從Hyperliquid到Tether：Web3已驗證的5張現金流表

作者：Eric SJ

很多人說 Web3 沒有商業模式。

這句話只對了一半。

Web3 確實有很多項目，本質上還停留在「代幣補貼 + 敘事融資 + 流動性退出」的循環裡。

但如果你把視角從 FDV、空投、上所和敘事裡抽出來，去看誰在真實付錢、錢最後流向哪裡、協議到底靠什麼產生收入，就會發現：

Web3 不是沒有商業模式，只是很多商業模式，和代幣價格並不存在強綁定關係。

這也是為什麼它們經常被市場忽略。所謂商業模式，本質上在回答四個問題：

• 誰付錢？

• 為什麼願意付錢？

• 最後怎麼變成收入和利潤？

• 這套模式能不能長期持續？

按照這個標準看，目前 Web3 裡已經被市場驗證的商業模式，大致可以分成五類：

• 交易費

• 穩定幣儲備收益

• 資金利差

• 區塊空間出售

• 協議級服務費

這一篇就簡單聊這五種模式，到底靠什麼賺錢？

五種已經被驗證的現金流

通常一個完整的商業模式都是能夠非常簡單的解釋的，所以以下展開這些模式的每一個例子，篇幅絕對不長，因為它們模式足夠清晰。

第一種：交易費------Hyperliquid

先講交易費，這是行業內最早被驗證的商業模式，從CEX、DEX再到跨鏈橋，商業模式都是這個模型，差別只是通過什麼樣的載體實現的而已。

這類商業模式的優點是收入直接、現金流清晰；缺點是高度周期化，牛市收入爆炸，熊市會迅速萎縮。

我認為Hyperliquid @HyperliquidX 是交易費模式裡最好的例子，沒有之一。

原因很簡單：第一它當前不靠複雜敘事收費，結構很清晰很簡單，最重要的是保持著足夠的透明度。

通過鏈上的接口能很清晰的看到它的收入結構，DeFiLlama對Hyperliquid的費用口徑包括合約交易費和Builder fees(未含現貨)，也就是用戶開合約、掛單、吃單、做市、使用Builder Code，都会在不同層面產生費用。

至於這個費用流向哪裡，不是這一節的主題，不展開了，但有些數據需要放在這，告訴大家它的閉環做得有多好：

所以它的商業模式很直接：交易量越大，手續費越多；手續費越多，收入越多；收入越多，回購越多。

但交易費模式的問題也很明顯：它吃行情，牛市收入會很性感，熊市收入會明顯收縮(看圖右變化趨勢)

第二種：穩定幣儲備收益 ------ USDT/USDC/USD1

穩定幣這一類可以拆成兩個維度，一種是傳統法幣儲備型的穩定幣，代表有USDT、USDC；另外一種是像Ethena這樣的，它嚴格來說不算「儲備收益」的類型，吃的是加密市場裡的資金費率和基差，不是本段的範疇裡。

USDT和USDC的底層商業模式，本質上都很接近「鏈上貨幣市場基金」。

用戶拿1美元換1枚穩定幣，發行方拿到底層美元資產，然後配置短債、貨幣基金、現金等高流動性資產，賺儲備收益。

USD1也是類似邏輯，但有細微差別，據World Liberty Financial官方文檔稱，USD1由現金、美國政府貨幣市場基金和其他現金等價物支持。

用戶拿到的是鏈上美元使用權，發行方拿到的是底層美元資產收益權。

這也是為什麼穩定幣發行商的商業模式非常強。

它不一定需要用戶每天交易，只要穩定幣規模在，它就能持續吃到儲備端收益，這類商業模式的核心不是「有沒有人交易」，而是「有沒有足夠多的錢願意留下來」。

• 資金一旦沉澱，遷移成本就比交易行為更高。

第三種：資金利差------Ethena/AAVE

這裡要舉兩個案例，一個是上面提到的Ethena @ethena

它的主打產品也是穩定幣，但是和儲備收益不同的是，它的穩定幣底層是費率收益。

也就是通過對BTC、ETH 等現貨資產採取中性對沖策略，賺取合約費率和基差收益(也有一小部分的儲備收益，是來自以太的節點質押收益)

而另外一個案例------AAVE @aave ，是資金利差模式的代表。

傳統銀行賺錢的方式很簡單：低成本吸收資金，高價格放出資金，中間賺利差；

Aave 做的事情和銀行有相似之處，但它不是自己吸儲放貸，而是用智能合約把存款人、借款人、抵押品、利率模型和清算機制組織在一起。

用戶把資產存進Aave的資金池，借款人用抵押品借出資產，並支付借款利息，當一個資金池裡被借走的錢越多，資金利用率越高，借款利率就會上升；當資金池裡閒錢很多、沒人借，利率就下降

這套機制本質上是在給鏈上資金自動定價。

而 Aave 的協議收入，則來自借款人支付利息中的一部分抽成。也就是說，借款人支付的利息大部分會分給存款人，剩下的一部分會通過儲備因子進入協議金庫，成為 Aave 的協議收入。

第四種：區塊空間出售------Ethereum $ETH

公鏈真正賣的不是 TPS，而是區塊空間.

