هل يجب شراء CRCL؟

المؤلف: تشاو هايباي

لفهم عملة مستقرة، يجب أن نبدأ أولاً من ثلاثة سيناريوهات للعملة المستقرة: تخزين القيمة، التداول، الدفع. بالنسبة لعملة Circle، هناك ثلاثة افتراضات:

1. العوامل الأوليان (تخزين القيمة + التداول) يحددان الأداء، والدفع يحدد التقييم.

2. نظرًا لأن الطلب على التداول يدور حول تسعير السوق المشفرة في الوقت الفعلي، فإن جوهره يعبر عن توقعاتك بشأن اتجاه BTC. أعتقد أنه من الصعب التنبؤ على المدى القصير، ولكن يمكن الحكم عليه بشكل تقريبي في المدى المتوسط.

3. نظرًا لأن البيانات على السلسلة شفافة وقابلة للتحقق في الوقت الفعلي، فإن فرص التداول في Circle تعتمد إلى حد كبير على تسعير التغيرات الهامشية في الأعمال الأخرى بخلاف USDC.

يمكننا شرح الافتراضات المذكورة أعلاه بالتتابع والتفكير في فرص الاستثمار حولها.

إذا فهمنا معنى العملة المستقرة بالنسبة للدفع، فإن جوهرها هو التضحية بحجم الائتمان الناتج عن الرفع المالي للبنوك التقليدية (عادة ما تكون نسبة الرفع المالي للبنوك التقليدية بين 10-20 مرة) من أجل الحصول على سرعة الرفع (عادة ما تكون نسبة دوران الدفع على السلسلة 5-12 مرة مقارنة بالدفع التقليدي) كما يلي:

حجم البنك = رأس المال × 10-20 مرة من الرفع المالي × سرعة الدفع للإيداع

حجم العملة المستقرة = 1:1 احتياطي المخزون × سرعة التسوية على السلسلة

نموذج تحويل الأموال الحالي للعملات المستقرة يكاد يكون وفق النموذج الموضح في الصورة أدناه (يُعرف عمومًا باسم شطيرة العملة المستقرة):

(تقوم مزودات الخدمة بتحويل العملة القانونية إلى عملة مستقرة لنقلها عبر الحدود، ثم يقوم البنك المستلم في الخارج بتحويلها مرة أخرى إلى العملة القانونية، باستخدام طبقة العملة المستقرة كبديل لشبكة البنوك التقليدية، مما يقلل من الوقت والتكاليف المرتبطة بالدفع عبر الحدود)

في هذا النموذج، فإن الطلب الفعلي على الاحتفاظ بالعملات المستقرة ليس كبيرًا، بل هو في الغالب طبقة وسيطة.

نموذج الربح للعملة المستقرة بسيط جدًا: الحجم * معدل الفائدة القصير الأجل، مما يعني أنه بالنسبة لهذا النموذج من الدفع، فإن الفائدة التي تجلبها للعملة المستقرة من حيث الحجم محدودة بطبيعتها، مقارنة بسيناريوهات التخزين والتداول (تؤدي الحاجة للاحتفاظ إلى زيادة الحجم) في الواقع، يشبه الدفع سردًا، يمكننا التحقق من بعض مجموعات البيانات:

كما هو موضح في الصورة أعلاه، فإن توزيع معاملات USDC والحجم عبر السلاسل، حيث تساهم معاملات Polygon بشكل رئيسي، بينما يساهم الحجم بشكل رئيسي من Base؛ يمكننا تحليل المزيد:

كما هو موضح في الصورة أعلاه، اعتبارًا من أكتوبر 2025، يتم دفع عدد التحويلات بشكل رئيسي بواسطة Polygon، من 33 مليون شهريًا (مارس 2025) إلى 502 مليون شهريًا (مارس 2026)، بزيادة حوالي 15 مرة.

بينما في عدد التحويلات في Polygon، فإن 95% من المساهمة تأتي من Polymarket الشهير لدينا، نظرًا لأن Polymarket خالية من الغاز، وبسبب الأحداث الساخنة المختلفة + تسويق الشراء النشط، فإن التكرار هنا مرتفع جدًا.

أما بالنسبة للجانب الحجمي، فإن حجم النظام البيئي Base يتفوق بشكل كبير، حيث يمثل 64.5% من إجمالي حجم تحويل USDC، متجاوزًا جميع السلاسل الأخرى مجتمعة، وإذا استمرينا في التحليل:

فإن Aerodrome (DEX الذي تم تطويره بواسطة Coinbase) يساهم بنحو 95% من حجم USDC في النظام البيئي Base (معظمها من حجم بوت التحكيم، لن نتوسع في ذلك)، وهو العامل المهيمن المطلق.

