Sau khi từ chối đề nghị mua lại 53 tỷ USD, PayPal còn lại gì?

Giá trị vốn hóa thị trường đã giảm gần 90% so với đỉnh cao, báo cáo tài chính tối nay sẽ kiểm tra xem "giá trị lâu dài" có đứng vững hay không.

Tác giả: Zennon Kapron, Forbes

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Việc từ chối đề nghị mua lại của Stripe chỉ là bước đơn giản nhất, con đường chuyển đổi phía trước còn nhiều khó khăn. PayPal đã từ chối lời mời tư nhân hóa trị giá 53 tỷ USD, khiến lựa chọn này có tiêu chí đánh giá có thể định lượng: Giá trị lâu dài do công ty tự vận hành phải vượt quá tổng số tiền mặt mà Stripe và Advent đưa ra. Và tối nay (28 tháng 7), chính là ngày PayPal đón nhận vòng kiểm tra đầu tiên từ thị trường.

Reuters đã tiết lộ vào ngày 15 tháng 7 rằng Stripe và Advent International đã đưa ra mức giá mua lại 60,50 USD mỗi cổ phiếu, tổng quy mô giao dịch khoảng 53 tỷ USD, dự định tư nhân hóa PayPal. Mức giá này cao hơn 28% so với giá đóng cửa của ngày giao dịch trước khi thông báo mua lại được công bố; bên mua đã xác định khoản tín dụng ngân hàng đặc biệt khoảng 50 tỷ USD; sau khi giao dịch hoàn tất, hai bên mua sẽ chia sẻ quyền sở hữu, theo báo cáo, bên mua không có kế hoạch tách rời PayPal. Hội đồng quản trị của PayPal đã đưa ra quyết định từ chối trong vài ngày và đã chính thức công bố từ chối vào ngày 20 tháng 7. Trong giao dịch này, Goldman Sachs và Evercore đã cung cấp dịch vụ tư vấn cho PayPal, có thông tin cho biết mức giá hợp lý mà hội đồng quản trị kỳ vọng gần với 70 USD mỗi cổ phiếu.

Việc từ chối đề nghị mua lại trị giá 53 tỷ USD có nghĩa là hội đồng quản trị xác định rằng: Ban lãnh đạo hiện tại có thể thực hiện chiến lược hiện tại của doanh nghiệp, tạo ra giá trị vượt quá 53 tỷ USD cho cổ đông. Nhưng sự tự tin này phải dựa vào kết quả hoạt động, vì giá cổ phiếu của PayPal đã giảm xuống còn 47,37 USD mỗi cổ phiếu, nguyên nhân chính là do hiệu suất kinh doanh lâu dài không đạt yêu cầu.

Giá cổ phiếu của PayPal đã đạt đỉnh 305,88 USD vào ngày 23 tháng 7 năm 2021, tương ứng với giá trị vốn hóa gần 360 tỷ USD. Tuy nhiên, khi đề nghị mua lại được đưa ra, giá trị vốn hóa của PayPal chỉ khoảng 44 tỷ USD, giảm gần 90% so với đỉnh cao; trong khi đó, toàn bộ ngành thanh toán vẫn duy trì tăng trưởng.

Logic cơ bản cho việc bên mua sẵn sàng tham gia với giá cao

Stripe từ trước đến nay không dễ dàng đưa ra các đề nghị mua lại. Năm 2025, tổng giá trị giao dịch của công ty đạt 1,9 triệu tỷ USD, tăng 34% so với năm trước; vào tháng 2 năm 2026, trong giao dịch mua cổ phần cho nhân viên, Stripe đã được định giá 159 tỷ USD. Công ty đã chi 1,1 tỷ USD để mua lại công ty hạ tầng stablecoin Bridge, đồng thời ươm tạo dự án blockchain thanh toán Tempo. Tempo đã nhận được 500 triệu USD tài trợ từ Thrive và Greenoaks, với định giá sau đầu tư là 5 tỷ USD. Advent International từ năm 2008 đã đầu tư hơn 7,8 tỷ USD vào 18 công ty trong lĩnh vực thanh toán và công nghệ tài chính, bao gồm Worldpay, Nets, Nexi. Báo cáo nghiên cứu ngành của tổ chức này đã lấy ví dụ về sự phát triển của Worldpay và Vantiv sau khi tách ra khỏi công ty mẹ, chứng minh rằng lĩnh vực thanh toán có thể phát triển thành các công ty dẫn đầu toàn cầu khi tách khỏi công ty mẹ, và logic này hoàn toàn phù hợp với PayPal.

