Trade.xyz: команда з дванадцяти осіб зрушила Уолл-стріт, звернувшись до SEC

Trade.xyz та Hyperliquid не є простими «орендарем і орендодавцем», а є глибоко пов'язаною спільнотою інтересів.

Автор: Conflux

Остання субота лютого 2026 року, США та Ізраїль завдали авіаударів по Ірану. У той час основні світові ринки ф'ючерсів на нафту вже закрилися, але ціни не зупинилися ------ на Trade.xyz трейдери протягом усього вікенду купували та продавали безстроковий контракт, прив'язаний до нафти, заздалегідь «закріпивши» вплив цього конфлікту на цілий вікенд. Коли традиційний ф'ючерсний ринок у понеділок знову відкрився, ціна на блокчейні вже пройшла один раунд.

Безстрокові контракти не мають фіксованої дати закінчення, а ринок на блокчейні може перевищити фіксовані години торгівлі традиційних бірж, продовжуючи формувати ціну. Що станеться, якщо цю особливість відтворити на достатній кількості класів активів? Trade.xyz за менш ніж рік надала попередню відповідь ------ за даними Bloomberg, ця платформа, що базується на децентралізованій біржі Hyperliquid, з командою всього з кількох десятків осіб, з моменту запуску в жовтні минулого року вже здійснила близько 500 мільярдів доларів обсягу торгівлі на безстрокових контрактах на нафту, дорогоцінні метали, фондові індекси та компанії до IPO, що становить понад 99% усієї активності в третій стороні системи Hyperliquid.

Підтримує цю систему оновлення Hyperliquid, запущене в жовтні 2025 року ------ HIP-3: будь-яка команда, яка закладе 500 тисяч токенів HYPE (приблизно 40 мільйонів доларів), може розгорнути свій ринок безстрокових контрактів без голосування валідаторів, самостійно вибираючи активи, параметри ціноутворення тощо. Ця система, яка спочатку призначалася для ринку похідних на блокчейні, тепер настільки велика, що може активно стукати у двері регуляторів: 18 серпня дослідницький інститут Hyperliquid Policy Center, що представляє криптоіндустрію, разом з Trade.xyz подали коментарі до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) щодо того, як ці продукти можуть бути включені до американської регуляторної системи.

Від інструменту зв'язку до захоплення цілого сегмента

Trade.xyz була розроблена та експлуатована компанією Unit Labs. Це незалежна компанія, основні члени якої походять з кількісних торгових компаній HRT, крипто-маркет-мейкерів Jump та інвестиційних компаній Fortress, а також є материнською компанією протоколу спотових активів Unit ------ вона є глибоко пов'язаним партнером Hyperliquid: за словами обізнаних джерел, Unit Labs більше року тому отримала інвестиції від відомого крипто-венчурного капіталу Paradigm, але обидві сторони не підтвердили цю інформацію.

Unit Labs спочатку не займалася безстроковими контрактами, а розробляла інфраструктуру для крос-чейн активів ------ переносила біткойни, ефіріум та інші активи на блокчейн Hyperliquid для торгівлі. Справжній переломний момент настав після запуску HIP-3: це мала бути «конкуренція з безліччю квітів», теоретично будь-яка команда, яка зібрала достатню заставу, могла б увійти на ринок, і дійсно на ринку з'явилися Ventuals, Markets під Kinetiq, Dreamcash та інші десятки учасників. Але результатом стало те, що Trade.xyz практично захопила весь сегмент ------ за даними галузевих аналітиків, її частка обсягу торгівлі HIP-3 перевищила 93%, тоді як друга за величиною учасник має лише 4,2%, а всі інші конкуренти разом складають менше 3%. Чим Trade.xyz змогла досягти такої різниці? Принаймні три фактори, які конкуренти не зможуть наздогнати в короткостроковій перспективі:

По-перше, швидкість та охоплення. За статистикою, новий ринок Trade.xyz від реєстрації на блокчейні до завершення першої угоди займає в середньому лише 3,3 дня, 65% ринків можуть запуститися протягом тижня, наразі вже охоплено сотні ринків, включаючи сировинні товари, валюту, акції США, азійські акції, індекси та компанії до IPO. У порівнянні з цим, інші учасники, які також обмежені заставою HIP-3, або мають обмежений асортимент продуктів в одній вертикалі, або охоплюють лише кілька видів активів. Будь-який актив, що має популярність ------ будь то нафта в умовах геополітичного конфлікту або зіркова компанія, що готується до IPO ------ Trade.xyz може першим «зайняти місце», перетворюючи популярність на обсяги торгівлі, поки інші ще не розгорнули свої продуктові лінії.

По-друге, ліцензійна підтримка. У березні цього року Trade.xyz отримала офіційний дозвіл від S&P Dow Jones Indices на запуск першого в світі безстрокового контракту на S&P 500, що отримав офіційний дозвіл. Для продукту, що перебуває в регуляторній сірій зоні, дозвіл від офіційного органу є найефективнішим підтвердженням довіри, ресурсом, який важко скопіювати іншим учасникам HIP-3.

По-третє, глибина ліквідності. Відомо, що станом на червень 2026 року більшість ринків HIP-3 мають глибину ордерів лише близько 20 тисяч доларів у межах 10 базисних пунктів середньої ціни, тоді як флагманський індексний продукт Trade.xyz може досягати 2,6 мільйона доларів, а глибина основних контрактів, таких як золото та S&P 500, у десятки разів перевищує конкурентів. Висока ліквідність та низький спред роблять інституційних та великих трейдерів готовими заходити ------ це створює самопідтримуючий цикл.

Чим глибше симбіоз, тим більша залежність

Trade.xyz та Hyperliquid не є простими «орендарем і орендодавцем», а є глибоко пов'язаною спільнотою інтересів. Комісія за транзакції на ринках HIP-3 приблизно вдвічі більша, ніж на ринках Hyperliquid, з яких половина йде таким учасникам, як Trade.xyz, а інша частина входить до системи комісійних зборів протоколу, перетворюється на HYPE та знищується. Це означає, що чим більший обсяг торгівлі Trade.xyz, тим сильніше буде викуп токенів Hyperliquid ------ це принаймні пояснює, чому висока частка Trade.xyz не викликала очевидного конфлікту з економічними інтересами Hyperliquid.

Але інша сторона медалі полягає в тому, що швидкість цього механізму зараз залежить від стану роботи однієї компанії. Якщо Trade.xyz зіткнеться з ризиками відповідності, технічними збоєм або змінами в команді, наслідки торкнуться не лише її самої, а й усієї екосистеми HIP-3 та доходів від комісій Hyperliquid. Механізм, який спочатку був розроблений як «децентралізований», врешті-решт перетворився на одноточкову залежність ------ це один з найбільших структурних ризиків екосистеми Hyperliquid на сьогодні.

Безстрокові контракти до IPO

Справжнім приводом, чому Trade.xyz потрапила в поле зору SEC, стали безстрокові контракти до IPO (IPOP), запущені в травні цього року.

У традиційному IPO ціна, за якою компанія врешті-решт виходить на ринок, визначається переважно за запитами андеррайтерів та інституційних інвесторів. Цей процес відбувається в відносно закритому середовищі, звичайні інвестори не бачать безперервних ринкових цін, а сам емітент може лише через зворотний зв'язок від інститутів оцінити, яку оцінку готовий дати ринок.

Trade.xyz намагається заповнити цю порожнечу.

У травні 2026 року вона запустила першу партію IPOP. Ці контракти не представляють собою реальні акції, не надають прав власності, голосування або права на підписку на IPO, а по суті є деривативом з грошовим розрахунком: трейдери ставлять на майбутню ціну компанії, що готується до IPO. Після виходу компанії на ринок етап Pre-IPO IPOP закінчується, ринок може перейти до звичайного механізму безстрокових контрактів на основі публічної ринкової ціни.