الاستنتاج 1: سواء من حيث تكرار التحويلات أو حجم التحويلات، فإن المحرك الرئيسي لـ USDC ليس الدفع، بل هو التداول حول سيناريوهات DeFi. (المصدر: جمع بيانات Dune SQL)

فماذا عن توزيع حجم الإصدار؟ وفقًا لإجمالي التداول الحالي لـ USDC البالغ 73.81 مليار:

• Coinbase حوالي 19.00 مليار، تمثل حوالي 25.7% من إجمالي USDC. (الرصيد المعلن لمنتجات Coinbase، تم تقدير النسبة من الربع السابق)

• Circle من منصتها حوالي 13.09 مليار، تمثل حوالي 17.7%. (تم تقدير النسبة من البيانات المعلنة في الربع الأول)

• Binance حوالي 8.33 مليار، تمثل حوالي 11.3%.

• Hyperliquid حوالي 5.72 مليار، تمثل حوالي 7.8%.

• Sky/Maker حوالي 4.22 مليار، تمثل حوالي 5.7%.

• AAVE حوالي 1.9 مليار، تمثل حوالي 2.5%.

• OKX حوالي 1.26 مليار، تمثل حوالي 1.7%.

• Bybit حوالي 0.89 مليار، تمثل حوالي 1.2%.

(المصدر: جمع البيانات من مختلف البورصات عبر شجرة ميركل على السلسلة)

تشكل CEX + DeFi + Circle من منصتها ما يقرب من 75% من توزيع USDC، دون احتساب العديد من المتداولين الكبار المتناثرين عبر السلسلة، مقارنةً بالطلب على التداول والتخزين، فإن مساهمة USDC من سيناريوهات الدفع ضئيلة للغاية.

مثال مضاد 1: هناك استنتاج في السوق يقول: نظرًا لأن دورة السوق الهابطة الحالية لـ BTC (-60%) لم تؤدي إلى انخفاض كبير في حجم إصدار USDC (-10%)، فإن Circle بدأت تدريجيًا في التحرر من تأثير سوق BTC. هذا الاستنتاج هو خطأ واقعي، إذا نظرنا إلى تاريخ العلاقة:

في الواقع، حتى في الدورة الهابطة السابقة لـ BTC، لم يكن هناك تدفق كبير لـ USDC، وذلك بسبب الفوضى الكبيرة الناتجة عن انهيار SVB، مما جعل حجم تداول USDC يبدو مرتبطًا جدًا باتجاه BTC، وهذا خطأ في اعتبار العلاقة كسبب.

الاستنتاج 2: لا يزال USDC يعتمد بشكل كبير على ازدهار سوق Crypto من حيث الأداء، لن تؤثر الدورة الهابطة في Crypto بشكل كبير على حجم تداول USDC، لكنها ستقضي بالتأكيد على زيادة حجم USDC في المدى المتوسط.

بعد الحديث عن الحجم، كيف هي الحواجز لـ USDC؟

هنا سأقدم وجهة نظر سلبية كلاسيكية: إذا قام بنك xx بتحويل مئات المليارات من الأصول مباشرة إلى عملة مستقرة، فإن USDC ستفشل.

يفهم السوق السيولة، وعادة ما تعني إجمالي حجم العملة المستقرة، لكن وجهة نظري هي أن جودة السيولة هي بعد مهم بنفس أهمية الحجم. على مدار السنوات العشر الماضية، وزعت USDC سيولة متباينة للغاية في أيدي البورصات الكبرى ومزودي خدمات الدفع ومنصات DeFi، وحتى عشرات الآلاف من التجار الأفراد، جودة هذه السيولة هي حصن عالي جدًا. على سبيل المثال، Paypal، أو USD1، حتى لو كان بإمكانه الاعتماد على الدعم السريع لزيادة الحجم، فإن التطبيق الفعلي لا يزال عالقًا في مرحلة توزيع الأموال على المستهلكين، وهذا في جوهره بسبب عدم كفاية جودة سيولته. وقد أدت تراكم الجودة على المدى الطويل إلى ترسيخ عقلية المستخدمين، مما شكل تأثير العلامة التجارية بين المستخدمين الأمريكيين، وهذه هي قيمة الوقت والإدارة.

العملات المستقرة ليست مجرد وسيلة، بل هي الشبكة نفسها، مع الحدود بين القانونية وغير القانونية، فإن كلا الجانبين هما سوق احتكاري.

