Ausblick auf die Zukunft von Bitcoin

Autor: Will Clemente, On-Chain-Analyst für Bitcoin

Übersetzung: Jiahua, ChainCatcher

Ich hoffe, alle hatten einen angenehmen Sommer. Es ist schon eine Weile her, dass ich einen längeren Artikel über Bitcoin geschrieben habe. In diesem Artikel möchte ich meine Gedanken zu diesem Vermögenswert zusammenfassen und einige Ideen, die sich in meinem Kopf allmählich formen, darlegen, um zu besprechen, wie wir Bitcoin in Zukunft betrachten und positionieren sollten.

Im letzten Jahr habe ich meinen Fokus auf den Rohstoffmarkt verlagert. Der Grund dafür war, dass es bereits offensichtlich war, dass der Kryptomarkt mit einem Überangebot konfrontiert war, was den gesamten Markt sehr schwerfällig machte.

Gleichzeitig fehlte es der Branche, abgesehen von wenigen Bereichen wie Hyperliquid, an ausreichender Innovation, zumindest im Vergleich zu den aktiven Leistungen anderer Märkte. Daher gab es auch ein Problem mit unzureichender Nachfrage, die nicht in der Lage war, das große Angebot zu absorbieren.

Ich dachte ursprünglich, dass es Ende letzten Jahres ein Fenster für eine starke Bitcoin-Performance gab: Zu dieser Zeit stiegen die Small-Cap-Aktien stark, und Gold hatte gerade eine starke Rallye erlebt. Aber Bitcoin hat letztendlich nur einen gescheiterten Ausbruch gezeigt – nur wenige Tage vor dem 10. Oktober – was mich sehr enttäuschte.

Im Januar dieses Jahres, da die Marktperformance der von uns erlebten vorherigen Baisse im Jahr 2022 sehr ähnlich war, reduzierte ich weiter meine verbleibende Bitcoin-Position.

Um ehrlich zu sein, war dieses Jahr kein erfreuliches Jahr, um sich auf Bitcoin oder den gesamten Kryptomarkt zu konzentrieren. Betrachtet man den prozentualen Rückgang von Bitcoin von den Höchstständen, war dieser Rückgang insgesamt milder als der letzte, aber aus vielen Perspektiven könnte diese Baisse sogar schwieriger sein als 2022.

Mindestens im Jahr 2022 konnte man die Gründe für den Marktrückgang klar benennen: steigende Zinssätze, Leverage und Betrug wurden bereinigt, und der Zusammenbruch von FTX. Dann konnte man sagen: "Wenn sich diese Faktoren ändern könnten und Ende 2022 der Raum für eine weitere Verschlechterung offensichtlich kleiner war als der Raum für Verbesserungen, dann könnte Bitcoin ein guter langfristiger Kaufpunkt sein."

Aber heute gibt es keine ähnliche Logik, wobei die Digital Asset Treasury (DAT) und das Risiko von Quantencomputern vielleicht die wenigen Ausnahmen sind – darauf werde ich später eingehen – und meiner Meinung nach zeigen diese beiden Probleme endlich einige Anzeichen der Behebung.

Bitcoin-ETFs halten Vermögenswerte im Wert von etwa 50 Milliarden USD. Sie haben zu Beginn ihrer Notierung Rekorde bei den Mittelzuflüssen aufgestellt, bis sie Anfang dieses Jahres von den Speicher-ETFs übertroffen wurden. Große Finanzinstitute beginnen ebenfalls, entsprechende Kreditprodukte anzubieten.

Im letzten Jahr hat Gold aufgrund der Nachfrage nach Zentralbankreserven und der Erzählung der "Entdollarisierung" außergewöhnlich gut abgeschnitten; eigentlich hätte das der Moment sein sollen, in dem Bitcoin glänzen sollte.

Heute hat fast jeder, der eine Bitcoin-Position anstrebt, entsprechende Kanäle. Aus diesem Grund gab es im letzten Jahr einen Nettoabfluss von 5 Milliarden USD aus Bitcoin-ETFs, während DRAM-bezogene Produkte innerhalb eines Monats 10 Milliarden USD an Mitteln angezogen haben, was besonders enttäuschend ist.