Ethereum的區塊空間收費結構分成了兩部分：基礎費+優先費，前者是網絡依照擁擠程度的自動定價，這一部分會被銷毀；後者則是你額外給驗證者的小費，用來提高交易被更快打包的吸引力。

• 故而它的費用結構為：總 Gas 價格 = 基礎費 + 優先費

• 而一筆交易最終支付的總費用= Gas使用量×（基礎費 + 優先費）

除此之外，由於以太是一個整體的生態，有著很多的Layer2，所以它賣的是兩類空間：

• 一類是普通交易執行空間，也就是上面提到的；

• 一類是Rollup使用的blob數據空間。

blob是Rollup用來上傳批量交易數據的臨時數據包，也就是在L2上的數據，在打包的過程中被塞入了"blob"提交給以太這個主鏈，這個blob同樣要交一筆blob gas，這是獨立於普通交易gas的另外一個定價標準。

技術性的剖析不是本章的討論範圍，這裡就不再展開了，放張圖總結一下：

第五種：基礎設施服務費

除了交易費、穩定幣儲備收益、資金利差和區塊空間出售之外，我認為 Web3 還有第五類商業模式正在變得越來越重要：

• 基礎設施服務費，且很多是以訂閱的形式存在

它不是用戶交易一次抽一次水，也不是穩定幣發行方拿儲備去買短債，而是項目方、應用、鏈本身為了使用某種關鍵基礎設施，持續支付費用。

隨著時間的推移和原有業務的成熟，Web3 裡的很多協議，正在從「發幣項目」變成「基礎設施供應商」。

1.比如deBridge @debridge 作為一個跨鏈橋，除了本身的跨鏈交易服務之外，還支持幫B端的各個鏈搭設跨鏈橋，本質上賣的是跨鏈通信能力，項目方要跨鏈傳消息、傳指令、傳流動性，就需要使用它的協議服務。

2.又比如OP Stack @Optimism 賣的是開鏈能力和共享生態網絡。Superchain成員鏈享受OP Stack標準化構建和生態協同，同時把一部分收入回流給Optimism collective

3.再比如 Chainlink @chainlink 賣的是預言機和可信數據服務。DeFi需要價格信息、衍生品需要喂價，跨鏈需要消息驗證，這些都不是一次性需求，而是持續性基礎設施需求。

所以這類模式可以理解成Web3版SaaS，只不過它賣的不是軟件帳號，而是跨鏈、開鏈、預言機、自動化、數據驗證這些底層能力。

這類收入短期看不一定最性感，但長期商業價值很高。因為一旦項目方把自己的業務接進這些基礎設施裡，遷移成本會很高。

之後會考慮將1-3個模式單獨拎出來講講(看本篇的反饋如何)

最後簡單收個尾

一句話總結：

Web3 不是沒有商業模式，而是很多商業模式並不直接反映在代幣價格裡

每種模式列舉了一個案例展開

1.交易費---Hyperliquid @HyperliquidX

2.穩定幣儲備收益---USDT/USDC/USD1 @worldlibertyfi

3.資金利差---Ethena/AAVE @ethena @aave

4.區塊空間出售---以太

5.協議級服務費---ChainLink/OP/deBridge @chainlink @Optimism @debridge

如果把這五類商業模式放在一起看，其實會發現一個很明顯的變化：

Web3 並不是只有敘事，也開始出現越來越清晰的現金流。

上文提到的這五類模式不會覆蓋Web3的全部未來，但至少在當下，它們已經是最容易被驗證、最容易被追蹤真實現金流的幾種商業模式。

為避免篇幅過長，這一篇聊的是這些模式是靠什麼賺錢的，沒有展開的是這些錢都流向了哪。

下一篇會再聊一個更關鍵的問題：到底什麼因素，會影響這些商業模式的質量？

因為真正好的商業模式，從來不是短期賺到一筆錢，而是能長期、穩定、可解釋地把需求變成現金流。

Web3 也是一樣。

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