Scott Bessent und Kevin Warsh ordneten die US-Anleihekurve und es gab kein Wutausbruch wegen der bevorstehenden Zinserhöhung

Es gab keinen Machtkampf zwischen dem Finanzministerium und den Anleihe-Wächtern. Denn es gibt nichts Schlimmeres als einen Streit unter Gleichgesinnten. Der erfahrene Fachmann, Scott Bessent, weiß, wo der Schuh drückt. Die langfristigen Zinsen sind in Ordnung, wird er Präsident Trump mitgeteilt haben. Die Staatsverschuldung jedoch nicht. Aber das ist nur die Geografie des Problems. Es war nie der Grund für das Durcheinander. Die langfristigen Zinsen hörten auf zu steigen. Es gab keinen Wutausbruch der Anleihen, den gefürchteten tantrum. Sie hielten sich an die Linie im Sand, die der Finanzminister vorgeschlagen hatte (obwohl er keine zog). Der Zinssatz für 30 Jahre erreichte nicht wieder 5,34 %. Am Freitag fiel er auf 5,17 %, nachdem er die scharfen Worte des Vorsitzenden der Fed in Jackson Hole gehört hatte. Obwohl er mit einem Anstieg von 5,21 % schloss, nachdem er es sich anders überlegt hatte.{#p-1788129021269-50608}

Der Zinssatz für 10 Jahre, der relevant ist, auch wenn er nicht direkt erwähnt wurde, blieb knapp unter 4,75 %. Herausfordernd, wenn man so will. Dennoch ignorierte er auch nicht den Willen von Bessent. Er wagte es nicht, einen kleinen Schritt nach vorne zu machen. Vielleicht überzeugt, dass der Weg nach oben führt, aber kurvenreich ist, ohne einen Abgrund vor sich auszuschließen. Und das Finanzministerium hat das Geld, das es versprochen hat, noch nicht ausgegeben. Erst am Mittwoch nächster Woche wird es die erste Rückkaufaktion alter Schulden in einer erweiterten Auktion von 2 Milliarden Dollar auf 4 Milliarden Dollar durchführen. Es wird ein Tropfen weniger im Ozean der Staatsverschuldung sein. Das muss später wieder aufgefüllt werden. Das heißt, neue Verbindlichkeiten müssen finanziert werden.{#p-1788129021269-28389}

Wie diktiert Bessent den Märkten, wie weit sie gehen können? Er tut es wie Mario Draghi. Der Sekretär, der in der Trump-Administration zunehmend Funktionen übernimmt, sei es, weil er Brände löscht oder sich um Staus kümmert, hatte eine arbeitsreiche Woche. Er wollte sich nicht mit den Anleihe-Wächtern streiten. Er ließ sie Argumente gegen sich sammeln, aber am Montag legte er das Schwergewicht auf den Tisch. Die angekündigten Rückkäufe summieren sich auf 14 Milliarden Dollar. Das ist jedoch nicht alles. Falls nötig, ließ er durchblicken, könnte er auf die Billion Dollar zurückgreifen, die das Finanzministerium auf seinem allgemeinen Konto bei der Fed hat. Er übertrieb, wenn auch nur um ein paar Dollar. Mit anderen Worten, er kündigte an, dass das "whatever it takes" gilt. Wie als Draghi, an der Spitze der EZB, die Flucht gegen den Euro stoppen musste. Und wie das Sprichwort sagt: besser ein Vogel in der Hand als hundert fliegende. Das Gewicht der Billion in der Kasse wog mehr als die 40 Billionen Verpflichtungen in der Luft (oder 32 Billionen, wenn man die Bestände im öffentlichen Sektor netto betrachtet). So verstanden es die Anleihe-Wächter. Und sie sagten den geplanten Machtkampf bis auf weiteres ab. Wir haben es früher erkannt als Bessent: Es handelt sich um die Gymnastik, die das Finanzministerium jedes Mal macht, wenn die Politik einen Shutdown der Regierung erzwingt. Nichts, was es nicht wüsste, wie man es ausführt.{#p-1788129021270-60711}

