рік. Метою було підвищення рейтингу цифрових активів токенів клієнтів на ринку та їхнє розміщення на великих біржах. Засновник визнав свою провину і отримав 8 місяців ув'язнення, а компанія була конфіскована на суму близько 23 мільйонів доларів.

Справжні маркет-мейкери вказали, що бізнес-модель цих компаній спочатку полягала в створенні фальшивих обсягів без підтримки цінового ризику. На ринку, що оцінює лише обсяги, такі компанії можуть виглядати успішними.

Тому критерії оцінки маркет-мейкерів повинні змінитися з обсягу на можливість фактичної торгівлі. Обсяги можуть бути надути за допомогою самостійних угод. Справжні маркет-мейкери використовують обсяги лише як результат і натомість звертають увагу на:

• Наскільки щільні замовлення в межах 1-2% від поточної ціни
• Наскільки сильно змінюється ціна при торгівлі певною сумою
• Як довго одночасно виставлені ціни на купівлю та продаж

Навіть якщо обсяги виглядають великими, якщо книга замовлень тонка і незначні замовлення можуть суттєво вплинути на ціну, це означає, що фактична ліквідність відсутня. Врешті-решт, ключовим критерієм є те, чи можуть зовнішні учасники безперешкодно виконати бажану кількість за справедливою ціною. Коли біржі та емітенти ретельно відбирають маркет-мейкерів на основі таких суттєвих критеріїв, компанії, які займаються незаконними маніпуляціями, поступово зникнуть з ринку.

Реєстрація або ліцензування можуть бути вимогами до компаній, які укладають контракти з біржами та емітентами під ім'ям маркет-мейкера. Компанії, які, як Gotbit, отримують гроші від емітентів за надання послуг, можуть бути відфільтровані на етапі укладання контракту. Не потрібно ліцензувати учасників, які торгують власними коштами. Як ми бачили в розділі 3, EU MiCA також вимагає ліцензії лише для послуг, що надаються клієнтам, а не для маркет-мейкерства з використанням власних коштів на біржі.

4.3. Викривлені інтереси через непрозорість контрактних сторін

Навіть якщо компанії обираються на основі їхніх можливостей, якщо структура контрактів між сторонами залишається непрозорою, можуть виникнути серйозні проблеми. У ринку цифрових активів часто неясно, хто є сторонами контракту між емітентами токенів і маркет-мейкерами. Оскільки контрагенти угоди залишаються повністю закритими, може виникнути аномальна структура, коли одна компанія одночасно виступає представником обох сторін угоди.

Прикладом є випадок з MOVE. Фонд Movement передав 6,6 мільйона токенів, що становить 5% від обсягу, посереднику Rentech, який стверджує, що є дочірньою компанією Web3Port, для забезпечення ліквідності. Однак виявилося, що Rentech підписав контракт, в якому один раз виступав представником фонду, а інший раз - представником Web3Port. Таким чином, одна і та ж компанія була присутня з обох сторін угоди.

Цей обсяг був викинутий на ринок після майже відсутніх цін на купівлю відразу після розміщення в грудні 2024 року. Біржа Binance виключила цього маркет-мейкера і заморозила прибуток у 38 мільйонів доларів. Coinbase згодом призупинила торгівлю MOVE. Фонд заявив, що цей продаж відбувся без їхньої згоди. Хоча це називалося контрактом на постачання ліквідності, насправді відбувся односторонній розподіл обсягу емітента токенів, а не двосторонні котирування.

Отже, ключем до правильного маркет-мейкерства є справедливі умови контракту та прозорі контрактні відносини.

Перш за все, розглянемо зміст. У контрактах нормальних маркет-мейкерів є дві чіткі принципи. Маркет-мейкери несуть реальний ціновий ризик, а емітенти токенів не втручаються в ринок.

У разі позики токенів маркет-мейкери надають двосторонні котирування з позиченими токенами та власними коштами. Після закінчення контракту вони повертають таку ж кількість, не отримуючи жодних вказівок щодо напрямку цін.