Це означає, що те, чого раніше не було в традиційній системі IPO ------ відкритої, безперервної, що може торгуватися в реальному часі ціни перед виходом на ринок ------ вперше з'явилося.

Що ще важливіше, ця ціна не просто «хтось раніше спекулює на нових акціях».

Hyperliquid Policy Center та Trade.xyz у листі до SEC, поданому 18 серпня, навели п'ять ринків IPOP, які вже пройшли повний життєвий цикл. Дані показують, що ціни на цих ринках перед офіційним виходом акцій на ринок відхилялися лише на 0,44% до 7,23% від початкової ціни акцій.

Cerebras є найяскравішим прикладом. Початкова цінова діапазон, запропонований андеррайтерами, становив лише 115-125 доларів, але через великий попит на замовлення він був підвищений до 150-160 доларів, а остаточна ціна IPO склала 185 доларів. Але за день до офіційного виходу акцій Cerebras, IPOP вже торгувався на рівні 289 доларів; наступного дня акції відкрилися на Nasdaq на рівні 350 доларів. Іншими словами, IPOP не передбачив остаточну ціну, визначену андеррайтерами, але заздалегідь сформував ринковий сигнал, дуже близький до першої публічної торгової ціни акцій.

Це також є основним аргументом Trade.xyz у всьому листі. Вона не говорить SEC: «наші ціни завжди правильні»; а говорить: «традиційне ціноутворення IPO насправді не має відкритої, безперервної ринкової ціни як орієнтира».

Раніше андеррайтери могли лише покладатися на приватні запити та книги замовлень для оцінки попиту; тепер перед IPO з'явився ринковий сигнал, який можна спостерігати в реальному часі.

Це також пояснює, чому в листі неодноразово підкреслюється, що не IPOP може замінити IPO, а те, чи може він доповнити процес виявлення цін IPO. На думку Trade.xyz, емітенти та андеррайтери можуть безпосередньо спостерігати, яку ціну готовий запропонувати публічний ринок, перш ніж остаточно визначити ціну випуску.

Звичайно, IPOP не означає, що традиційне ціноутворення IPO є неправильним. Лист також визнає, що частина IPO навмисно випускається за низькою ціною з певною доцільністю ------ емітенти хочуть залишити простір для андеррайтерів та інституційних інвесторів, а також сподіваються, що підвищення ціни в перший день створить попит для торгівлі після виходу на ринок. Справжня зміна полягає в тому, що раніше ця інформація могла бути перевірена лише ринком після виходу на ринок, тепер Trade.xyz хоче перенести час перевірки на до виходу на ринок.

Ця система також не обходилася без проблем. Цього року ринок IPOP Trade.xyz для SK Hynix зазнав збитків через аномально низьку ціну позабіржової угоди, що була включена до системи цін, що призвело до різкого падіння ціни контракту приблизно на 18%, що викликало примусове закриття ряду позицій. Trade.xyz пізніше заявила, що її механізм ціноутворення працював нормально, проблема полягала в тому, що ця аномальна угода сталася в період, коли обсяги торгівлі були надзвичайно низькими; компанія врешті-решт вирішила покрити витрати та частково компенсувати постраждалих користувачів. Цей інцидент показує, що система ціноутворення, яка технічно «не помиляється», все ще може давати спотворену ціну через низьку ліквідність активу ------ це саме те, чому Hyperliquid Policy Center закликає до встановлення правил розкриття інформації про оракули та механізмів моніторингу ринку.

Сторона, яка не була запитана про думку

У цій грі є ще один незручний спостерігач: компанії, які підлягають оцінці.

IPOP Trade.xyz не представляє собою реальні акції і не вимагає від емітента передачі будь-яких акцій. Проблема в тому, що ціна компанії може сформуватися на іншому ринку ще до її офіційного виходу на ринок.

