Aaves 50-Millionen-Dollar-Kreditplan könnte ohne einen einzigen Ausfall Geld verlieren

Aaves vorgeschlagenes institutionelles Kreditgeschäft würde Krypto-Sicherheiten auf beiden Seiten der Finanzierungskette einsetzen. Institutionen würden Bitcoin oder Ether für Dollar-Darlehen verpfänden, während die Organisation, die das Aave-Kreditprotokoll verwaltet, diese Dollar zunächst gegen einen separaten Pool eigener Krypto-Assets leihen würde.

Die Klarstellung von Aave Labs vom 30. September identifiziert eine Aave Labs-Einheit als den vertraglichen Kreditgeber und bestätigt, dass der DAO-finanzierte Weg die aktuellen Aave V3-Stablecoin-Kreditkosten zahlen würde. Das macht die Fähigkeit des Kreditnehmers, einen Margin Call zu erfüllen, nur zu einem Test des Geschäfts. Die Finanzierungsposition könnte eigenen Sicherheiten-Druck oder steigenden Zinskosten ausgesetzt sein, während ein institutionelles Darlehen aktuell bleibt.

Die verwaltende Organisation von Aave, die DAO, erwägt zwei vorgeschlagene Finanzierungsautorisierungen: einen Ausgabe-Pool von 25 Millionen für GHO, Aaves Stablecoin, und bis zu 25 Millionen USDC oder USDT, die gegen DAO-Assets geliehen werden. Der Umfang umfasst BTC und ETH. Die kombinierte Anfrage von 50 Millionen Dollar ist die Kapazität für Kredite gegen BTC und ETH; tatsächliche ausstehende Darlehen bleiben nicht offengelegt.

Aave Labs berichtet von etwa 300 Millionen Dollar an angezeigter Nachfrage und beschreibt eine 20-Millionen-Dollar-BTC-Fazilität. Die Nachfragelinie und die Hauptfazilität sind indikativ, wobei tatsächliche Abrufe noch zu berichten sind.

Ein Rückgang der Krypto-Preise könnte beide Sicherheiten-Pools schwächen, während steigende Kosten für Stablecoin-Darlehen die Zinsmarge der DAO verringern könnten. Der resultierende Druck würde von den verpfändeten Vermögenswerten, den Bedingungen jeder Position und der Geschwindigkeit abhängen, mit der die institutionellen Darlehenszinsen angepasst werden können.

Zwei Sicherheitenbücher, zwei Rückzahlungsverpflichtungen

Der Vorschlag vom 24. September würde zunächst die Kreditvergabe durch Verpfändung von DAO-eigenem WETH und WBTC finanzieren, wobei AAVE bis zu 50 % der Sicherheiten bei jeder Verpfändung erlaubt wäre. WETH und WBTC repräsentieren verpacktes Ether und Bitcoin. Die DAO würde USDC oder USDT auf Aave V3 leihen und diese Finanzierung für institutionelle Fazilitäten nutzen.

Separat würde der institutionelle Kreditnehmer BTC oder ETH bei einem qualifizierten Verwahrer hinterlegen. Diese Sicherheiten würden das Darlehen des Kreditnehmers unter einem Master Loan Agreement mit einer Aave Labs-Einheit absichern. Eine Dreiparteien-Kontrollvereinbarung würde den Kreditgeber, den Kreditnehmer und den Verwahrer verbinden.

Dies sind unterschiedliche Vermögenswerte, die für unterschiedliche Schulden verpfändet werden. Die Onchain-Verpfändung der DAO wäre von dem Verwahrkonto des Kreditnehmers getrennt. Der Vorschlag besagt, dass die Sicherheiten des Kreditnehmers niemals rehypothekiert oder weiterverpfändet werden.

Diese Struktur ermöglicht es einer Institution, Liquidität zu erhalten, während sie ihre Krypto-Exposition beibehält, vorbehaltlich der Margin-Bedingungen. Sie lässt auch der DAO eine Onchain-Schuld, die unabhängig vom Rückzahlungszeitplan der Institution angemessen besichert bleiben muss.

Der vorgeschlagene Verwahrer würde die Sicherheiten des Kreditnehmers überwachen, Margin Calls ausgeben und liquidieren, wenn diese Calls nicht erfüllt werden. Rechtliche Sicherheiten und Eigentumsübertragungen im Falle eines Ausfalls sollen es dem Kreditgeber ermöglichen, einen Verkauf und die Rückzahlung zu leiten. Die Dokumente beschreiben, wie die Durchsetzung funktionieren würde; ein Protokoll der Durchsetzung unter diesen Fazilitäten bleibt zu berichten.

Typische anfängliche Kredit-zu-Wert-Verhältnisse würden laut Aave Labs zwischen 60 % und 75 % liegen. Ein Kredit-zu-Wert-Verhältnis vergleicht den geliehenen Betrag mit dem Wert der Sicherheiten. Der Margin-Trigger, die Heilungsfrist und die Liquidationsbedingungen jeder Fazilität würden bestimmen, wie weit die Sicherheiten fallen könnten, bevor eine Durchsetzung erfolgt.

