ليست الذكاء الاصطناعي، ولا الحرب، ما يجب أن يقلق سوق الأسهم الأمريكية، بل اليابان؟

المؤلف: تشاو يينغ

تقوم الأسواق العالمية بتقليل تقديرها لمخاطر نظامية محتملة - اليابان. مع انخفاض الين إلى أدنى مستوى له منذ عقود، وزيادة جاذبية الأصول المحلية، تواجه أكبر صندوق تقاعد في العالم ضغوطًا سياسية لإعادة تخصيص الأصول بشكل كبير إلى الداخل. بمجرد بدء هذه العملية، قد يتعرض سوق الأسهم الأمريكية وسوق السندات والدولار لضغوط متزامنة.

مؤخراً، صرح رئيس الوزراء الياباني كيشيدا فوميو بأن الحكومة ستدفع صندوق استثمار التقاعد الحكومي الياباني (GPIF) وصناديق التقاعد الوطنية الأخرى لزيادة استثماراتها في الأصول المالية المحلية. كما أرسل وزير المالية كاتسويكي كيتاكي إشارة مشابهة سابقاً. على الرغم من أن GPIF لم يعلن بعد عن أي تعديلات رسمية في تخصيص الأصول، إلا أن السوق بدأت في تقييم تأثيرها المحتمل: إذا قام الصندوق بتحويل بعض حيازاته الخارجية إلى الداخل، فقد ترتفع عوائد السندات الأمريكية، وقد يضعف الدولار، وقد تتعرض الأصول ذات المخاطر لضغوط.

حتى الآن، لا يزال تسعير السوق لهذه المخاطر هادئًا نسبيًا، لكن بعض المؤشرات الفنية أظهرت تغييرات دقيقة، مما يعني أنه لا ينبغي على المستثمرين أن يكونوا مفرطي الثقة.

1.8 تريليون دولار من المتغيرات

يدير GPIF أصولًا تقدر بحوالي 1.8 تريليون دولار، حيث تمثل الأصول المحلية والأجنبية حوالي نصف المجموع، مع حيازات خارجية تبلغ حوالي 930 مليار دولار. في السنوات الأخيرة، انخفض حجم السندات الحكومية اليابانية التي يحتفظ بها الصندوق من حوالي 770 مليار دولار إلى حوالي 515 مليار دولار، بينما ارتفعت حيازات السندات الأجنبية من حوالي 128 مليار دولار إلى حوالي 470 مليار دولار.

تشير هذه التغييرات الهيكلية إلى أنه حتى إعادة تخصيص الأصول بشكل طفيف قد يؤدي إلى تقلبات كبيرة في الأسواق العالمية. وفقًا لتقرير MarketWatch، أشار المحلل مايكل كرامر إلى أنه إذا قام GPIF بتحويل بعض الأصول الخارجية إلى الداخل، فسيؤدي ذلك مباشرة إلى زيادة الطلب على الين، وسيدخل السوق الياباني للسندات طلب كبير - وهو أمر إيجابي لليابان، ولكنه يعني معدلات فائدة أعلى وضعف الدولار بالنسبة لأمريكا.

في الوقت نفسه، إذا حدث تصفية كبيرة في تداول الين، والذي يتضمن اقتراض الين منخفض الفائدة وتحويله إلى الدولار للاستثمار في الأصول الأمريكية، فسيؤدي ذلك إلى ضغط إضافي على أداء الأصول ذات المخاطر.

الين والسندات اليابانية: جاذبية الأصول المحلية في ارتفاع

التحسن الجوهري في الأساسيات للأصول المحلية هو ما يدفع إعادة تخصيص GPIF المحتملة. مع ارتفاع التضخم في اليابان واستعادة النمو الاقتصادي، زادت جاذبية الفرص الاستثمارية المحلية بشكل ملحوظ. في فبراير من هذا العام، انخفض فارق العائد بين السندات الحكومية اليابانية والأمريكية لأجل عامين إلى أدنى مستوى له منذ أوائل عام 2022.