Netzwerkgesundheit

Wenn wir über die Fundamentaldaten von Bitcoin sprechen, diskutieren wir offensichtlich nicht über traditionelle Finanzkennzahlen, sondern beobachten den zugrunde liegenden Zustand des Netzwerks selbst. Ich werde nicht alle Indikatoren der Reihe nach auflisten, nur zwei Punkte, die ich für sehr wichtig halte.

In einer zunehmend zentralisierten Welt, in der staatlich geführte Wirtschaft und staatlich beeinflusste Märkte sowie die möglicherweise stärksten zentralisierenden Kräfte der Technologieunternehmen zusammenkommen, glaube ich tatsächlich, dass "Dezentralisierung" an sich einen Wert hat.

Für diejenigen, die mit den zugrunde liegenden Mechanismen von Bitcoin nicht vertraut sind, gibt es im Netzwerk sowohl Miner, von denen jeder gehört hat, als auch Knoten. Jeder kann einen Knoten betreiben. Knoten sind dafür verantwortlich, die Regeln auszuführen und das Netzwerk zu validieren, während Miner durch energieintensive Berechnungen Sicherheit für das Netzwerk bieten. Knoten sind weltweit verteilt, und es ist sehr wahrscheinlich, dass es noch mehr Knoten gibt, die nicht leicht zurückverfolgt werden können. Allein diese Liste deckt fast 200 Länder ab.

Wir können die Mining-Pools beobachten – obwohl Mining-Pools nicht die einzelnen Miner kontrollieren können – aber es ist schwierig, jeden einzelnen Miner so zu verfolgen wie die Knoten. Wir können jedoch die gesamte Energieinvestition, die das gesamte Netzwerk unterstützt, durch die Hashrate beobachten.

Aus jeder Perspektive betrachtet, sinkt die gesamte Hashrate des Bitcoin-Netzwerks. Nach 2022 wurde die Gewinnspanne der Miner durch den zunehmenden Wettbewerb und steigende Energiepreise unter Druck gesetzt. Noch wichtiger ist, dass viele Mining-Unternehmen begonnen haben, sich auf künstliche Intelligenz und Hochleistungsrechnen (AI/HPC) umzustellen. Bis jetzt hat sich dies für die bereits umgestellten börsennotierten Mining-Unternehmen als kluge geschäftliche Entscheidung erwiesen.

Die Performance von Bitcoin bleibt hinter der von AI-bezogenen Vermögenswerten zurück, während die Nachfrage nach Hashrate im Markt stark wächst, was den oben genannten Trend weiter verstärkt. Daher kann diese Situation sowohl pessimistisch als auch optimistisch interpretiert werden.

Die pessimistische Sichtweise ist: In Bezug auf die Energieinvestitionen zur Sicherung des Netzwerks hat die technische Sicherheit des Bitcoin-Netzwerks tatsächlich abgenommen; gleichzeitig ist als digitales Rohmaterial der Energieinvestitionswert, der jede Einheit Bitcoin unterstützt – also die Produktionskosten – ebenfalls gesunken.

Es ist jedoch zu beachten, dass das Bitcoin-Netzwerk aufgrund des Schwierigkeitsanpassungsmechanismus nicht in eine Krise geraten ist. Das Netzwerk passt alle zwei Wochen automatisch die Mining-Schwierigkeit und die Belohnungsbedingungen basierend auf dem Hashrate-Niveau an. Wenn der Wettbewerb abnimmt, motiviert dieser Mechanismus neue Miner, sich dem Netzwerk anzuschließen und Sicherheit zu bieten.

Die optimistische Sichtweise ist: Obwohl fast alle börsennotierten Mining-Unternehmen, die wir kennen, sich auf AI/HPC umstellen, ist die gesamte Hashrate nur auf das Niveau von Mitte letzten Jahres zurückgegangen. Dies deutet darauf hin, dass die tatsächlichen Akteure im Bitcoin-Mining, die Zugang zu günstiger Energie haben, möglicherweise mehr sind, als einige ursprünglich dachten. In Verbindung mit den Daten zur Knotenverteilung bleibt das Bitcoin-Netzwerk weiterhin dezentral und gesund.