Для цього в контракті обов'язково мають бути такі пункти:

• Заборона на самостійні угоди
• Заборона на дії, що ведуть до зміни цін у певному напрямку
• Верхня межа різниці між цінами на купівлю та продаж
• Мінімальний обсяг котирування

Навіть у контракті опціонів маркет-мейкери можуть самостійно визначати звичайні котирування, а емітенти токенів лише встановлюють умови опцій, не вказуючи конкретні угоди, дотримуючись тих же принципів.

Наступним кроком є забезпечення прозорості контрактів. Щонайменше біржі та регулятори повинні мати можливість перевірити, які маркет-мейкери беруть участь з якими обсягами та умовами, а також чи не представляє посередник обидві сторони одночасно. Інформація, яку Binance вимагає від емітентів токенів з березня 2026 року, є саме такою. Більше того, як біржі на фондовому ринку публікують маркет-мейкерів для кожного інструменту, інвестори також повинні знати, які маркет-мейкери беруть участь.

4.4. Біржі та маркет-мейкери під одним дахом

Якщо маркет-мейкери є дочірніми компаніями біржі, конфлікт інтересів стає ще більшим. Якщо одна компанія управляє біржею, зберіганням та власними торгами, дочірні маркет-мейкери можуть отримувати переваги, яких немає у інших користувачів.

FTX та Alameda Research є яскравими прикладами. Alameda діяла як основний маркет-мейкер для FTX, отримуючи кредитні ліміти та переваги, недоступні іншим користувачам. Американські органи влади вважають, що депозити клієнтів FTX перетікали до Alameda для інвестування та покриття збитків. Обидві компанії оголосили про банкрутство у 2022 році. Проблема полягала не в самій позиції маркет-мейкера. Проблема полягала в тому, що кредит та дискреція, пов'язані з цією позицією, використовувалися для привласнення активів клієнтів без жодного контролю.

Отже, рішення полягає не в тому, щоб заборонити дочірнім маркет-мейкерам, а в тому, щоб розділити організації та здійснювати контроль. Міжнародна організація комісій з цінних паперів (IOSCO) в своїх рекомендаціях 2023 року визначила цей конфлікт інтересів як ключову проблему, після чого Гонконг впровадив це в законодавство. Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу (SFC) дозволила маркет-мейкерство дочірніх компаній біржі з трьома умовами, що супроводжують:

• Організації маркет-мейкерів повинні бути функціонально відокремлені від біржі
• Між ними повинні бути чітко визначені операційні межі
• Перед початком маркет-мейкерства незалежні спеціалізовані установи повинні надати звіт про перевірку регуляторам

Це спосіб контролювати та розмежовувати, щоб уникнути виникнення переваг та обміну інформацією. Якщо внутрішні біржі здійснюють маркет-мейкерство через дочірні або пов'язані компанії, ці ж принципи повинні бути застосовані з самого початку.

4.5. Маркет-мейкери без зобов'язань першими покинуть ринок у кризу

Якщо попередні чотири приклади є межами звичайних ситуацій, останній пункт виявляє проблеми, які виникають на ринку під час різкого падіння.

Більшість маркет-мейкерів цифрових активів не мають обов'язкових зобов'язань у ринках, що падають. Коли збитки накопичуються, рішення про відкликання котирувань може бути раціональним кроком, що призводить до виникнення прогалин у замовленнях і різкого колапсу ринку. Яскравим прикладом є події 10 жовтня 2025 року, коли багато цифрових активів впали на 40-70%, і учасники ринку вважають, що відкликання котирувань маркет-мейкерами стало вирішальним фактором.

Щоб запобігти відходу в умовах кризи, необхідні чіткі зобов'язання щодо виконання та відповідна структура стимулів. Насправді, суб'єкти, які дотримуються обов'язкових норм, демонстрували зовсім іншу поведінку навіть під час кризи. За словами учасників ринку, у випадку певних цифрових активів, які різко впали через макроекономічні негативні фактори, маркет-мейкери тимчасово розширили спред між купівлею та продажем, зберігаючи при цьому розміщення заявок, щоб запобігти перерві в торгівлі. Ця різниця виникла через дотримання зобов'язань у структурі контракту та інструкцій з управління ризиками.