Từ các báo cáo công khai khác nhau, có thể rõ ràng nhận thấy yêu cầu cốt lõi của bên mua: stablecoin PYUSD phủ sóng 70 thị trường toàn cầu, hệ thống thanh toán thương hiệu PayPal, Venmo, và như nhà phân tích KBW Sanjay Sakhrani đã nói, PayPal có lợi thế dữ liệu người dùng độc nhất trong lĩnh vực thương mại thông minh. Bên mua sẵn sàng đưa ra giá cao, bản chất là vì họ tin rằng PayPal có thể trở thành cơ sở hạ tầng lưu lượng cho làn sóng thanh toán mới. Nhưng hội đồng quản trị PayPal lại có quan điểm khác, cho rằng những giá trị này hoàn toàn có thể được công ty tự khai thác và hiện thực hóa. Tuy nhiên, bảng thành tích kinh doanh trong năm năm qua khiến thị trường rất khó chấp nhận lập luận này.

Chiến lược trong năm năm thay đổi liên tục, niềm tin của thị trường tiếp tục giảm sút

Quay ngược thời gian về tháng 10 năm 2021, có thông tin cho rằng PayPal dự định mua lại Pinterest với giá khoảng 70 USD mỗi cổ phiếu, tổng quy mô giao dịch khoảng 39 tỷ USD. Sau khi thông tin bị lộ, giá cổ phiếu của PayPal đã giảm mạnh; khi PayPal cuối cùng từ bỏ việc mua lại, giá cổ phiếu đã tăng hơn 6% trước giờ giao dịch. Thị trường vui mừng trước việc hoãn lại chiến lược lớn, cho thấy nhà đầu tư không mấy lạc quan về kế hoạch mua lại này.

Vào tháng 2 năm 2022, chiến lược của ban lãnh đạo lại một lần nữa thất bại. Trước đó, công ty đã đặt ra mục tiêu dài hạn là 750 triệu tài khoản hoạt động, nhưng một năm sau đã tuyên bố từ bỏ; công ty cũng tiết lộ rằng nền tảng có 4,5 triệu tài khoản giả mạo và đã hạ dự báo doanh thu cả năm. Dưới áp lực của nhiều yếu tố tiêu cực, giá cổ phiếu của PayPal đã giảm 25% trong một ngày, lập kỷ lục giá thấp nhất trong 52 tuần. Kế hoạch lớn để xây dựng một ứng dụng siêu ứng dụng đã tan thành mây khói cùng với mục tiêu tăng trưởng người dùng.

Vào tháng 8 năm 2022, quỹ đầu tư tích cực Elliott Management đã tham gia, chi 2 tỷ USD để mua cổ phần của PayPal, đề xuất kế hoạch tái cấu trúc giá trị. Nhưng chỉ sau một năm, quỹ này đã bán hết toàn bộ cổ phần. Các nhà đầu tư tích cực sẽ không dễ dàng từ bỏ các kế hoạch gia tăng giá trị có thể thực hiện, việc rút lui hoàn toàn là một tín hiệu tiêu cực.

