Коли токенізація «після етапу» вже має цінник, хто стягує «проїзний збір» в епоху «все на ланцюг»?

Конкуренція в токенізації була повністю переосмислена за 48 годин.

Автор: EX.IO

Колись вирішальним моментом було «хто перший перенесе активи на ланцюг»; сьогодні гра перейшла до «хто контролює базову інфраструктуру після перенесення активів на ланцюг»------кліринг, зберігання, розрахунок, викуп. А капітал вже не цікавить лише «хто проклав колію», вони почали безпосередньо ставити цінники на «саму колію».

Протягом останніх двох днів три фінансові лінії одночасно завершили перший раунд ринкового ціноутворення для цієї «після етапу інфраструктури»:

• PE пропозиція: Bain Capital очолив фінансування клірингу + зберігання RQD*, 74 мільйони доларів на ставку на токенізовану інфраструктуру;
• Пропозиція злиття: Корейська Future Asset придбала Digital X, намалювавши план на 10,9 мільярда доларів «стабільна монета + RWA + STO»;
• Ринкова перевірка: Virtu, M1X та Tradeweb завершили першу угоду з викупу суверенних облігацій на ланцюгу, 10 хвилин атомарного розрахунку.

Три дії вказують на один і той же висновок: передня частина на ланцюгу є «квитком», а після етапу інфраструктура є «платіжним пунктом». А капітал вже почав ставити цінники на цей платіжний пункт.

Від «хто контролює колію» до «скільки коштує колія»

Спочатку закріпимо часову лінію, щоб зрозуміти швидкість прискорення цієї справи.

25-26 серпня ми спостерігали «інституційне будівництво колії»: 39 асоціацій банків штатів заснували BankChain Alliance, DTCC/ICE досліджують onchain розрахунки, ZeroHash повторно звертається за ліцензією OCC, оцінка зберігання Copper значно зменшилася (за повідомленнями).

Це була боротьба за «контроль»------хто визначає колію.

На 27-28 серпня питання просунулося вперед: капітал почав відповідати на питання «скільки коштує ця колія».

• PE ставить 74 мільйони доларів на майбутні грошові потоки компанії з клірингу та зберігання;
• Титан управління активами в трильйон доларів купує ліцензію та клієнтську базу наступної біржі;
• Маркет-мейкери та електронні торгові платформи використовують реальні гроші для угод репо, доводячи, що «ланцюгова забезпечена фінансова система» дійсно може працювати.

«Контроль» є стратегією, «ціна» є результатом. Коли капітал починає ставити ціну, це означає, що ця конкуренція вже пройшла етап «розповіді» і перейшла до етапу «обчислення грошових потоків».

Ціноутворення на первинному ринку: Bain Capital ставить на «платіжний пункт клірингу»

Найбільш легко ігнорована, але найсильніша сигналізація за ці три дні - це фінансування RQD* на 74 мільйони доларів.

RQD* (зірочка є частиною офіційної назви компанії) є американською компанією з клірингу + зберігання, Bain Capital очолив цей раунд фінансування на 74 мільйони доларів, компанія чітко заявила, що інвестиції підуть на цифрові активи та токенізовану інфраструктуру.

Чому це важливо?

Тому що в традиційних фінансах кліринг і зберігання є «непривабливим, але дуже прибутковим» бізнесом. DTCC щодня обробляє десятки трильйонів доларів у розрахунках цінних паперів, спираючись не на сам обсяг активів, а на структурні тарифи «якщо ви розраховуєте у мене, ви повинні платити». Це найближча до «платіжного пункту» бізнес-модель у фінансовій системі.

Bain Capital інвестує в «токенізовану версію цього платіжного пункту».

Коли PE починає ставити на «хто контролює кліринг / розрахунковий рівень токенізованого ринку», він ставить на одну й ту ж справу: у наступному поколінні фінансової інфраструктури, тарифи на кліринг і розрахунок є активами, які можуть генерувати постійні грошові потоки.

А історія Copper якраз зворотно підтверджує це. Минулого тижня ми вже писали: Copper колись оцінювалася в 2,5 мільярда доларів, тепер покупці пропонують значно нижчу ціну, ніж її запит у 500 мільйонів доларів. Компанія «з технологією, але без ліцензії» значно зменшила свою оцінку (за повідомленнями); компанія «з ліцензією на кліринг, яка може входити в інституційні розрахунки» отримує інвестиції від PE.