Insgesamt denke ich, dass das Bitcoin-Netzwerk nach wie vor so dezentral und gesund ist wie nie zuvor.

Bewertungsmethoden und aktuelle Indikatoren

Bitcoin erzeugt offensichtlich keinen Cashflow, aber wir können seine aktuelle Bewertung dennoch mit mehreren einzigartigen Methoden mit der historischen Marktperformance vergleichen.

Technisch gesehen konsolidiert Bitcoin derzeit in der Nähe der Höchststände von 2021, etwas unter dem 200-Wochen-Exponentiellen Gleitenden Durchschnitt (EMA). Der wöchentliche RSI zeigt eine bullische Divergenz, die aus dem überverkauften Bereich herauskommt, und das letzte Mal, dass ein solches Maß an Überverkauftheit erreicht wurde, war am tiefsten Punkt der letzten Baisse.

Historisch gesehen war die 200-Wochen-Linie immer eine gute Basislinie, um zu beginnen, über eine schrittweise Akkumulation von Bitcoin-Spotpositionen nachzudenken.

Eine der effektivsten Kennzahlen in der auf Blockchain-Daten basierenden Bewertungsmethode ist das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu realisierter Marktkapitalisierung (MVRV). Es vergleicht den aktuellen marginalen Handelspreis von Bitcoin mit der aggregierten Kostenbasis des gesamten Netzwerks; letzteres wird basierend auf dem Preis berechnet, zu dem der Token zuletzt in neue Wallet-Cluster übertragen wurde.

Wenn dieses Verhältnis hoch ist, bedeutet dies, dass der aktuelle marginale Handelspreis weit über den durchschnittlichen Kosten des gesamten Netzwerks liegt. Es gibt eine große Menge an nicht realisierten Buchgewinnen (PNL) im Markt, was viele Inhaber dazu motiviert, Gewinne mitzunehmen.

Wenn das Verhältnis unter 0 liegt, bedeutet dies, dass die Marktteilnehmer insgesamt in einem Verlustzustand sind. Historisch gesehen markiert dies normalerweise eine Phase, die besser geeignet ist, um Positionen zu akkumulieren.

Sie werden bemerken, dass dieser Indikator in den Jahren 2024-2025 nie wirklich die früheren euphorischen Spitzenwerte erreicht hat. Dies spiegelt wider, dass diese Anlageklasse in den letzten Jahren allmählich reifer geworden ist und die Volatilität entsprechend zurückgegangen ist.

Angesichts der Tatsache, dass die Höchststände jeder Bullenmarkt-Runde weiterhin sinken, während die tiefsten Punkte jeder Bärenmarkt-Runde leicht angehoben werden, könnte die vernünftige Schlussfolgerung sein: Der Markt muss diesmal nicht unbedingt in den negativen Bereich eintreten, um einen Boden zu finden.

Es ist extrem schwierig, den niedrigsten Punkt genau zu treffen. Die wichtigste Schlussfolgerung hier ist, dass Bitcoin sich derzeit am unteren Ende des historischen Bewertungsbereichs befindet.

Langfristige Inhaber scheinen ebenfalls ziemlich aktiv dabei zu sein, ihre Bestände zu akkumulieren. Nach einer anhaltenden Verteilung in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 beginnen sie nun wieder zu kaufen, was darauf hindeutet, dass sie glauben, dass die aktuellen Preisniveaus wertvoll sind.

Das Handelsvolumen ist nahezu vollständig ausgetrocknet. @n3ocortex hat ein gutes Diagramm erstellt, das zeigt, dass das Verhältnis des Bitcoin-Spot-Umsatzes zu seiner Marktkapitalisierung auf ein historisches Tief gefallen ist. Auch das Handelsvolumen von ETFs und DAT zeigt einen ähnlichen Zustand.