Alex Chriss đã nhậm chức CEO vào tháng 9 năm 2023, tuyên bố rằng buổi họp báo đổi mới đầu tiên do ông chủ trì sẽ gây ấn tượng mạnh mẽ cho ngành. Thị trường đầy kỳ vọng, đẩy giá cổ phiếu tăng hơn 10% trong vòng một tuần; nhưng buổi họp chỉ giới thiệu một số sản phẩm bình thường như Fastlane thanh toán không cần đăng nhập, hoàn tiền tiêu dùng, hóa đơn thông minh, và giá cổ phiếu đã giảm khoảng 4% vào ngày công bố. Vào ngày 3 tháng 2 năm 2026, tốc độ tăng trưởng của mảng thanh toán thương hiệu đã giảm xuống còn 1%, hội đồng quản trị đã sa thải Alex Chriss. Chủ tịch David Dorman đã giải thích rằng: "Tốc độ thúc đẩy cải cách và hiệu quả thực hiện không đạt kỳ vọng của hội đồng quản trị." Enrique Lores, người từng làm việc tại HP, đã tiếp quản vị trí CEO, chỉ trong chưa đầy ba năm, PayPal đã có CEO thường trực thứ ba, trong thời gian này CFO Jamie Miller đã tạm thời quản lý hoạt động của công ty.

Năm 2019, PayPal đã chi 4 tỷ USD để mua lại plugin hoàn tiền Honey, giao dịch này cũng đáng được xem xét lại. Khi đó, công ty đã định vị Honey là động cơ tăng trưởng thương mại điện tử và khai thác dữ liệu, nhưng vào tháng 12 năm 2024, nhiều thông tin đã chỉ ra rằng Honey đã tự ý sửa đổi mã quảng bá liên kết, giữ lại hoa hồng của các nhà sáng tạo nội dung. Vào tháng 1 năm 2026, các nguyên đơn trong vụ kiện tập thể đã nộp đơn kiện sửa đổi. Dù tòa án cuối cùng phán quyết như thế nào, giao dịch này vẫn không thể thực hiện được giá trị doanh thu mà ban đầu đã hứa hẹn.

Bên mua đã nhìn thấu những căn bệnh mãn tính của PayPal từ lâu: chiến lược thường xuyên được công bố và bị lật ngược, ban lãnh đạo liên tục thay đổi, lặp đi lặp lại. Trong năm năm qua, PayPal không thiếu tài sản chất lượng, mà thiếu một chiến lược dài hạn có thể ổn định thực hiện và liên tục hoạt động trong hơn hai năm.

Phân tích dữ liệu kinh doanh: Tăng trưởng chính yếu yếu ớt, lợi nhuận phụ thuộc vào các mảng kinh doanh có biên lợi nhuận thấp

Dữ liệu kinh doanh mới nhất cho thấy, các mảng kinh doanh cốt lõi chất lượng của PayPal đang tăng trưởng yếu ớt, giá trị liên tục bị tiêu hao, doanh thu mới chủ yếu đến từ các mảng có tỷ suất lợi nhuận thấp. Năm 2025, tổng doanh thu của công ty đạt 33,2 tỷ USD, tăng 4% so với năm trước, tổng giá trị giao dịch trong năm đạt 17,9 triệu tỷ USD. Loại trừ ảnh hưởng của biến động tỷ giá, mảng kinh doanh cốt lõi của PayPal, thanh toán thương hiệu, trong quý 4 năm 2025 chỉ tăng trưởng 1%, trong quý 1 năm 2026 tăng trưởng 2%; trong khi mảng thanh toán không thương hiệu Braintree đạt tốc độ tăng trưởng 11%, nhưng mảng này có khả năng thương lượng yếu với các doanh nghiệp lớn, đối tác hàng năm đều liên tục giảm bớt không gian lợi nhuận.