Технологія є витратами, ліцензія та тарифи є активами.

Хто купує «азійську дистрибуційну колію»?

Якщо Bain інвестує в «платіжний пункт клірингу», то Mirae Asset купує «азійську дистрибуційну колію».

Одна з найбільших компаній з управління активами в Кореї, Future Asset Financial Group, придбала криптобіржу Digital X (колишня Korbit). Засновник Пак Хьон Чжу потім намалював план, який не полягає в «торгівлі монетами», а в «стабільній монеті + RWA + STO», мета - створити «криптоімперію» на 10,9 мільярда доларів (як вони себе називають).

Розглядаючи цю угоду, куплене не є монетами, а двома речами:

1. Ліцензія------ліцензія біржі є необхідною умовою для випуску стабільних монет, розміщення RWA/STO;
2. Клієнтська база------існуючі користувачі біржі є готовими каналами дистрибуції для токенізованих фондів та стабільних монет компанії з управління активами.

Це є «дистрибуція є новим випуском» в Азії: компанії з управління активами більше не задовольняються «передачею фондів для дистрибуції», а безпосередньо купують біржу, щоб стати «випуском + дистрибуцією + зберіганням» інтегрованою колією.

Це той же сценарій, що й минулого тижня «якщо банки не можуть конкурувати, то приєднуйтесь». Найбільша компанія з управління активами в Кореї вступає в гру, що означає, що конкуренція за «самостійне будівництво колії» вже поширилася з європейських та американських центрів клірингу на азійські компанії з управління активами.

Ціноутворення на валютному ринку: Virtu×Tradeweb використовують офшорні суверенні облігації для репо

Серед трьох ліній, найбільш технічним і значущим є ця угода репо.

Маркет-мейкер Virtu Financial, електронна торгова платформа Tradeweb та M1X Global завершили угоду з повного ланцюга. Забезпеченням не є традиційні державні облігації, а суверенний цифровий борг, випущений на ланцюгу Маршаллових островів USDM1------тип цифрових облігацій, що має забезпечення у вигляді короткострокових державних облігацій США 1:1, структурованих за законами Нью-Йорка, з виплатою відсотків під час володіння. Весь цикл репо + викуп завершився атомарним розрахунком за 10 хвилин у мережі Canton, зберіганням займалися такі організації, як Anchorage Digital, BitGo, tZERO.

Важливість цієї угоди не в сумі, а в структурі:

• Вона доводить, що «забезпечене фінансування» є найціннішим сценарієм для токенізованих активів. Суверенний цифровий борг має найцінніше використання не в «торгівлі», а в «використанні як забезпечення для позик». Репо є основним каналом валютного ринку, і тепер цей канал може працювати на інституційній блокчейн-колії.
• Вона обійшла регуляторну порожнечу США за допомогою «офшорних суверенних облігацій». Чому забезпеченням є суверенний цифровий борг Маршаллових островів, а не токенізована версія державних облігацій США? Тому що в США ще не встановлені правила для клірингу, зберігання та забезпечення токенізованих цінних паперів. Маркет-мейкери та електронні торгові платформи спочатку доводять «можливість каналу» за межами країни, а коли правила США (правила зберігання SEC, Reg Crypto) будуть встановлені, повернуться до внутрішнього ринку.

Тут є ключове судження: суверенний цифровий борг Маршаллових островів не є кінцевою метою, а є «заповнювачем для забезпечення, що відповідає вимогам».

Виконавці Virtu, Tradeweb є регульованими традиційними фінансовими суб'єктами. Це означає, що право на ціноутворення для «ланцюгового забезпеченого фінансування» вже заздалегідь захоплено традиційними фінансовими маркет-мейкерами та електронними торговими платформами.

Випуск та дистрибуція розширюються синхронно

Поки після етапу отримує цінник, передня частина також не сидить без діла------але напрямок дуже цікавий: передня частина «збільшує обсяги», а після етапу «будує стіни».