بالنسبة لقضية OUSD، لا نتحدث أولاً عن تعقيد التنظيم (حسب فهمي لأسماء هؤلاء، فإن معظم الناس يوقعون فقط لتأمين مكان، حتى أنهم لن يستثمروا أي موارد)، حيث تتعاون مع جميع الأطراف الموزعة لتوزيع الأرباح بناءً على المساهمة، في الواقع، فعلت USDC ذلك منذ فترة طويلة (مع CB و BN و HYPE)، وليس لديها ميزة تنافسية واضحة، كما أن عملية السك/الإلغاء المجانية هي في الواقع تصرف غير عقلاني تمامًا، لنأخذ مثالاً:

في رسوم Tether الرسمية، تكون رسوم الاشتراك 0.1%، ورسوم الاسترداد هي 1,000 دولار أو 0.1% من أيهما أعلى، والحد الأدنى لمبلغ الاشتراك/الاسترداد هو 100,000 دولار. إذن، إذا كانت USDC هنا تقوم بالسك/الإلغاء مجانًا، ماذا سيحدث؟ الجواب: سيقوم المستخدمون بتحويل USDT في البورصة إلى USDC للذهاب إلى Circle لاسترداد الدولارات، وبالتالي تصبح USDC مخرجًا مجانيًا لسوق العملات المستقرة بأكمله، بينما تتحمل تكاليف السحب والإيداع/KYC/AML/تكاليف تنسيق السيولة، ولكن لا يمكنها سوى قبول تدفق التحكيم الذي لا يساهم في الإيرادات، وهذه نموذج عمل يصعب الاستمرار فيه على المدى الطويل.

وعلاوة على ذلك، من بعد آخر، من الاستنتاج السابق (أن الدفع لا يشكل الأساس الأساسي لأداء Circle، بل إن التداول وسيناريوهات DeFi هي الأساس الأساسي)، فإن تأثيره على حجم المخزون لـ Circle صغير جدًا، ويشبه نوعًا من تدفق السرد.

من خلال الحجم والحواجز، أثبتنا تكوين أداء Circle، دعونا الآن نلقي نظرة على الأعمال الأخرى التي تؤثر بشكل كبير على التقييم في المدى القصير والمتوسط: ARC و CPN و Ai agent؛

أولاً، لفهم خط إنتاج جديد لشركة، يجب أن نفهم تاريخ منتجاتها، كما هو موضح في الصورة أدناه:

(ملاحظة: الأحمر يعني الفشل، الأصفر يعني في انتظار التحقق، الأخضر يعني النجاح)

في 20 منتجًا سابقًا لشركة Circle، حقق منتجان فقط نتائج جيدة. من خلال تاريخ هذه الشركة، في فبراير 2018، اشترت Circle بورصة Poloniex بمبلغ 400 مليون دولار في ذروة السوق، في محاولة لإنشاء حلقة مغلقة بين الدفع + التداول + الاستثمار + العملة المستقرة. ومع ذلك، كانت Poloniex قد تم التحقيق فيها من قبل SEC قبل الشراء (بتهمة إدراج رموز الأوراق المالية)، وكان هناك ثغرات في الامتثال لـ OFAC، وبالتالي فإن Crcl يعادل شركة ملتزمة تشتري منصة غير ملتزمة مليئة بالجروح. بعد ذلك، دخلت العملات المشفرة في الشتاء، وبعد 18 شهرًا فقط، اضطرت Circle لبيع Poloniex إلى طرف مرتبط بـ Justin Sun، بخسارة قدرها 156 مليون دولار، بالإضافة إلى تحمل غرامة قدرها 10.4 مليون دولار من SEC والتحقيق من OFAC. في نفس العام، تم إغلاق Circle Pay أيضًا. بمعنى آخر، بعد Poloniex، قام Jeremy بإلغاء جميع الأعمال غير الأساسية، وركز كل جهوده على USDC.

الاستنتاج 3: لقد جعلت USDC من Circle، قوة منتجات هذه الشركة متوسطة جدًا. في الواقع، فإن احتمالية نجاح ARC و CPN ليست عالية كما يبدو.

