中期選舉預測：為何要用 4 套合約測算參院控制權？

在預測市場裡，同一個政治結果能衍生出多套獨立合約，它們的定價邏輯有什麼不同？

撰文：Kelly Ye，Coin Metrics 研究主管

編譯：Chopper，Foresight News

距離中期選舉不到一週，Kalshi 與 Polymarket 上，2026 年中期選舉相關合約累計成交額已經突破 14 億美元。絕大多數報導只會給出一個標誌性數字：Kalshi 當前定價顯示民主黨掌控參議院概率約 63%。

但這個數字只是眾多參考值之一。Kalshi 上架了 38 份和參議院控制權掛鉤的獨立合約，分散在 5 個事件分類下，每份合約都擁有獨立訂單簿與交易者群體。本期文章將對比這些合約隱含的概率，分析價差累積形成套利空間的場景，以及是什麼樣的市場結構，讓價差長期無法收斂。

同一個問題，四種答案

在 Kalshi 上，參議院控制權可以通過四種合約形式來體現：

數據來源：Kalshi、Talos

如果所有合約定價完全一致，下方四條曲線應當完全重合。

數據來源：Kalshi 、Talos

它們的走勢大體趨同：民主黨獲勝概率從 8 月初約 46%，一路攀升至 10 月的 60% 出頭，但數值幾乎不會完全相等。在三分之二的交易日裡，民主黨席位階梯合約給出的獲勝概率，高於控制權主合約。9 月 20 日，四類合約給出的概率區間為 55.7%（共和黨席位檔位合約）至 65.4%（民主黨席位檔位合約）。

數據來源：Kalshi、Talos

最高、最低隱含概率的差值均值為 3.3 個百分點。9 月價差達到峰值（均值 4.5 個百分點，8 月均值 3.2 個百分點）；10 月，伴隨交易量上漲，價差均值回落至 2.5 個百分點，但缺口並未消失：10 月 21 日，價差仍達到 4 個百分點。

搭建套利組合

當兩份合約對同一事件給出不同定價時，理論上可以買入定價偏低一側，鎖定價差收益。本案例中最簡單的組合包含 9 條合約：

• 買入【民主黨掌控參議院】看多合約，民主黨勝則兌付 1 美元；
• 對民主黨席位 51、52、53......57、57 席以上每一檔，買入看空合約。民主黨沒有落到對應席位，則每份兌付 1 美元。

只要兩類合約結算標準統一，無論最終結果如何，整套組合兌付總額固定為 8 美元。因此，當整套組合买入成本低於 8 美元時，就存在理論收益空間。

數據來源：Kalshi、Talos

採用 8 月以來收盤報價測算（所有結果僅為理論推演）：

• 不計算手續費，在全部 51 個交易日中，有 19 天，按賣盤價買入整套組合的成本低於 8 美元。
• 計入預估手續費（每套平均約 5.2 美分）後，如果所有合約都直接吃單，僅有 2 個交易日模型收益為正；如果控制權主合約被動掛單成交，僅對沖檔位合約吃單成交，則 7 個交易日收益為正，10 月 24 日收益達到峰值，每 8 美元本金盈利 4.7 美分（收益率 0.6%）。
• 10 月 25 日訂單簿快照顯示：10 套組合計入預估手續費後成本 79.65 美元，到期兌付 80 美元，收益 0.44%；假設 2027 年 2 月 1 日結算，折合年化收益約 1.63%。

絕大多數正向收益窗口，集中在選舉臨近、交易熱度抬升的最後兩週。

價差為何長期存在？

兌付收益固定，為什麼價差不會自動抹平？核心原因是流動性。

數據來源：Kalshi 、Talos

8 月至今，參議院相關合約名義成交額合計約 1430 萬美元。其中 90% 以上資金集中在參議院控制權合約（43.8%）、參眾兩院權力格局合約（47.5%）；民主黨、共和黨席位階梯合約合計成交額不足 10%。