Bessent musste die Bond-Wächter betäuben. Danach musste er die neue Strategie ankündigen, die im Krieg in Iran angewendet werden soll. Zuerst sorgte er für die Ruhe der Bestien. Erst danach startete er die Operation Paria Económico. Das Weiße Haus strebt die Isolation nicht nur Teherans an, sondern auch derjenigen, die ihm helfen, die Blockade zu umgehen, der es in allen Bereichen unterworfen wird. Das Finanzministerium übernahm somit die Rolle des Verteidigungsministeriums. Die Raketen sind knapp. Der kriegerische Geist lässt nach. Das Angebot an Sanktionen ist elastisch und kräftig. Und Bessent, als erfahrener Finanzier, ist derjenige, der sein Netz spinnen muss. Das Haupt Risiko für die Anleihen war eine iranische Vergeltung und der mögliche Kollateralschaden auf dem Energiemarkt. Aber der Ölpreis fiel merklich. Ormuz schenkte den Ankündigungen nicht viel Beachtung. Der Geldfluss, den das Finanzministerium aufdeckte, veränderte die Märkte ebenfalls nicht. Die schwarze Liste – die emiratische Niederlassung der ägyptischen Bank Misr, die Managerin einer Bankfiliale in Dubai und ein kleines Briefkastenunternehmen in Hongkong – bewegte den Amperemeter nicht. "Es werden noch nie dagewesene Sanktionen sein", hatte Bessent gesagt. Aber was bisher geliefert wurde, ist nur mehr vom Gleichen. So geht der Krieg weiter. Wie er seit 2022 in der Ukraine weitergeht. Er hat sechs Monate gedauert (ohne Feiern oder Explosionen). Solange die Energiepreise nicht explodieren, ist die Geopolitik eine Anekdote und das Leben geht ebenfalls weiter.

Wie weit reicht das Imperium des Finanzministeriums? Es hat den Wächtern bereits die Kontrolle über die letzte Meile im langen Abschnitt der Zinskurve entzogen. Was ist mit dem Frontbereich, der die Fed durch die Geldpolitik regiert? Die Region, in der Bessent zunehmend um Finanzierung bittet. Wer hat dort das Sagen? Es gab keine Zweifel, als Jerome Powell das Steuer führte. Trump konnte ihm nie seinen Willen aufzwingen. Und mit der neuen Führung von Kevin Warsh, dem Favoriten von Bessent bei der Wahl seines Nachfolgers? Der Präsident möchte immer niedrigere Zinsen. Warsh hielt sie niedrig. Die Fed spaltete sich. Drei Distriktleiter stimmten bei der Sitzung im Juli gegen die Erhöhung. Andere äußerten Zustimmung, haben aber (in diesem Jahr) kein Stimmrecht, um in die Entscheidung einzugreifen. Die Gouverneure, in der Mehrheit, schweigen oder berühren das Thema nicht. Powell, zum Beispiel, bleibt absolut still. Es wird nützlich sein, Chris Waller am Donnerstag zuzuhören.

Es ist unklar, welchen Weg die Fed einschlagen wird. Und das ist absichtlich so. Warsh hat die Forward Guidance seit seinem ersten Tag abgeschafft und die Kommunikation reduziert. Er erwähnte seine Absicht, große Veränderungen in der Institution herbeizuführen, konnte aber das Wesentliche nicht erklären: welche Reaktionsfunktion seine Schritte leitete. Er äußerte jedoch seine Präferenz, die echte Botschaft der Märkte zu hören, frei von Störungen (darunter die, die die eigene Sichtweise der Zentralbank darstellen könnte). Nun, seit März erhöhen die Märkte systematisch ihre Zinsen. In allen Laufzeiten. Und bereits um etwa 75 Basispunkte. Die Fed bleibt seit Dezember still. Sie hat sich nicht eingemischt. Was hat der neue Vorsitzende also noch nicht verstanden?

