عائد Core Scientific بنسبة 75% من صفقة الذكاء الاصطناعي ليس نموذجًا لعمال مناجم البيتكوين، حسبما تقول بيرنشتاين

نظرة سريعة

• تحليل عوائد بيرنشتاين يضع TeraWulf وCipher عند 5% و4% من العائد على الأصول المستقرة، وهو أقل بكثير من 75% اللافتة التي تنشرها Core Scientific في صفقتها مع CoreWeave.
• عمال مناجم البيتكوين قد تعاقدوا على 7 جيجاوات من الطاقة مع الشركات الكبرى، والسحب السحابي، وصانعي الرقائق عبر 19 صفقة تزيد قيمتها عن 135 مليار دولار خلال العامين الماضيين، حسبما قال المحللون.

تولد صفقة Core Scientific (CORZ) للتعاون في الذكاء الاصطناعي مع CoreWeave متوسط عائد على الأصول لمدة خمس سنوات بنسبة 75% وعائد على التكلفة بنسبة 79%، لكن الاقتصاديات وراء هذه الأرقام ليست هي القاعدة في القطاع، حسبما قالت بيرنشتاين في مذكرة يوم الأربعاء.

طبق المحللون في شركة الوساطة والبحث التي يقودها ماديسون ريزائي وغوتام تشوغاني إطار عوائد مستقرة على صناديق الاستثمار العقاري لمراكز البيانات وعمال مناجم البيتكوين، ثم انتقلوا إلى بنية الذكاء الاصطناعي، مقارنين Digital Realty وEquinix مع TeraWulf (WULF) وCipher (CIFR) وCore Scientific وCleanSpark (CLSK) وRiot Platforms (RIOT).

المستثنون

تستند عوائد Core Scientific إلى هيكل النفقات الرأسمالية بدلاً من شروط الصفقة.

وفقًا لبيرنشتاين، تدفع الشركة 1.5 مليون دولار فعليًا لكل ميغاوات من تكنولوجيا المعلومات على 590 ميغاوات تعاقدت عليها مع CoreWeave، حيث يمول المستأجر 750 مليون دولار من إجمالي 855 مليون دولار من خلال المدفوعات المسبقة للإيرادات، بينما يأتي الـ 105 مليون دولار المتبقية من الميزانية العمومية لـ Core Scientific.

توجد Riot في منطقة مشابهة بعائد متوسط لمدة خمس سنوات بنسبة 23% وعائد على التكلفة بنسبة 29%، مدفوعًا بمبلغ إضافي قدره 3.5 مليون دولار لكل ميغاوات من تكنولوجيا المعلومات لتحديث مرافق البيتكوين الحالية. وهذا يضعها في نفس مستوى Equinix.

تعامل بيرنشتاين مع كلاهما كاستثناءات. "نعتقد أن مثل هذه الصفقات المميزة من حيث النفقات الرأسمالية محدودة ولا تعكس الاقتصاديات العامة للاعبين الناشئين في بنية الذكاء الاصطناعي"، كتب المحللون.

كيف يبدو الخط الأساسي

TeraWulf، بعائد 5% وعائد على التكلفة بنسبة 19%، وCipher، عند 4% و17%، أقرب إلى ما يجب أن يقدمه هذا القطاع على المدى الطويل. تقع CleanSpark في نفس النطاق عند 4% و17%. تمتد ميزة النفقات الرأسمالية لـ TeraWulf إلى 8 ملايين إلى 10 ملايين دولار لكل ميغاوات من تكنولوجيا المعلومات، مقارنةً بـ Cipher التي تتراوح بين 9 ملايين إلى 11 مليون دولار لكل ميغاوات من تكنولوجيا المعلومات، وهي نتيجة للبنية التحتية الحالية للطاقة والنقل في مواقعها الصناعية القديمة.

تستعيد Cipher الفجوة في الكفاءة التشغيلية. إن هامش EBITDA المتوسط المدمج لديها بنسبة 94% يتفوق على 85% لـ TeraWulf، وهو نتيجة لعقود الإيجار الثلاثية الصافية مع AWS التي تدفع تكاليف الطاقة والضرائب وغيرها من النفقات التشغيلية إلى المستأجر وترفع هوامش NOI نحو 100%.

تبلغ قيمة عقد CleanSpark البالغ 6.6 مليار دولار، والذي يمتد على 20 عامًا لـ 175 ميغاوات من تكنولوجيا المعلومات في ساندرسفيل، جورجيا، والذي يُقال إنه أول صفقة تعاون في الذكاء الاصطناعي، عائدًا سنويًا متوسطًا قدره حوالي 1.9 مليون دولار لكل ميغاوات من تكنولوجيا المعلومات، مقارنةً بـ 2.4 مليون دولار في عقد TeraWulf الذي يمتد على 20 عامًا مع Anthropic، بنفس الهيكل الثلاثي الصافي.

شروط الصفقة تتحسن

تتراوح العوائد الداخلية غير المرفوعة عبر صفقات التعاون التي تتبعها بيرنشتاين بين 8% و13%، مقارنةً بتكاليف التمويل الحالية التي تتراوح بين 6% و7%.

رفعت عقد Cipher المتكرر مع AWS عائد الإيرادات إلى 1.9 مليون دولار لكل ميغاوات من تكنولوجيا المعلومات من 1.7 مليون دولار، بزيادة تقارب 13%، دون التخلي عن الهيكل الثلاثي الصافي.

تفضل بيرنشتاين العائد على التكلفة على مستوى الأصول، حيث تجادل بأن العائد على الأصول مشوه بسبب الاختلافات في سياسات الاستهلاك، وتعريفات الأصول "المستقرة"، وهياكل النفقات الرأسمالية.

عملتان مختلفتان

الفجوة أعمق من المقاييس. تدير Digital Realty وEquinix محافظ ناضجة من مئات المرافق المستقرة في الأسواق الحضرية الكبرى، مقارنةً بعدد قليل من المواقع الريفية المرتبطة بعقود واحدة مع الشركات الكبرى في جانب عمال المناجم.

تقيم بيرنشتاين القطاع بأكمله على أنه أداء متفوق، مع أهداف سعرية تبلغ 36 دولارًا لـ TeraWulf، و32 دولارًا لـ Cipher، و32 دولارًا لـ Core Scientific، و30 دولارًا لـ Riot و24 دولارًا لـ CleanSpark. MARA هو أداء السوق عند 17 دولارًا.

تمثل الـ 7 جيجاوات التي تعاقد عليها عمال المناجم حتى الآن أقل من ربع خط أنابيب الطاقة المخطط له البالغ 30 جيجاوات.