Die implizite Volatilität der nahen Optionen ist auf den niedrigsten Stand seit Jahren gefallen, was bedeutet, dass der Markt Bitcoin als "totes Geld" betrachtet, das kurzfristig keine Performance zeigen wird. Gleichzeitig zeigen die Optionsneigungen, dass das einzige, was der Markt im letzten Jahr deutlich interessiert hat, der Kauf von mehr Abwärtsabsicherungen war.

Schließlich werfen wir einen Blick auf den Derivatemarkt: Der Basispreis von Bitcoin-Futures – also die Preisdifferenz zwischen den Terminkontrakten und dem Bitcoin-Spotpreis – ist seit mehreren Jahren kontinuierlich gesunken und es ist sogar schwierig geworden, ein Niveau zu erreichen, das mit den Renditen von US-Staatsanleihen vergleichbar ist.

Das bedeutet zwei Dinge:

1. Immer mehr Fonds arbitrageieren den Basispreis von Bitcoin-Futures;
2. Der Markt hat den langfristigen Bitcoin-Futures-Kontrakten im Vergleich zum Spotpreis keinen zu hohen Aufschlag gegeben.

Die Zusammenführung dieser Faktoren ergibt ein objektives Bild: Der Markt ist völlig verstummt. Weder im Futures- noch im Optionsmarkt zeigen die Händler eine bullische Haltung und preisen weiterhin eine abnehmende Volatilität von Bitcoin ein.

Gleichzeitig zeigen mehrere Indikatoren, dass Bitcoin in eine tiefwertige Zone eintritt; langfristige Inhaber beginnen erneut, Positionen aufzubauen. Dies scheint sowohl im Widerspruch zur Haltung der Händler zu stehen als auch im Kontrast zu dem Trend, dass in den letzten 52 Wochen 5 Milliarden USD aus Bitcoin-ETFs abgezogen wurden.

DAT und das Gespenst der "Quantenberechnung"

Während des Bullenmarktes von 2023 bis 2025 ist einer der größten Druckfaktoren für den Markt die Treasury-Management-Unternehmen für digitale Vermögenswerte. Theoretisch ist die Logik dieser Instrumente so gestaltet, dass sie die Stammaktionäre durch eine Art der Verwässerung, die den Wert pro Aktie erhöht, entlasten, um mehr Bitcoin zu akkumulieren und letztendlich den Aktionärswert zu steigern.

Nach dem Erfolg von Strategy und Metaplanet in Japan begannen jedoch viele ähnliche Unternehmen, um Renditechancen zu konkurrieren, was den Wettbewerb erheblich verschärfte. Die Mittel, die in diese Instrumente flossen, wurden umfassend verteilt, was schließlich zu einer kontinuierlichen Verengung der Prämie im Verhältnis zum Nettovermögen führte.

In den letzten Monaten haben wir mehrere relevante Nachrichten gesehen: Einige Treasury-Unternehmen haben ihr Tempo beim Kauf von Bitcoin verlangsamt, einige haben begonnen, Bitcoin direkt zu verkaufen, und einige wenige Unternehmen haben sogar ihre Strategie grundlegend geändert. Ich betrachte dies als positive Signale für die Selbstheilung des Marktes.

Kürzlich stieg der Bitcoin-Preis sogar, als Saylor ankündigte, Bitcoin zu verkaufen. Laut den Informationen aus dem letzten Telefonat zur Finanzberichterstattung von Strategy konsolidiert das Unternehmen seine Kapitalstruktur und priorisiert STRC. Dies steht im scharfen Gegensatz zu der vorherigen Situation, in der "die Ankündigung eines Bitcoin-Kaufs zu einem Rückgang des Bitcoin-Preises führte".

Für die Zukunft glaube ich nicht, dass DAT den Markt in gleichem Maße unter Druck setzen wird wie vor 6 bis 9 Monaten, insbesondere da der Bitcoin-Preis bereits um mehr als 50 % von seinem Höchststand gefallen ist.