إذا نظرنا إلى أسلوب إدارة هذه الشركة، في الاجتماع السابق للنتائج المالية، تم توزيع محتوى الخطاب كما يلي:

تقترب نسبة التركيز على Agent من 20%، بينما في الواقع، فإن حجم تداول Agent ضعيف جدًا:

دعونا نستعرض أسلوب Circle في كل تقرير مالي،

• Q2 2025: تم إطلاق شبكة مدفوعات Circle في مايو، مع وجود أكثر من 100 مؤسسة مالية في خط الأنابيب؛ كما تم إطلاق Arc، وهو L1 مصمم للتمويل المستقر؛ التأكيد على التعاون مع Gateway وBinance وCorpay وFIS وFiserv وOKX، إلخ. (افتتح السهم بزيادة تقارب +16%، وأغلق عند +1.3%، وفي اليوم التالي تحول إلى -5%، وبعد 5 أيام -16%)

• Q3 2025: شارك أكثر من 100 شركة في اختبار Arc العام؛ بدأت الشركة في استكشاف رمز Arc الأصلي؛ تم تسجيل 29 مؤسسة مالية في CPN، و55 في مراجعة الأهلية، و500 في خط الأنابيب؛ بلغ حجم التداول السنوي لـ CPN في آخر 30 يومًا 3.4 مليار دولار؛ كما زاد USYC بأكثر من 200% منذ نهاية يونيو، ليقترب من 1 مليار دولار. (انخفض سعر السهم في ذلك اليوم بنسبة -12.2%، وفي اليوم التالي مقارنة بسعر الإغلاق السابق -16.2%، وبعد 5 أيام -29.1%)

• Q4/FY2025: بلغ إجمالي الإيرادات والدخل الاحتياطي في الربع الرابع 770 مليون دولار، وبلغ EBITDA المعدل 167 مليون دولار، بزيادة قدرها 412% على أساس سنوي؛ وبلغ هامش RLDC 40%. بدأت الإيرادات الأخرى في الزيادة، حيث بلغت 37 مليون دولار في الربع الرابع، بما في ذلك إيرادات الاشتراك وإيرادات المعاملات ومكافآت blockchain، إلخ. بدأ السوق في تقييم Circle ليس فقط كـ USDC float، ولكن قد يكون هناك أيضًا طبقة من الإيرادات من المنصة. (ارتفع سعر السهم في ذلك اليوم بنسبة +35.5%، وفي اليوم التالي مقارنة بسعر الإغلاق السابق +42.1%، وبعد 5 أيام +71.5%)

• Q1 2026: جمعت عملية البيع المسبق لرمز ARC 222 مليون دولار، مما يعادل 3 مليارات دولار FDV؛ تم إصدار ورقة بيضاء لرمز ARC؛ تم إطلاق Agent Stack، بما في ذلك Circle CLI وAgent Wallets وAgent Marketplace، في محاولة لربط مدفوعات USDC وAI agent؛ ارتفع حجم التداول السنوي لـ CPN إلى 8.3 مليار دولار؛ تم إطلاق المدفوعات المدارة، مما يسمح للمؤسسات المالية بإجراء مدفوعات مستقرة دون الحاجة إلى إدارة الأصول الرقمية مباشرة؛ أصبح USYC أكبر صندوق سوق مالي موحد. (ارتفع سعر السهم في ذلك اليوم بنسبة +15.9%، ولكن في اليوم التالي انخفض إلى +8.8% مقارنة بسعر الإغلاق السابق، وبعد 5 أيام عاد تقريبًا إلى -2.0%)

بالجمع بين افتراضنا 3، نظرًا لأن البيانات على السلسلة شفافة وقابلة للتحقق في الوقت الفعلي، فإن فرص التداول في Circle تعتمد إلى حد كبير على تسعير التغيرات الهامشية في الأعمال الأخرى بخلاف USDC.

الاستنتاج 4: يعتمد تقييم السوق بشكل كبير على الخيال الناتج عن التغيرات الهامشية في الأعمال الأخرى لـ Circle، والإدارة في Circle تدرك ذلك جيدًا، وسيقومون دائمًا بالترويج حول هذه النقطة في كل تقرير مالي.

استراتيجية الاستثمار

حتى وقت كتابة هذه السطور، تم تخفيض CRCL من أعلى مستوى له إلى حوالي 61 بسبب شائعات OUSD وانخفاض السوق BTC، مع قيمة سوقية حالية تبلغ حوالي 16.9 مليار، مما يعادل إيرادات TTM حوالي 5.8-6.0x P/S، وقد اقتربت من أدنى مستوى لها منذ الإدراج، ومن المتوقع أن يكون التقرير المالي للربع الثاني في منتصف أغسطس.

