Schulden: Das Finanzministerium wird erneut Anleihen anbieten, die vor den Wahlen fällig werden, um etwa 12,6 Billionen Pesos zu refinanzieren

Das Ministerium für Wirtschaft wird diesen Donnerstag erneut auf den Markt gehen, um Fälligkeiten in Höhe von 12,6 Billionen Pesos zu bewältigen, ein Betrag, der im Vergleich zum Durchschnitt von 7,4 Billionen Pesos der letzten fünf Ausschreibungen immer noch hoch ist und das Finanzministerium zwingen wird, das empfindliche Gleichgewicht zwischen Liquidität, Zinssätzen und Dollar erneut zu verwalten.

Laut Adcap beliefen sich die Verpflichtungen ursprünglich auf 13,9 Billionen Pesos, wurden jedoch nach einem Tausch von Anleihen mit der Zentralbank reduziert. Zudem hält das Finanzministerium Einlagen von etwa 8,3 Billionen Pesos bei der BCRA, was es ihm ermöglicht, einen Teil der Zahlungen zu leisten, ohne die Gesamtheit erneuern zu müssen.

Dieser Spielraum wird zentral für die Strategie sein. Ein Roll-over von weniger als 100 % würde Pesos ins System zurückführen und könnte helfen, den jüngsten Rückgang der Zinssätze aufrechtzuerhalten, würde jedoch auch die verfügbare Liquidität in einem Moment höherer Dollar-Nachfrage erhöhen. Ein höherer Roll-over hingegen würde es ermöglichen, Pesos zu absorbieren und den Druck auf den Wechselkurs zu begrenzen, allerdings auf Kosten einer erneuten Verschärfung der monetären Bedingungen.

Ein weiteres Zeichen der offiziellen Ankündigung war die Entscheidung, den Bonar 2029 (AO29) nicht in diese Ausschreibung aufzunehmen. Angesichts der hohen Renditen, die der Markt derzeit für Staatsanleihen in harter Währung verlangt, vermied es das Finanzministerium, eine Finanzierung in Dollar zu einem als hoch erachteten Preis (rund 10 %) zu suchen, und konzentrierte das Angebot auf Instrumente in Pesos und mit relativ kurzen Laufzeiten.

Für die Operation in lokaler Währung wird das Finanzministerium fünf Instrumente anbieten: drei festverzinsliche Anleihen, eine CER-Anleihe und eine dollar-linked Alternative. Alle laufen zwischen Oktober 2026 und Mai 2027 aus, weshalb das Ministerium diesmal vermied, neue Verpflichtungen in die zweite Hälfte des Wahljahres und über das aktuelle Mandat hinaus zu verlängern.

Im Bereich der festverzinslichen Anleihen wird die LECAP S30N6, die im November fällig wird, wiedereröffnet, eine neue LECAP für Januar 2027 aufgelegt und erneut der BONCAP T31Y7 angeboten, der im Mai fällig wird. Zudem wird die LECER X29E7, die inflationsindexiert ist und im Januar fällig wird, aufgenommen.

Für Daniel Chodos, Leiter der Research-Abteilung und Partner von Dhalmore Capital, könnte die Zusammensetzung des Angebots der offiziellen Absicht entsprechen, "den größtmöglichen Roll-over zu den geringsten Kosten zu erreichen". Der Analyst hob hervor, dass das Angebot drei festverzinsliche Instrumente umfasst, im Gegensatz zur einzigen LECAP, die das Ministerium in den letzten Ausschreibungen platziert hat, während diesmal keine dualen Anleihen oder TAMAR erscheinen und das CER-Angebot auf eine kurze Anleihe beschränkt bleibt.

In diesem Sinne betrachtete Chodos die Entscheidung als "ein Zeichen dafür, dass das Finanzministerium nicht bereit ist, die aktuellen Niveaus der langen Zinssätze bei dualen, CER und TAMAR zu bestätigen". Von Adcap wird ebenfalls erwartet, dass die Nachfrage sich hauptsächlich auf die Instrumente konzentriert, die im Jahr 2026 fällig werden, und sie prognostizieren ein höheres Interesse an der kürzeren LECAP.