Ich halte Quantenberechnung für eine reale Bedrohung, insbesondere auf einem Zeitrahmen von mehr als fünf Jahren. In den letzten Monaten habe ich bei STIX, wo ich bei der Investitionsanalyse half, einige aufstrebende Quantencomputing-Startups kennengelernt, die gerade beginnen, reif zu werden, und habe auch mit einigen Leuten aus der Branche gesprochen, sodass ich ein gewisses Verständnis für dieses Feld entwickelt habe. Natürlich bin ich kein Experte.

Meiner Meinung nach sollte diese Bedrohung ernst genommen werden. Aber wenn der Bitcoin-Preis bei 60.000 USD liegt, um 50 % von seinem Höchststand gefallen ist und hinter anderen Vermögenswerten zurückbleibt, denke ich, dass der aktuelle Preis bereits in hohem Maße dieses Risiko eingepreist hat.

Von jetzt an, selbst wenn man das extremste Szenario in Betracht zieht, werden sich diese bereits weit verbreiteten Bedenken wahrscheinlich nur in eine weniger negative Richtung entwickeln. Je schlechter Bitcoin aufgrund der Marktängste vor quantenbedingten Risiken abschneidet, desto mehr Anreiz haben große Inhaber und Institutionen, die durch Bitcoin-Handel, -Treuhand und -Kreditvergabe Geld verdienen, eine Gruppe von Entwicklern zu motivieren, Lösungen zu finden und vorzuschlagen.

Dies ähnelt der Situation, als die ETFs im letzten Zyklus genehmigt wurden: Der Markt wird im Voraus auf die Wahrscheinlichkeit reagieren, dass Probleme gelöst werden. Daher, sobald das relevante Risiko vollständig beseitigt ist, wird es unmöglich sein, zu extrem niedrigen Preisen einzukaufen.

Potenzielle bullische Logik

Selbst wenn Sie glauben, dass Bitcoin derzeit in einem Preisbereich ist, der für langfristige Zuweisungen geeignet ist, bleibt die Opportunitätskosten für kurzfristige Kapitalanleger ein äußerst wichtiges Kriterium: Die aktuelle wirtschaftliche Dynamik ist hoch, und es gibt echte Innovationsmöglichkeiten, die es wert sind, spekuliert und investiert zu werden. Im Vergleich dazu scheint es, als würde die Zuweisung von Kapital an Bitcoin viele Gelegenheiten verpassen.

Das zentrale Problem, das in den letzten Monaten bestand, ist: Wenn Gold in diesem Jahr gestiegen ist und hochbeta-Aktien stark abgeschnitten haben, warum hat Bitcoin nicht mitgezogen? Was muss also geschehen, damit Bitcoin von jetzt an besser abschneidet?

Wie die obigen Diagramme zeigen, deuten On-Chain-Daten darauf hin, dass langfristige Inhaber erhebliche Käufe tätigen. Gleichzeitig hat DAT eine kapitulative Liquidation erfahren, und ETFs haben einen erheblichen Nettoverkaufsdruck erzeugt.

Das Ende der letzten Bitcoin-Bärenmärkte beruhte auf der Erschöpfung der Verkäufer und erforderte nicht unbedingt einen Katalysator, der eine große neue Nachfrage auslöst. Jetzt, wenn Sie sich jemals wegen DAT, Quantenberechnungsrisiken oder der unterdurchschnittlichen Leistung von Bitcoin Sorgen gemacht haben, wie viele Menschen haben noch nicht verkauft und können weiterhin schneller verkaufen als in den letzten 6 bis 9 Monaten?

Offensichtlich könnte Bitcoin aufgrund einer plötzlichen Erhöhung der Vermögenskorrelation immer noch einen starken Rückgang erleben, wenn es zu Turbulenzen in der Makroökonomie oder der Geopolitik kommt. Aber hier diskutieren wir die Beurteilung über einen höheren Zeitrahmen in den kommenden Monaten.

Ich verstehe vollkommen, dass es derzeit keinen klaren Katalysator gibt. Das "Clarity"-Gesetz könnte einer sein, aber ich glaube nicht, dass es einen großen Einfluss auf Bitcoin selbst haben wird. Dennoch ist der Markt oft so.