數據來源：Kalshi 、Talos

整套套利組合的收益取決於流動性最差的環節。民主黨控制權主合約成交額 330 萬美元，但「民主黨 57 席」、「民主黨超過 57 席」這類合約成交額僅 2000--4000 美元。10 月 25 日快照中，部分對沖檔位合約最優賣盤掛單不足 110 份。適合 10 份組合的套利機會，放到 1000 份規模時，收益會快速被吞噬。

還有幾類交易摩擦同樣不可忽視：

• 套利風險：9 筆訂單需要全部成交，套利收益才能鎖定。在等待部分訂單成交時，其餘合約價格可能發生變動。
• 手續費：Kalshi 的費率在概率接近 50% 時最高，靠近 0、100% 時逐步降低。平均每套 5.2 美分的手續費，很容易吃掉扣除手續費前的理論收益。
• 結算規則與時間差異：這套套利策略的前提是，「民主黨掌控參議院」 和 「民主黨拿到 51 席以上」 采用同一套結算標準。控制權合約可以依靠媒體提前官宣結果完成結算；而席位數量合約，要等到 2027 年 2 月 1 日參議院席位正式確定之後才結算。投票結束到 2 月 1 日之間，如果出現席位空缺、議員改換黨派、計票結果反轉，兩類合約結算結果可能不一致，組合就不再保證 8 美元兌付。
• 資金占用周期：組合大部分資金要一直凍結，直到 2027 年 2 月 1 日席位合約結算。

對預測市場參與者意味著什麼

參議院案例背後，是一個普遍趨勢：預測市場月度交易量，從 2025 年 9 月不足 50 億美元，增長至 2026 年 4 月約 240 億美元。伴隨規模擴張，市場碎片化問題同步加劇：

• 同一事件對應多份合約：Talos 預測市場參考數據跟蹤 Kalshi 平台超 88 萬份有效合約。選舉、美聯儲決議、經濟數據發布、體育賽事，都会拆分成控制權、區間、閾值、組合類合約。
• 同一事件分布多個平台：Kalshi 和 Polymarket 經常上架相同事件，但合約設計、手續費、結算條款各不相同。
• 買賣盤深度稀薄：正如參議院數據所示，頭部熱門合約吸引絕大多數成交量，配套細分檔位合約交易量極低。訂單簿深度不足，是價格產生分歧、交易成本吞噬理論收益的根源。

對於做市商與量化基金，想要抓住這類收益機會，需要兩大能力：

• 機會識別：找到兌付條件綁定同一事件的合約，統一基準口徑，結合真實盘口深度、手續費重新定價所有組合。這需要： 跨平台完整、標準化的事件與合約映射表，把每一份合約歸類到它對應的問題； 理清每一份合約的結算條款，只有結算依據一致的合約，才能互相對沖； 實時訂單簿深度與平台費率表 ------ 只看最優一檔報價，會高估實際能夠拿到的收益。
• 落地執行：盤面上看到的套利機會，不等於帳戶裡的利潤。本案例中，策略需要在流動性充足的主合約掛被動單，再在其餘 8 個薄盤合約完成成交，同時避免價格變動吃掉收益。這需要： 多腿協同執行算法，降低分腿成交風險； 訂單邏輯適配薄盤，而不是直接橫掃掛單； 交易前預估扣除手續費後的結算盈虧，在投入資金前篩掉收益微薄的機會。

這套分析框架，適用於所有存在多份合約、多平台定價同一結果的事件。

結語

大眾往往默認，一個預測問題對應唯一價格。Kalshi 的參議院合約證明，更準確的理解是：一組互相關聯、相互獨立的訂單簿。它們大趨勢一致，但定價會持續存在數個百分點的差距。即便交易量持續上漲，價差也不會自動消失。本月多個交易日，這些價差疊加起來，形成了具備理論上正向收益的套利組合。

中期選舉只是個樣本。隨著預測市場規模持續擴大、碎片化程度提升，同類定價缺口會持續在各類事件、各個交易平台出現。想要評估這類機會，一方面需要完整的數據去挖掘缺口，另一方面也要客觀評估執行成本，判斷機會是否真實可行。