Dennoch könnte auch der längste Teil der festverzinslichen Anleihen auf Nachfrage stoßen. Chodos wies darauf hin, dass die jüngste Kompression der Renditen "die Platzierung der neuen LECAP S29E7 und die Wiedereröffnung der T31Y7 erleichtern könnte". Zudem erklärte er, dass, wenn die Inflation im August zwischen 1,6 % und 1,7 % liegt, "eine TEM von zwischen 2,15 % und 2,2 % in diesem Abschnitt der Kurve zu einem festen Zinssatz attraktiv sein könnte".

Adcap fügt hinzu, dass dort auch eine höhere Prämie als Anreiz für diejenigen erscheinen könnte, die bereit sind, die Laufzeit ohne Absicherung gegen Inflation oder Wechselkurs zu verlängern.

Die fünfte Alternative wird die D30O6 sein, eine LELINK, die am 30. Oktober fällig wird und in Pesos zum Wechselkurs A3500 vom Mittwoch, dem 26. August, gezeichnet wird. Das Instrument wird ebenfalls in lokaler Währung, jedoch angepasst an die Entwicklung des offiziellen Dollars, zurückgezahlt.

Ihre Präsenz gewinnt im Wechselkurskontext an Bedeutung. Laut PPI gibt es innerhalb der Fälligkeiten eine dollar-linked Verpflichtung in Höhe von 2.595 Millionen USD, deren Rückzahlungskurs diesen Mittwoch festgelegt wird.

Adcap erwartet eine relevante Nachfrage nach der D30O6 und hält es für möglich, dass das Finanzministerium eine Prämie anbieten könnte, um Investoren anzuziehen. Die Logik wäre, einen Teil der Suche nach Absicherung, die sich in den letzten Tagen direkt auf dem Devisenmarkt manifestiert hat, über dollar-linked Schulden zu kanalisieren.

Auf diese Weise ist das Instrument auch Teil des Gleichgewichts, dem sich das Ministerium für Wirtschaft gegenübersieht: Die Bereitstellung von Absicherung ermöglicht es, einen Teil der Dollar-Nachfrage zu dämpfen, aber die gleichzeitige Platzierung absorbiert Pesos und kann die Liquidität erneut einschränken.

Die Hauptfrage wird also der Prozentsatz des Roll-overs sein. Für Adcap wäre eine Erneuerung von weniger als 100 % mit der Notwendigkeit vereinbar, die aktuellen Liquiditätsbedingungen zu erhalten und zu einer geringeren Volatilität der Zinssätze beizutragen.

Der monetäre Kontext bietet einen gewissen Spielraum, um dies zu tun. Laut PPI fiel die Kaution auf 22 % TNA, von 23 %, während der Interbanken-Repo von 24 % auf 22,3 % zurückging. Die Kompression erreichte auch die LECAP, deren Fälligkeiten bis November mit effektiven monatlichen Zinssätzen zwischen 1,95 % und 2,14 % operierten.

PPI erwartet jedoch, dass die Erneuerung näher bei 100 % endet. Die Brokerage-Gesellschaft ist der Ansicht, dass die Regierung bereits priorisiert hat, die Zinssätze zu senken und es dem offiziellen Dollar ermöglicht hat, die Marke von 1.500 Pesos zu überschreiten, sodass die Freigabe einer zu hohen Menge an Pesos jetzt eine neue Quelle des Wechselkursdrucks schaffen könnte.

So wird das Ergebnis der Ausschreibung nicht nur daran gemessen, wie viel das Finanzministerium refinanzieren kann. Es wird auch wichtig sein, welchen Zinssatz es anbieten muss, wie viel Geld es erneut in Umlauf bringt und welcher Anteil der Nachfrage sich auf die Wechselkursabsicherung richtet. Mit 12,6 Billionen Pesos auf dem Spiel muss das Ministerium für Wirtschaft einen Gleichgewichtspunkt finden, um einen weiteren Anstieg der Zinssätze zu vermeiden und gleichzeitig nicht eine höhere Druck auf den Dollar zu erzeugen.

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