في الواقع، السعر الحالي قد أصبح قريبًا من شراء شركة بدون علاوة أحلام (مع إضافة تقرير مالي قد يجلب حلمًا)

ثلاثة متغيرات قصيرة الأجل لـ Crcl:

1. Clarity تشبه خيار الشراء (مع مرور الوقت، تنخفض القيمة، وإذا تم تمريرها، سترتفع بشكل كبير): حاليًا، احتمالية Poly هي 40%، ويحتاج التصويت في مجلس الشيوخ إلى 60 صوتًا. الحزب الجمهوري ليس لديه عدد كافٍ من الأصوات، ويجب أن يسعى للحصول على دعم 7 أعضاء على الأقل من الحزب الديمقراطي. حاليًا، يطلب الحزب الديمقراطي شروط أخلاقية أقوى، مما يحد من تضارب المصالح في العملات المشفرة للرئيس وكبار المسؤولين وعائلاتهم. كما أن أعضاء الأمن القومي قلقون من أن القسم 604 / BRCA يوفر حماية واسعة للمطورين، مما قد يضعف تنفيذ مكافحة غسل الأموال والعقوبات؛ يجب أن يتم التصويت في مجلس الشيوخ قبل عطلة أغسطس، ومن الأفضل أن يتم الانتهاء من تأكيد النسخة المعدلة من مجلس النواب. بعد عطلة نهاية يوليو، سيدخلون موسم الانتخابات النصفية، وسيكون هناك وقت قليل جدًا في جدول الأعمال في الخريف. يظهر الجدول الزمني الرسمي لمجلس الشيوخ أن الفترة من 29 يونيو إلى 10 يوليو هي فترة عمل الدولة، ومن 10 أغسطس إلى 11 سبتمبر هي فترة عطلة طويلة أخرى. وهذا يعني أن النافذة المتاحة للاستخدام تتركز بشكل أساسي في الأسابيع من 14 يوليو إلى 7 أغسطس. لكن مجلس الشيوخ لا يزال بحاجة إلى معالجة الميزانية والدفاع والحدود والتفويضات الاستخباراتية والترشيحات وغيرها من الأولويات. إذا كان CLARITY يريد إكمال العملية بالكامل، فلا يمكن الانتظار حتى نهاية يوليو للبدء، من الأفضل أن نرى مسارًا واضحًا في منتصف يوليو، والوقت ضيق جدًا.

2. سوق BTC: بعد أن تم تصفية المخاطر من قبل MSTR قبل بضعة أيام، أعتقد أن هذا إشارة جيدة لـ BTC، حيث أن السوق المشفر في موقع منخفض نسبيًا في دورة الأربع سنوات، مما يوفر هامش أمان جيد لـ Circle.

3. OUSD: تم تقييمه بشكل خاطئ على المدى القصير، حيث أن OUSD ليس له تأثير كبير على الأساسيات؛ من المحتمل أن لا يكون متوسط حجم USDC في الربع الثاني سيئًا؛ من المحتمل أن تتخذ الإدارة إجراءات قوية للرد على OUSD قبل وبعد التقرير المالي، مع التأكيد على سيولة الشبكة وحواجز القنوات.

أعتقد أن أقل من 60 هو نقطة استثمار جيدة (حيث أن سوق BTC في حالة تذبذب منخفض نسبيًا، وانخفاض OUSD مبالغ فيه)، لقد قمت بشراء المركز الأول، ولكن على المدى القصير، بسبب نقص المحفزات وخصائص انخفاض قيمة Clarity، سيستمر سعر سهم Circle في الضغط، لذا ليس من المجدي الاستثمار بشكل كبير، من الأفضل بناء المراكز ببطء في انتظار Clarity.

سأقوم ببناء جميع المراكز خلال الفترة من 1/تحديد عدم اليقين حول Clarity، 2/قبل التقرير المالي التالي، أي إكمال بناء المراكز المستهدفة في غضون شهر ونصف.

بالعودة إلى المقال السابق:

معظم ما يسميه الناس الاستثمار القيمي هو مجرد مضاربة حول العوامل الأساسية.

------ تشاو هايباي، الحساب العام: تشاو هايباي - اعتراف مضارب

لقد تابعت Circle لفترة طويلة، في الواقع، Circle هو أصل يحتفظ به العديد من المستثمرين الأفراد، وله شعور "قيمي" (يبدو أنه ذو قيمة، ويمثل نوعًا من الإنتاجية المتقدمة للبشر)، لا أشك في مرونته في المستقبل، مرة أخرى، هذه مضاربة، وليست استثمارًا طويل الأجل، أنا دائمًا أشك في السرد الذي تقدمه Circle للسوق حول هذا السيناريو من الدفع، وأعتقد أن تقلب تقييمه هو حدث طبيعي.