Dữ liệu về thị phần người dùng cho thấy tình trạng khủng hoảng sinh tồn. Bernstein ước tính rằng, thị phần của PayPal trong thị trường ví điện tử tại Mỹ đã giảm từ 90% vào năm 2017, 50% vào năm 2023, xuống còn khoảng 40% hiện tại; thị phần của Apple Pay gần 20%, tốc độ tăng trưởng hàng năm của Shop Pay khoảng 30%. Tính đến cuối tháng 3 năm 2026, tổng số tài khoản hoạt động của PayPal là 439 triệu, so với tháng 12 năm 2022 chỉ tăng thêm 4 triệu tài khoản. Trong bốn năm qua, toàn cầu đã có hàng triệu người tiêu dùng mới tham gia thương mại điện tử, nhưng số lượng người dùng PayPal gần như không tăng.

Ban lãnh đạo đã đưa ra dự báo doanh thu cho năm 2026 khá thận trọng: lợi nhuận liên quan đến giao dịch giảm nhẹ, lợi nhuận ròng điều chỉnh có khả năng giảm nhẹ, tối đa chỉ giữ nguyên. Trong vòng mười hai tháng qua, PayPal đã chi 6 tỷ USD để mua lại cổ phiếu, tổng số cổ phiếu mua lại khoảng 100 triệu cổ phiếu. Phân tích của Motley Fool cho rằng, theo nhịp độ mua lại hiện tại, PayPal có thể hoàn tất việc mua lại toàn bộ cổ phiếu lưu hành vào năm 2032. Việc công ty mua lại cổ phiếu với số lượng lớn thường là do ban lãnh đạo không tìm thấy hướng đầu tư có tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Thị trường cũng đã đưa ra mức định giá tương ứng: giá cổ phiếu hiện tại tương ứng với tỷ lệ P/E kỳ vọng chỉ 8,5 lần.

Sự tự tin của hội đồng quản trị trong việc kiên quyết từ chối mua lại và những rủi ro tiềm ẩn

Có lý do thực sự để tin tưởng vào PayPal, đây cũng là lý do mà bên mua sẵn sàng đưa ra mức giá cao, và hội đồng quản trị dám giữ vững mức giá cao hơn, ngay cả khi sự kiên định này cuối cùng có thể bị chứng minh là một sai lầm trong phán đoán. Venmo dự kiến sẽ đạt doanh thu 1,7 tỷ USD vào năm 2025, tăng khoảng 20%, với 67 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, quy mô giao dịch thẻ ghi nợ tăng 50%; vào tháng 10 năm 2025, PayPal đã đạt được thỏa thuận hợp tác với OpenAI, tích hợp chức năng thanh toán một chạm ChatGPT vào ví PayPal, chiếm ưu thế trong lĩnh vực thanh toán thông minh; giá trị thị trường của stablecoin PYUSD đã đạt 4 tỷ USD vào tháng 3 năm 2026.

Nhưng những tài sản chủ chốt này cũng tiềm ẩn rủi ro. Giá trị thị trường của PYUSD đã giảm một phần ba kể từ đỉnh cao vào tháng 3, chỉ còn khoảng 2,8 tỷ USD, trong khi quy mô hạ tầng stablecoin mà bên mua đang xây dựng vẫn đang mở rộng ổn định; Venmo, sau mười năm nổi bật, PayPal mới tìm ra được con đường thương mại hóa trưởng thành; hợp tác thanh toán ChatGPT không có rào cản độc quyền, OpenAI và hầu hết các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán khác đều đã thiết lập hợp tác.

Nhà đầu tư Michael Burry, người nắm giữ cổ phần lớn của PayPal, cho rằng 60,5 USD chỉ là mức giá khởi điểm cho việc mua lại, giá trị hợp lý của doanh nghiệp gần 100 USD mỗi cổ phiếu. Cantor Fitzgerald sử dụng phương pháp định giá theo từng bộ phận ước tính, giá trị hợp lý của PayPal khoảng 70 USD mỗi cổ phiếu, phù hợp với mức giá mà hội đồng quản trị kỳ vọng. Những đánh giá này có thể đúng, nhưng có một câu hỏi cốt lõi vẫn chưa có lời giải: Một công ty trong năm năm qua thường xuyên gặp khó khăn và thiếu khả năng thực hiện, tại sao lại có thể đẩy giá cổ phiếu từ 47 USD lên 100 USD? Những tài sản chất lượng không thể hiện thực hóa cuối cùng sẽ thuộc về bên có khả năng thương mại hóa; trong khi khả năng thực hiện của bên mua trong những năm gần đây vượt trội hơn PayPal.