في الوقت نفسه، يستمر انخفاض سعر الين، حيث تجاوز الدولار مقابل الين 163، وهو أعلى مستوى له منذ عام 1986. من منظور التحليل الفني، إذا استمر سعر الصرف في الارتفاع، فإن مستوى المقاومة التالي سيكون حوالي 176. وفقًا لتقرير من صحيفة Financial Times البريطانية، يعتقد فريدريك ريبون من Neuberger Berman أنه إذا قام GPIF بتخصيص المزيد من الأموال للأصول المحلية، فقد يكون ذلك "حلًا أنيقًا جدًا" للمشاكل الكلية في اليابان، ولكن يجب على المؤسسات المالية المحلية الأخرى أن تتبع ذلك، و"ستحتاج هذه العملية إلى وقت طويل".

وصلت عوائد السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات مؤخرًا إلى 2.7%، وهو أعلى مستوى لها منذ 30 عامًا. أشار المحلل في دويتشه بنك ماليا ساكديفا في تقرير حديث إلى أن تركيز سياسة السلطات اليابانية قد يتحول من إدارة سعر الصرف إلى إدارة العائدات، وإذا تحقق هذا التحول، فقد يؤدي ذلك إلى مزيد من الضغط على الين.

السوق لم تسعر بعد، لكن الإشارات بدأت تظهر

حتى الآن، لا يزال رد فعل السوق العالمية تجاه مخاطر عودة رأس المال الياباني متحفظًا. كان الفارق في مقايضات العملات المتقاطعة بين الدولار والين لأجل خمس سنوات مؤخرًا حوالي -30 نقطة أساس، وهو أضيق مستوى منذ بدء هذه السلسلة من البيانات في عام 2021، مما يدل على أن الطلب على التحوط من ارتفاع الين لم يرتفع بشكل ملحوظ بعد.

ومع ذلك، فإن هذا المؤشر نفسه هو إشارة رئيسية لمراقبة ما إذا كانت تدفقات الأموال قد بدأت في التحول. تظهر البيانات التاريخية أن مؤشر S&P 500 ومقايضات العملات المتقاطعة قد أظهرا تحركات متزامنة في عدة فترات - كلما زاد الطلب على التحوط، غالبًا ما ينخفض سوق الأسهم الأمريكية، حيث تتقلص السيولة. بمجرد أن ترتفع توقعات السوق بشأن ارتفاع الين، سيزداد الطلب على التحوط ضد الدولار، وستكون آثار تقليص السيولة أكثر وضوحًا.

سوق الأسهم اليابانية: جانب آخر من المخاطر

من الجدير بالذكر أن إعادة تخصيص الأصول المحتملة من GPIF، بينما تضغط على السوق الأمريكية، توفر أيضًا منطقًا جديدًا لسوق الأسهم اليابانية. تستفيد سوق الأسهم اليابانية من دوافع مختلفة تمامًا عن السوق الأمريكية: تركيز قطاع التكنولوجيا في مؤشر توبيكس (Topix) أقل بكثير من S&P 500، وتعرض الذكاء الاصطناعي محدود نسبيًا، ولا تزال التقييمات أقل من S&P 500 بأكثر من 20%.

إصلاح حوكمة الشركات هو المحفز الرئيسي لسوق الأسهم اليابانية. أشار دان راسموسن من Verdad Advisers إلى أن هناك حوالي 1000 شركة في اليابان لا تزال أسعار أسهمها أقل من قيمتها الدفترية، وفي أدنى خمس شركات من حيث السعر، لا تزال الحيازات المتقاطعة تمثل حوالي 40% من قيمتها السوقية. مع إزالة الحيازات المتقاطعة تدريجياً، من المتوقع أن يتم تحرير الكثير من الأرباح المتراكمة تاريخيًا، مما سيكون له تأثير إيجابي ملموس على أرباح الشركات.

ومع ذلك، بالنسبة للمستثمرين الأجانب، فإن استمرار ضعف الين هو أكبر عقبة - فقد أدى انخفاض الين في العامين الماضيين إلى تقليص العائدات الفعلية للاستثمارات الأجنبية في سوق الأسهم اليابانية بشكل كبير. لا يزال السؤال الرئيسي الذي يواجه المستثمرين العالميين هو كيفية التعامل مع تحوط سعر الصرف، وما إذا كانت تكاليف التحوط قابلة للتحمل.