Was Sie abwägen müssen, ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Dinge im Vergleich zu den Erwartungen, die bereits in den aktuellen Preis eingepreist sind, weiter verschlechtern. Dies steht im Gegensatz zu den Beurteilungen in einem Bullenmarkt: In einem Bullenmarkt bewerten die Menschen die Wahrscheinlichkeit, dass die tatsächliche Situation besser ist als die Erwartungen.

Ich schließe nicht aus, dass es irgendwann in diesem Jahr einen letzten Rückgang geben könnte, aber ich glaube, dass der Markt viele dieser Risiken im vergangenen Jahr bereits eingepreist hat.

Ein potenzieller Katalysator für Bitcoin könnte einfach sein, dass große Institutionen gemäß den festgelegten Anforderungen stabil kaufen. Das Wachstum des verwalteten Vermögens (AUM) zu Beginn der ETF-Notierung war beeindruckend, aber mittlerweile haben wir die anfängliche Aufregung hinter uns gelassen. Seit Oktober letzten Jahres ist das gesamte verwaltete Vermögen der ETFs langsam gesunken.

Ein möglicher Katalysator könnte sein, dass große Vermögensverwaltungsunternehmen entscheiden, einen kleinen, einstelligen Prozentsatz an Bitcoin in ihre verschiedenen Portfolios aufzunehmen. Dies würde Bitcoin einen Kapitalzufluss bringen, der weniger preissensibel ist.

Diese Aussage mag etwas nach einer erzwungenen Suche nach Trost klingen, aber Bitcoin hat im vergangenen Jahr keine signifikante Korrelation zu vielen Vermögenswerten gezeigt. Für große Vermögensverwalter, die oft versuchen, die Vermögenskorrelation und das Risiko-Exposure zu diversifizieren, könnte dies tatsächlich eine vernünftige Grundlage für die Zuweisung einer kleinen Menge Bitcoin darstellen.

Fazit: Wie man zukünftige Zuweisungen betrachten sollte

Kurz gesagt: Ich glaube, dass Bitcoin "günstig" geworden ist, obwohl es möglicherweise irgendwann in diesem Jahr noch einen weiteren Rückgang geben könnte. Die Fundamentaldaten des Netzwerks sind insgesamt gesund. Bis jetzt sind die meisten Risiken bereits in den Preisen eingepreist; diejenigen, die aufgrund dieser Risiken verkaufen würden, haben wahrscheinlich bereits verkauft. Es ist nahezu unmöglich, genau am Tiefpunkt zu kaufen.

Meiner Meinung nach gibt es ab jetzt mehrere Möglichkeiten zur Zuweisung. Natürlich ist dies keine Anlageberatung.

Die einfachste Strategie besteht darin, in den kommenden Monaten schrittweise Bitcoin-Spotkäufe im Rahmen eines Dollar-Cost-Averaging zu tätigen. Sie können auch auf den letzten Rückgang warten oder bis der Markt wieder an Dynamik und Aufwärtsbewegung gewinnt, bevor Sie handeln.

Eine andere Strategie besteht darin, jetzt mit der Zuweisung zu beginnen. Da die implizite Volatilität sehr günstig ist, können Sie gleichzeitig den Optionsmarkt nutzen, um sich gegen einen möglichen letzten Rückgang abzusichern, der Sie aus Ihrer Position werfen könnte.

Ich persönlich habe noch nicht wirklich den Abzug betätigt, aber ich werde wahrscheinlich bald auf irgendeine Weise aktiv werden.

Ich hoffe, dieser Artikel hat einige wertvolle Überlegungen angeregt und Diskussionen ausgelöst, um zu sehen, wie andere diese Fragen betrachten. Vielleicht beweist der "vierjährige Zyklus", dass wir in einer simulierten Welt leben. Wie auch immer, in den kommenden Monaten wird die Entwicklung dieser orangefarbenen Münze sicherlich interessant sein.

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