• Випуск: Bitfinex Securities завершила залучення 50 мільйонів доларів токенізованого капіталу для нікелевого металевого майданчика в Люксембурзі (з забезпеченням близько 1,6 мільярда доларів високопурифікованої нікелевої дроту), встановивши рекорд. Це є віхою в переході «товарного RWA» від «перенесення на ланцюг» до «реального фінансування».
• Дистрибуція: один з найбільших роздрібних брокерів США Charles Schwab розширює свою нову криптоплатформу з BTC/ETH до Solana, Avalanche, Chainlink. Брокери більше не задовольняються лише основними монетами, а починають виставляти інші токени (альткоїни) на роздрібні полиці.
• Регуляторний аспект: Великобританія планує додати «інноваційну мету» для стабільних монет до Банку Англії (фінансова стабільність залишається пріоритетом). Регульована структура стабільних монет продовжує просуватися в Європі та Великобританії.

Якщо зібрати ці п’ять пунктів разом, виникає порівняння:

Передня частина (випуск, розміщення, дистрибуція) «збільшує обсяги»------кожен може приєднатися, чим більше, тим краще; після етапу (кліринг, розрахунок, зберігання, репо) «будує стіни»------чим вище, тим дорожче.

Schwab може за одну ніч виставити SOL/AVAX/LINK на полиці, тому що «розміщення» не є дефіцитом. Але угода репо Virtu×Tradeweb, за якою стоять кліринг, розрахунок, зберігання та правова структура, не може бути швидко скопійована жодною криптоорієнтованою платформою.

Після етапу є справжньою дефіцитною частиною токенізації.

Об’єднавши три капітальні лінії, спостереження EX.IO Research є:

Центр ваги токенізації вже незворотно перемістився з «випуску на передній частині» до «після етапу інфраструктури»------кліринг, розрахунок, зберігання, репо. І цього тижня капітал оцінив цю після етапу через три лінії (інвестиції PE, злиття та поглинання, валютний ринок репо).

Це означає три речі:

По-перше, «об’єкти для розміщення» більше не є захистом. Розширення Schwab свідчить про те, що бар’єри для дистрибуції на передній частині швидко зникають------кожен може приєднатися, чим більше, тим краще. Конкуренція за «кількість монет» вже не є диференційованою.

По-друге, «кліринг / розрахунок / зберігання / забезпечене фінансування» є етапами, які можуть стягувати плату, будувати стіни та генерувати постійні грошові потоки. Bain інвестує в RQD*, що є «платіжним пунктом клірингу», Mirae купує Digital X, що є «дистрибуцією + ліцензійною колією», Virtu/Tradeweb, що займається репо, є «каналом забезпеченого фінансування». Справжня цінність полягає в після етапі.

По-третє, «регульовані, перевірені, здатні до забезпечення фінансування» замінюють «перенесення на ланцюг» як основну цінність. Суверенний цифровий борг Маршаллових островів може використовуватися як забезпечення для репо не через «перенесення на ланцюг», а через «наявність структури законів Нью-Йорка, ліцензованого зберігання, атомарного розрахунку». Чи може актив бути перенесений на ланцюг, вже не є дефіцитом; дефіцитом є «хто може забезпечити активи для клірингу, розрахунку, забезпечення, перевірки».

Простішими словами: переможці токенізації не є «ті, хто переніс найбільше», а «ті, хто може стягувати плату за проїзд на каналах розрахунку та клірингу».

Слід зазначити, що вищезгадані сигнали ціноутворення все ще є ранніми стадіями ізольованими випадками------ланцюгове репо наразі є одиничною угодою, масштабування ще не перевірено; фінансування RQD* та злиття Mirae також ще на стадії «ставки», а не «реалізації постійних грошових потоків». Все це є сигналами ринкового спостереження, а не торговими сигналами.

Крім того, ми також вважаємо, що центр ваги токенізації вже перемістився до «після етапу». Передня частина (випуск / розміщення / дистрибуція) збільшує обсяги, а після етапу (кліринг / розрахунок / зберігання / репо) будує стіни. Одночасно капітал починає оцінювати після етап, що свідчить про те, що конкуренція переходить до етапу «обчислення грошових потоків». Bain інвестує в RQD*, Mirae купує Digital X, Virtu/Tradeweb займається репо, три лінії відповідають первинному ринку, злиттю та валютному ринку. А ще варто звернути увагу на те, що «регульовані, перевірені, здатні до забезпечення фінансування» замінюють «перенесення на ланцюг» як основну цінність. Той, хто може стягувати плату за проїзд на каналах клірингу та розрахунку, є переможцем токенізації------а не той, хто переніс найбільше.

Правила гри були переписані, а сама гра починає знову.