مجلس الاحتياطي الفيدرالي لم يكن يومًا حكمًا

زعم ووش أن السوق قد تعلمت "اللعب بدلاً من مراقبة الحكم"، وتأمل أن يقوم سوق السندات بتشديد الظروف المالية من تلقاء نفسه. لكن النقاد يرون أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي هو دائمًا "اللاعب" الأكثر أهمية في السوق، وليس حكمًا خارجيًا، وأن "ترك السوق يقوم بعمل البنك المركزي" قد يزرع بذور مخاطر فقدان السيطرة على التضخم.

كتبت: تشاو يينغ، وول ستريت جورنال

إن سرد ووش حول "استقلال السوق" يخلق عدم يقين جديد.

حافظ مجلس الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع FOMC في يوليو على أسعار الفائدة دون تغيير، لكن تصريحات الرئيس ووش في المؤتمر الصحفي أثارت جدلاً واسعاً في السوق. زعم أن السوق قد تعلمت "اللعب بدلاً من مراقبة الحكم" مع تلاشي التوجيهات المستقبلية، وأن تشديد الظروف المالية يتم بشكل تلقائي من قبل السوق. ومع ذلك، يرى النقاد أن هذا السرد غير قائم على أسس صحيحة - فمجلس الاحتياطي الفيدرالي لم يكن يومًا حكمًا، بل هو أحد أهم اللاعبين في الساحة، وتغيير استراتيجيات الاتصال لا يمكن أن يغير هذه الحقيقة.

شهد الاجتماع ظهور ثلاث أصوات معارضة نادرة، حيث دعم رؤساء الاحتياطي الفيدرالي هاماك وكاشكاري ولوجان زيادة بمقدار 25 نقطة أساس. بعد الاجتماع، شهدت منحنى عوائد السندات الأمريكية انحدارًا حادًا، حيث تجاوزت عوائد السندات لأجل 30 عامًا 5.20%، بينما شهدت عوائد السندات لأجل عامين تقلبات حادة بعد المؤتمر الصحفي، حيث انخفضت بمقدار 10 نقاط أساس ثم تقلصت إلى 4 نقاط أساس. تعتقد مؤسسات مثل جولدمان ساكس وباركلي ونومورا أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي يتغاضى عن سوق السندات كبديل للزيادة الرسمية في أسعار الفائدة، لكن هذه الاستراتيجية تحمل مخاطر فقدان السيطرة على توقعات التضخم وزيادة تقلبات السياسة.

النقطة الأساسية لووش: دع السوق تقوم بعمل مجلس الاحتياطي الفيدرالي

في المؤتمر الصحفي لـ FOMC في يوليو، قدم ووش تفسيرًا للارتفاع الكبير في عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل وقصيرة الأجل منذ الاجتماع السابق، واعتبره إشارة إيجابية. وأشار إلى أنه خلال فترة الفجوة بين الاجتماعين، "تركز انتباه السوق على البيانات الحقيقية والديناميات الاقتصادية الحقيقية، واستجابة الأسعار للمعلومات فورية، وقد يكون تقليل التوجيهات المستقبلية أحد العوامل".

وأضاف أن المشاركين في السوق يتعلمون "اللعب بدلاً من مراقبة الحكم"، وهو ما يعتبره تقدمًا، "لا يجب أن يكون البنك المركزي دائمًا مركز الاهتمام".

لم تكن هذه التصريحات جديدة. فقد أرسل ووش إشارات مشابهة بعد الاجتماع السابق، لكن هذه المرة كانت العبارات أكثر وضوحًا وأبرزت النقطة بشكل أكبر. المنطق السياسي وراء ذلك هو: إذا كان لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي مصداقية، وارتفعت مخاطر التضخم، فإن سوق السندات ستقوم تلقائيًا بالبيع، مما يؤدي إلى ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية والاسمية، وتضييق الظروف المالية، وتراجع الاقتصاد بشكل هامشي - هذه العملية لا تتطلب من مجلس الاحتياطي الفيدرالي إصدار إشارات واضحة لزيادة أسعار الفائدة.

لماذا لا يمكن اعتبار "نظرية الحكم" صحيحة

انتقد الكاتب في صحيفة فاينانشال تايمز روبرت أرمسترونغ هذا الإطار الذي قدمه ووش بشكل مباشر، معتبرًا أنه "خطأ جوهري". وأشار أرمسترونغ إلى أن الفرضية الأساسية لووش هي: قبل أن يتولى ووش مجلس الاحتياطي الفيدرالي، كانت استجابة السوق للبيانات الاقتصادية تتم عبر "وسيط" توقعات سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي، والآن تمت إزالة هذا الوسيط، مما يسمح للسوق بالاستجابة مباشرة لـ "تطورات الاقتصاد الحقيقي".