Традиційний фондовий ринок інституціоналізував ці механізми. Корейська біржа зобов'язує маркет-мейкерів подавати заявки на 80% щодня та 90% щокварталу для кожного цільового активу, і лише тим, хто дотримується цих вимог, надаються стимули. У разі невиконання зобов'язань накладаються штрафи, а при перевищенні певного рівня відбувається розірвання контракту з позбавленням прав на один рік.

Також необхідно мати критерії для оцінки дотримання зобов'язань. Поточні маркет-мейкери оцінюють відновлення ринку не за відновленням цін, а за відновленням функцій торгівлі.

• Чи зменшується різниця між цінами купівлі та продажу?
• Чи заповнюються пропущені обсяги заявок?
• Чи зменшується різниця цін між біржами?
• Скільки часу потрібно для повернення до нормального стану?

Якщо ці показники використовуються як критерії зобов'язань і відповідно винагороджуються, маркет-мейкери матимуть більше причин залишитися під час кризи, ніж піти.

5. Перехід від контролю до управління

Недовіра до маркет-мейкерів в країні не є безпідставною. Але, як було показано в розділі 4, якщо слідувати цій підставі, проблема не в самій функції маркет-мейкера. Будь-хто може називати себе маркет-мейкером, і ніхто не визначив, що є нормою.

Внутрішнє законодавство країни поки що залишає цю структуру без змін. Однак потрібно точно вказати, де є прогалини. Діяльність з торгівлі та заповнення заявок за власні кошти досі є законною. Те ж саме стосується випадків, коли токени беруться в позику для управління. Ця діяльність також підпадає під заборону маніпуляцій з цінами, як і всі інші угоди, але сама по собі торгівля за власні кошти не є проблемою. Сірі зони знаходяться за межами цього, в контракті.

• Немає шляхів для укладення офіційних контрактів з біржею. Діючий закон про захист користувачів цифрових активів забороняє маніпуляції з цінами, не передбачаючи винятків для маркет-мейкерів. Тому, якщо біржа укладає контракт з маркет-мейкером на зобов'язання щодо заявок, існує ризик, що угоди за цим контрактом можуть розглядатися як маніпуляції з цінами.

• Немає ліцензій або реєстраційних систем для контрактних маркет-мейкерів.

• Юридичним особам важко відкрити рахунки та торгувати на біржі в національній валюті.

Отже, те, що знаходиться поза системою в країні, не є самою діяльністю з постачання ліквідності, а шляхом, яким це передається в управління через офіційні контракти. Контрактні маркет-мейкери не мають можливості бути під контролем системи, і залишається лише післяфактумний контроль. Основні країни вже адаптують свої системи до цієї тенденції. Регулювання недобросовісної торгівлі піднімається до рівня традиційних фінансів, створюючи рамки, в яких учасники ринку можуть працювати.

ЄС: З 30 грудня 2024 року, коли MiCA буде повністю впроваджено, заборонено маніпуляції з цінами цифрових активів. Маркет-мейкерство за власні кошти в межах біржі не є об'єктом ліцензування. Ліцензія надається на точки, які надають послуги клієнтам. Великі маркет-мейкери, такі як Keyrock і Flowdesk, отримали ліцензії в червні 2026 року для надання послуг клієнтам.

Гонконг: Визначивши, що біржа має недостатню ліквідність, у лютому 2026 року дозволив ринкове створення дочірніми компаніями біржі. Натомість організації з ринкового створення повинні бути відокремлені від біржі.

Японія: У липні 2026 року прийнято поправку до закону про фінансові інструменти, яка регулює цифрові активи, з новим забороною на внутрішню торгівлю.

Хоча початкові точки основних країн різні, вони чітко дивляться в одному напрямку. Недобросовісні маніпуляції з цінами будуть суворо регулюватися на рівні традиційних фінансів, тоді як здорові постачальники ліквідності будуть справедливо визнані в рамках системи.