Це не те, що емітенти хочуть бачити. Anthropic та OpenAI публічно попереджали про несанкціоновані приватні угоди з акціями та токенізованими акціями, вважаючи, що відповідні продукти можуть бути пов'язані з несанкціонованими угодами з акціями.

IPOP не є цими продуктами ------ він торгує ціною, а не акціями.

Але для компаній, які виходять на ринок, різниця може бути не такою простою: їхній бренд, оцінка та очікування IPO вже починають ставати предметом торгівлі на відкритому ринку, в якому вони не брали участі і не визначали правила.

Trade.xyz вважає, що цей ринок надає емітентам відсутню раніше інформацію про ціни; але з точки зору емітента, це також означає іншу річ: компанія ще не вийшла на ринок, але ринок вже встановив ціну.

Від торгових продуктів до регуляторних правил

Лист Trade.xyz та Hyperliquid Policy Center відповідає на публічний запит, надісланий головою SEC Полом Аткінсом у травні цього року ------ він закликав галузь надати пропозиції щодо покращення процесу IPO. У листі також було висунуто п'ять регуляторних міркувань, включаючи класифікацію продуктів, рамки розкриття, кваліфікацію для виходу на ринок, доступ інвесторів та цілісність ринку, а також посилання на меморандум про взаєморозуміння, підписаний SEC та CFTC у березні цього року, що координує регулювання похідних, а також прецедент, коли CFTC наприкінці травня затвердила перший у США безстроковий ф'ючерсний контракт.

Це крок, ретельно спланований: спочатку використати реальний обсяг торгівлі, щоб довести наявність ринкового попиту, потім використати вже існуючі прецеденти регуляторної координації, щоб зменшити сприйняття «спекулятивного казино», і нарешті активно запропонувати прийняти регуляторну рамку, щоб представити себе як співпрацівника у формуванні правил. Але цей лист також свідчить про те, що ця система наразі все ще функціонує поза межами американської регуляторної системи, її легітимність та можливість подальшого існування залежать від того, як регуляторні органи відреагують далі.

Хто вирішує ціну?

Від нафти до S&P 500, а потім до компаній до IPO, те, що робить Trade.xyz, насправді стає все більш однорідним: коли традиційний ринок не має ціни, спочатку створюється ринок.

Коли ринок нафти закритий, він надає нічні ціни; поза традиційними торговими годинами він продовжує надавати ціни на акції та індекси; а коли компанія ще не вийшла на ринок, він намагається заздалегідь надати ціну перед виходом на ринок.

Це також є справжнім місцем, де Trade.xyz торкається Уолл-стріт.

Раніше, перш ніж компанія потрапила на публічний ринок, ціна формувалася переважно між інвестиційними банками, андеррайтерами та інституційними інвесторами; звичайні інвестори могли лише дочекатися виходу акцій на ринок, щоб взяти участь у виявленні цін.

IPOP намагається усунути цю часову різницю: спочатку дозволити ринку сформувати ціну, а потім завершити ціноутворення IPO на основі цього цінового сигналу.

Це не означає, що традиційний механізм ціноутворення IPO обов'язково буде замінено. Потреби в фінансуванні емітента, стабільні торгові угоди андеррайтерів та участь інституційних інвесторів залишаються частинами, які не можна обійти в IPO.

Але якщо акції компанії вже мають відкриту, безперервну, торговану ціну до виходу на ринок, тоді виникає нове питання: чи є ціна випуску IPO першим ціновим сигналом, наданим ринком, чи просто ціною, яка була визначена на основі вже існуючого відкритого цінового сигналу?

Trade.xyz вже передала це питання до SEC.

Наступне, що дійсно варто спостерігати, можливо, не те, скільки ще обсягів торгівлі вона зможе здійснити, а хто врешті-решт отримає право на перше визначення ціни активу ринком.