Ein breiter Rückgang der Krypto-Preise könnte beide Bücher schwächen. Fallende BTC oder ETH würden den Druck auf die verwahrten Sicherheiten einer Institution erhöhen, während Rückgänge bei den WBTC, WETH oder AAVE der DAO die Pufferzone verringern könnten, die ihre Stablecoin-Darlehen unterstützt.

Der Vorschlag erkennt ausdrücklich das Risiko an, dass AAVE schwächer wird, wenn BTC-gestützte Kredite unter Druck geraten. Die 50%-Obergrenze begrenzt den Anteil von AAVE, wenn Sicherheiten hinterlegt werden. Das Management der nachfolgenden Änderungen dieses Anteils obliegt dem Aave Finance Committee, das von TokenLogic geleitet wird und auch die Gesundheit der Finanzierungsposition überwachen wird.

Onchain-Finanzierungen haben ebenfalls eigene Sicherheitenanforderungen. Die Kreditdokumentation von Aave erklärt, dass ein Kreditnehmer ausreichende Sicherheiten aufrechterhalten und seinen Gesundheitsfaktor überwachen muss, ein Maß für den Schutz der Position gegen Liquidation. Mehr Sicherheiten oder eine teilweise Rückzahlung können erforderlich sein, wenn dieser Schutz abnimmt.

Für das vorgeschlagene institutionelle Geschäft entsteht dadurch eine Liquiditätsfrage, bevor es notwendigerweise zu einem Kreditausfall kommt. Eine Institution könnte weiterhin ihren Kredit bedienen, während die DAO die Sicherheiten, die ihre Finanzierung absichern, stärken muss. Die Sicherheiten des Kreditnehmers können nicht sofort als verfügbar angesehen werden, um die separate DAO-Position zu unterstützen; der Zugang hängt von der Sicherheit und den Durchsetzungsvereinbarungen der Einrichtung ab.

Ob solcher Druck tatsächlich entsteht, hängt von der anfänglichen Mischung der DAO-Sicherheiten, der Schuldenhöhe, den Gesundheitsfaktoren und den Margenbedingungen der Einrichtung ab. Diese Details wurden im Vorschlag und in der Klarstellung nicht veröffentlicht. Die Struktur unterstützt ein korreliertes Stressszenario, wobei die Größe und der Zeitpunkt etwaiger Sicherheitenverkäufe von diesen nicht offengelegten Positionen und Bedingungen abhängen.

Floating-Finanzierung kann die Kreditspanne aufbrauchen

Der zweite Test ist die Kosten für die Bereitstellung der Kredite. Aave Labs gibt indikative Kreditnehmerpreise von 6% bis 8% APR gegenüber etwa 4,5% Finanzierungskosten an, was eine Zinsspanne von 1,5 bis 3,5 Prozentpunkten für die DAO impliziert.

Die Antwort vom 30. September macht deutlich, dass 4,5% ein indikatives Kostenmaß ist, das sich ändern kann. Der Bilanzweg würde den geltenden V3-Satz für geliehenes USDC oder USDT zahlen. Der GHO-finanzierte Weg würde den aktuellen Satz tragen, der an sGHO-Sparer gezahlt wird.

Die Aave-Sätze hängen von der Nutzung des Pools ab, die misst, wie viel der bereitgestellten Liquidität geliehen wird, und von den Governance-Parametern. Die Sätze passen sich an, wenn Liquidität geliehen oder zurückgezahlt wird. Eine Änderung der Inflationserwartungen oder der Geldpolitik der Federal Reserve würde daher nicht mechanisch den Aave-Finanzierungssatz der DAO festlegen.

Der institutionelle Kreditcoupon hat eine andere Uhr. In seiner Antwort vom 30. September sagt TokenLogic, dass die Kreditzinsen vertraglich festgelegt sind und während der Kündigungsfrist, die typischerweise 90 Tage beträgt, veraltet bleiben können. Die beschriebene Hauptfinanzierungseinrichtung ist immer verfügbar, wobei jede Partei sie mit einer Frist von 90 Tagen anrufen oder ihren Satz anpassen kann.

Eine illustrative Berechnung zeigt die Exposition. Wenn man einen Kreditcoupon am unteren Ende des vorgeschlagenen Bereichs von 6% hält, würde dies die folgenden Spannen erzeugen:

Die Tabelle veranschaulicht die Sensitivität gegenüber angenommenen höheren Finanzierungskosten, während der Kreditnehmercoupon unverändert bleibt. Ein Anstieg auf 6% Finanzierung würde die Zinsspanne erschöpfen, selbst wenn der Kreditnehmer vollständig bezahlt. Bei 7% würde der unveränderte Kreditcoupon unter den Kosten der Mittel liegen. TokenLogic weist auch darauf hin, dass Aufbewahrungs-, Betriebs-, Ausführungs- und Kreditkosten weiterhin zu zahlen sind, wodurch die Zinsspanne diese Ausgaben vor jeglichem Gewinn abdecken muss.