ومع ذلك، هذا بعيد عن الواقع. يقوم مجلس الاحتياطي الفيدرالي بتحديد أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وأي مشارك في السوق يراهن على اتجاه أسعار الفائدة قصيرة الأجل، يجب أن يشكل حكمًا حول الخطوة التالية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. بغض النظر عن طول أو قصر بيان مجلس الاحتياطي الفيدرالي، أو ما إذا كانت إجابات الرئيس ذات مغزى، فإن هذه المنطق لن يتغير.

كما كتب بيل دودلي، الرئيس السابق لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك مؤخرًا: "الأسواق المالية لا تسعر ما يجب أن يفعله مجلس الاحتياطي الفيدرالي، بل ما تعتقد أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي سيفعله". استنتاج أرمسترونغ هو: مجلس الاحتياطي الفيدرالي ليس حكمًا، بل هو لاعب، وهو لاعب مهم للغاية. لا يمكن لتعديل استراتيجيات الاتصال تغيير هذه الحقيقة الأساسية.

المخاطر المحتملة لاستبدال السوق للزيادة في أسعار الفائدة

تواجه استراتيجية ووش أيضًا تناقضات داخلية على المستوى العملي. الحدود بين "دع السوق تقوم بعمل مجلس الاحتياطي الفيدرالي" و"السوق تضغط على مجلس الاحتياطي الفيدرالي" غير واضحة للغاية. إذا قامت السوق بتشديد الظروف المالية من تلقاء نفسها، ثم اختار مجلس الاحتياطي الفيدرالي عدم التحرك، فإن مجلس الاحتياطي الفيدرالي في الواقع يخفف من الظروف المالية بطريقة "عدم الفعل" - لأن توقعات تشديد السوق قد تم دحضها.

توفر حركة السوق بعد اجتماع يوليو دليلًا أوليًا على ذلك. شهدت عوائد السندات لأجل عامين تقلبات حادة بعد المؤتمر الصحفي، وانتهى بها الأمر بانخفاض طفيف، مما يعكس عدم اليقين العالي في مسار السياسة قصيرة الأجل؛ بينما قد تشير زيادة عوائد السندات لأجل 30 عامًا إلى أن توقعات التضخم على المدى الطويل ترتفع - وقد حدثت هذه الإشارة في ظل دعم ثلاثة أعضاء في اللجنة لزيادة أسعار الفائدة، مما لا يشكل تأييدًا قويًا لمصداقية ووش.

يعتقد محللو جولدمان ساكس وباركلي ونومورا أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي يتغاضى حاليًا عن استبدال سوق السندات للزيادة الرسمية في أسعار الفائدة، لكن هذه الاستراتيجية قد تؤدي أيضًا إلى ارتفاع العوائد طويلة الأجل، وزرع مخاطر فقدان السيطرة على توقعات التضخم وزيادة تقلبات السياسة في المستقبل.

مأزق السوق في ظل فراغ المعلومات

قد لا تكون استراتيجية الاتصال الخاصة بووش خاطئة جوهريًا، لكن المشكلة تكمن في أن وصفه لهذه الاستراتيجية يخلق ارتباكًا إضافيًا. إن تصنيف مجلس الاحتياطي الفيدرالي كـ "حكم" بدلاً من "لاعب" هو تعبير مضلل عن آلية عمل السوق، مما يجعل المشاركين في السوق يواجهون مزيدًا من عدم اليقين عند تفسير إشارات السياسة.

يعتقد أرمسترونغ أنه ما لم يكن ووش والسوق محظوظين بما فيه الكفاية، فإن هذه المشكلة ستصبح أكثر وضوحًا مع مرور الوقت. حتى لو لم تحدث أزمة مالية، فإن استراتيجية "الصمت في التوجيهات المستقبلية" لن يمكن الحفاظ عليها إلى أجل غير مسمى. في ظل عدم زوال مخاطر التضخم واستمرار انحدار منحنى العوائد، فإن التوترات بين مجلس الاحتياطي الفيدرالي والسوق ستكون المتغير الأساسي الذي يحتاج المستثمرون إلى مراقبته في المرحلة التالية.