Tối nay, báo cáo tài chính sẽ quyết định sự lựa chọn

PayPal sẽ công bố báo cáo tài chính quý hai vào tối nay (dự kiến báo cáo tài chính sẽ được phát hành vào lúc 18:00-19:00 theo giờ Bắc Kinh, cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính bắt đầu lúc 20:00), báo cáo này tương đương với đánh giá của thị trường đối với quyết định quan trọng "từ chối mua lại". Enrique Lores phải đưa ra kết quả rõ ràng và ấn tượng: Doanh thu từ mảng thanh toán thương hiệu trở lại tăng trưởng nhanh, Venmo duy trì mở rộng ổn định, đồng thời giải thích rõ ràng cách PYUSD và hợp tác thanh toán thông minh có thể tạo ra doanh thu. Không chỉ cần đạt tiêu chuẩn trong quý này, mà trong những năm tới, mỗi quý đều phải thực hiện tăng trưởng, chỉ có như vậy mới có thể chứng minh giá trị lâu dài của việc tự quản lý vượt quá 53 tỷ USD. Enrique Lores chỉ mới chính thức nhậm chức vào tháng 3 năm nay, chỉ mới nắm quyền công ty trong năm tháng.

Báo cáo tài chính quý một đã phơi bày tình huống thiếu niềm tin hiện tại: Doanh thu đạt 8,4 tỷ USD, tăng 7% so với năm trước, vượt qua dự báo của thị trường, nhưng giá cổ phiếu vẫn yếu, nguyên nhân là do dự báo doanh thu của ban lãnh đạo vẫn thận trọng. Đây là vòng luẩn quẩn do thiếu niềm tin công chúng gây ra: Ngay cả khi dữ liệu báo cáo tài chính vượt qua dự đoán, thị trường cũng sẽ giảm giá trị; cam kết chiến lược của ban lãnh đạo, nhà đầu tư trực tiếp chọn cách phớt lờ. Định giá tiếp tục bị áp lực, cho đến khi bên mua đưa ra giá thực tế để phá vỡ bế tắc, Stripe và Advent chính là như vậy. Nhưng hội đồng quản trị đã chọn từ chối, đặt cược vào chiến lược hoàn toàn mới mà CEO mới xây dựng trong thời gian ngắn, cổ đông đến nay vẫn chưa thấy được kế hoạch thực hiện hoàn chỉnh.

Stripe và Advent hoàn toàn có thể kiên nhẫn chờ đợi. Toàn bộ kế hoạch tài chính đã được chuẩn bị sẵn sàng, logic thương mại của việc mua lại sẽ không giảm theo thời gian; chỉ cần hiệu suất quý tiếp theo của PayPal tiếp tục yếu kém, cổ đông sẽ càng có xu hướng chấp nhận việc mua lại. Trong năm năm qua, PayPal đã chứng minh đầy đủ rằng: Nắm giữ tài sản chất lượng và chuyển đổi tài sản thành doanh thu ổn định và bền vững là hai khả năng hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, hội đồng quản trị đang đặt cược vào giá trị 53 tỷ USD của tất cả cổ đông, đánh cược rằng PayPal cuối cùng sẽ hoàn thiện khả năng hiện thực hóa tài sản. Hiện tại, những gì có thể nhìn thấy chỉ là CEO mới nhậm chức được 20 tuần và một kế hoạch chuyển đổi chưa hoàn chỉnh được công bố cho cổ đông. Từ ngày 28 tháng 7, thị trường sẽ từng quý kiểm tra xem sự tự tin này có đứng vững hay không.