Eine Verschiebung hin zu GHO würde die Finanzierungsexposition ändern. Der anfängliche DAO-finanzierte Weg würde vermeiden, GHO in die Kreditwährung umzuwandeln oder den Bestand des Stabilitätsmoduls zu nutzen. Der GHO-Weg müsste ausgegebenes GHO in die Dollar umwandeln, die die Kreditnehmer hauptsächlich wünschen, während er die Auswirkungen dieser Umwandlung auf die Liquidität und den Peg verwaltet.

Der Vorschlag priorisiert die übereinstimmenden sGHO-Zuflüsse, gefolgt von der Liquidität des Sekundärmarktes, wobei das Stabilitätsmodul zuletzt kommt. Dieses Modul stellt den Dollar-stabilen Coin-Bestand für GHO-Einlösungen zur Verfügung. Der Vorschlag sieht vor, dass Umwandlungen über TokenLogic geleitet werden, die auf Markttiefe abgestimmt und aufgeschoben werden, wenn sie eine vereinbarte maximale Abweichung vom Peg nicht einhalten können.

Aave Labs berichtete am 24. September von einem Bestand an Einlösungen des Stabilitätsmoduls in Höhe von 59,9 Millionen Dollar. Diese Zahl dient als Liquiditätsreferenz vom 24. September; der Vorschlag liefert keinen aktualisierten Bestand vom 30. September. Die neue Antwort von TokenLogic besagt, dass der Bestand nicht ausreicht, um ein Darlehen der vorgeschlagenen Größe und Dauer ohne Liquiditätsmanagement zu unterstützen.

TokenLogic erklärt auch, dass die übereinstimmenden sGHO-Zuflüsse mindestens so lange bestehen müssen wie die Entnahmen des Kreditnehmers. Übereinstimmende Beträge bei der Entstehung könnten dennoch eine Finanzierungslücke hinterlassen, wenn das Geld, das ein Darlehen unterstützt, vor der Rückzahlung abfließt.

Offenlegungen würden zeigen, wie viel Druck die DAO absorbieren kann

Der veröffentlichte Weg des Vorschlags bleibt das Feedback der Gemeinschaft, gefolgt von Snapshot, wenn die Stimmung positiv ist, und einem AIP nach einem positiven Snapshot. Die aktuelle Diskussion offenbart keine abgeschlossene Genehmigung, Transaktionsbereitstellung oder Berichterstattung auf Darlehensniveau.

Jede vorgeschlagene Finanzierungsautorisierung würde die Genehmigung von zwei von drei GHO-Stewards erfordern, die Aave Labs, TokenLogic und LlamaRisk umfassen. Aave Labs verspricht Berichterstattung über ausstehende Salden, Sicherheitenzusammensetzung, LTV-Verteilung, Margin-Ereignisse, Verluste und Finanzierungspositionen. TokenLogic sagt, dass ein zukünftiges Finanzierungsupdate die anfängliche Auswahl der DAO-Sicherheiten detailliert beschreiben wird.

Die genaue Kreditgeberentität und die Verwahrer bleiben unbenannt. Numerische Margin-Auslöser und Heilungsfristen fehlen ebenfalls. Die rechtliche Klarstellung der Parteien identifiziert, wer mit einem Kreditnehmer einen Vertrag abschließen würde, lässt jedoch die Verteilung von Verlusten und Vollstreckungserlösen zwischen dieser Entität und der DAO ungelöst.

Austrittsrechte sind neben diesen Offenlegungen wichtig. Vorgeschlagene Terminkredite würden innerhalb von 12 Monaten fällig werden, während Evergreen-Fazilitäten im Allgemeinen kündigungsbasierte Rückruf- und Neupreisungsrechte hätten. Die Festlegung der GHO-Fazilitator-Kapazität auf null könnte die Neuausgabe stoppen, würde jedoch die ausstehenden GHOs nicht zurückziehen; die Entfernung des Fazilitators erfordert, dass der ausstehende Bucket-Bestand null erreicht.

Der resultierende Test ist umfassender als die Frage, ob eine Institution vermeiden kann, Bitcoin bei der Entstehung zu verkaufen. Die vorgeschlagene Finanzierung von Aave könnte diese Exposition bewahren und gleichzeitig einen separaten Bedarf für die DAO einführen, ihre eigenen Sicherheiten- und Finanzierungskosten zu unterstützen. Das erste Finanzierungsupdate und der Bericht auf Darlehensniveau würden zeigen, ob die beiden Bücher über genügend Liquidität und vertragliche Flexibilität verfügen, um gemeinsam Druck standzuhalten.

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