Завдання, яке має вирішити внутрішній ринок, також полягає в пошуку цієї рівноваги. Безумовна недовіра до маркет-мейкерів або сліпа підтримка не можуть бути бажаним рішенням. Напрямок, в якому потрібні інституційні зміни для покращення вже згаданих структурних обмежень, можна підсумувати наступним чином.

Законодавчо закріпити критерії, які відрізняють норму від відхилення. Можна почати з критеріїв, які вже використовуються в галузі. Чи несе маркет-мейкер безпосередній ризик цін, чи немає мети тиснути на ціну в один бік, чи могли зовнішні інвестори насправді купувати та продавати. Критерії повинні бути заздалегідь визначені, щоб нормальне управління ризиками не сприймалося як маніпуляція з цінами.

Визначити кваліфікацію маркет-мейкерів, які укладають контракти. Вимоги до реєстрації та ліцензування повинні бути пов'язані з укладенням контрактів з біржею або емітентом та зобов'язаннями. Тоді компанії, які займаються маніпуляцією обсягами під вивіскою маркет-мейкера, будуть відфільтровані на етапі укладення контракту, а постачання ліквідності за власні кошти залишиться відкритим, як і раніше.

Зробити контракти видимими. Які маркет-мейкери беруть участь, з якими обсягами та умовами, повинні бути відомі, принаймні, біржі та регуляторам. Інвестори також повинні знати, які маркет-мейкери беруть участь.

Запобігти конфлікту інтересів. Якщо ринкове створення відбувається в одній групі з біржею, організацію слід відокремити, як у Гонконгу, і підлягати зовнішньому контролю.

Надавати зобов'язання та винагороди. Якщо накласти зобов'язання на підтримку заявок, як у системі маркет-мейкерів Корейської біржі, і надати відповідні винагороди, маркет-мейкери матимуть причини залишитися на ринку під час кризи.

Отже, саме зараз настав час правильно встановити ці юридичні та інституційні рамки.

Законопроект про основи цифрових активів, внесений у червні 2025 року, містить положення, що виключає ринкове створення, замовлене біржею, з маніпуляцій з цінами.

У вересні 2026 року директор відповідного департаменту фінансової комісії публічно заявив, що розгляне необхідність впровадження системи ринкового створення.

Голова фінансової комісії у жовтні 2026 року на засіданні парламенту відповів, що зміст законопроекту вже підготовлено і перебуває на завершальному етапі узгодження. Уряд має на меті ухвалити його до кінця року.

Тепер залишилося питання не в тому, чи дозволити маркет-мейкерів, а в тому, за якими критеріями їх дозволити. Тут є важливий момент, який не можна пропустити. Наразі опублікований законопроект є моделлю фондового ринку, зосередженою на ринковому створенні, замовленому біржею. Але багато з проблем, які були розглянуті раніше, виникли не з біржі, а з контрактів, укладених з емітентами токенів. Якщо не буде розглянуто, як обробляти контракти з емітентами токенів, найбільша прогалина поза системою залишиться.

Відкриття ринку для юридичних осіб також пов'язане з цим законодавством. Фінансова комісія оголосила в лютому 2025 року, що дозволить близько 3500 компаніям, що котируються на біржі та професійним інвесторам, тестово торгувати цифровими активами. Але поки що не було затверджено жодних керівних принципів, і час оголошення розглядається у зв'язку з законом про основи цифрових активів. Якщо правила ринку, в якій будуть залучені корпоративні кошти, не включать маркет-мейкерів у ці правила, ліквідність залишиться поза системою навіть після відкриття ринку.

Щоб внутрішній ринок цифрових активів міг належним чином приймати інституційні кошти, потрібно змінити погляд на маркет-мейкерів. Лише контролю недостатньо, щоб утримати нормальних маркет-мейкерів на ринку, і не можна відфільтрувати компанії, які просто позичають назву. Закон про основи цифрових активів є першою можливістю перевести маркет-мейкерів з об'єкта контролю в об'єкт управління.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.