Die Sitzung im Juli endete und die Zinskurve, die die harte anti-inflationäre Rhetorik von Warsh und seine scharfe Kritik an der Politik, die seit 2021 eine Inflation über dem Ziel zuließ, gekauft hatte, musste ihre Haltung neu berechnen. Sie erhöhte ihre Zinsen noch weiter, mit einer sehr markanten Ausnahme im Anfangsbereich. Der Zinssatz für zwei Jahre fiel von seinem Niveau von 4,35 % (gegenüber 3,75 % der Fed Funds) und fiel um 20 Basispunkte. Aber die Steigung wurde steiler. Und die langfristigen Zinsen stiegen kräftig. So sehr, dass sie Bessent zur Intervention zwangen, um sie zu beruhigen. "Sie spiegeln die Grundlagen nicht gut wider", stellte er fest. Die Paradoxie ist, dass die echte Botschaft, die Warsh erhielt, abrupt durch diese plötzliche Störung unterbrochen wurde.

Das Symposium in Jackson Hole war nie so passend. Am Freitag nutzte Warsh die Bühne, um seine Glaubwürdigkeit wiederherzustellen. Er ließ die Kürze beiseite. Er sprach ausführlich. Er stellte seine Falken-Referenzen wieder her. Er wies darauf hin, dass die aktuellen finanziellen Bedingungen für ihn nicht restriktiv erscheinen. Er behauptete, dass die Mäßigung der Inflation im Juni und Juli (ermöglicht durch einen Rückgang des Ölpreises, der bereits verschwunden ist) ihn nicht von einer Verbesserung des zugrunde liegenden Trends überzeugte. Es ist eine Rede, die die drei Abweichler halten könnten. Und er klärte Missverständnisse. Das Inflationsziel von 2 % wird weiterhin durch den Deflator der persönlichen Konsumausgaben gemessen. Die kurzfristigen Zinssätze sind das grundlegende Instrument, damit die Zentralbank ihr duales Mandat erfüllt. Es gibt keine Ersatzmittel. Und er schloss energisch: Die Fed hat Arbeit zu erledigen, wenn die Inflation nicht bald sinkt. Der Falke ist zurück, obwohl er immer noch am Konditional festhält.

Die Idee von Warsh war es, sein ramponiertes Image nach der Unordnung im Juli wiederherzustellen. Mission erfüllt. Die kurze Kurve ist in Ordnung. Der Zinssatz für zwei Jahre ist wieder auf 4,35 % gestiegen. Der Dollar hat sich gefestigt. Obwohl, das muss man sagen, die langfristigen Zinssätze nicht das gewonnene Terrain zurückgegeben haben. Die Futures in Chicago preisen erneut einen Anstieg der Fed Funds um ein Viertelpunkt als das bevorzugte Szenario für das Treffen im September ein. Es ist klar, dass, wenn er konsequent ist und wirklich die Zinssätze erhöhen will, eine breite Mehrheit seinen Vorschlag unterstützen wird. Und die Erhöhung wird Realität werden. Die Futures sehen eine 60 % Wahrscheinlichkeit. Sie behalten jedoch 40 % Zweifel. Und nicht, weil sie einen baldigen Rückgang der Inflation erwarten. Zuvor, am 3. November, stehen die Wahlen an. Und wer weiß, wer der wahre Warsh ist? Der Redner, der wie ein überzeugter Falke spricht. Oder der Schauspieler, der die Rolle der Taube spielt. Das ist die Frage. Bessent schweigt. Aber Trump liefert eine Vorabinformation. Er sagt, es sei "fantastisch", dass er die Zinssätze nicht erhöhen wolle, aber er stehe einem feindlichen Vorstand gegenüber, der ihn zwingen könnte. Wenn das so wäre, wenn Warsh die interne Abstimmung verlieren würde und die Fed die Erhöhung umsetzen würde, hätte der Vorsitzende ein weiteres seiner Versprechen erfüllt. Einen kopernikanischen Wandel in der Zentralbank herbeizuführen. Die Kurve könnte in Ordnung sein. Das Haus, nicht. Und das nützt niemandem. Wir werden es in zwei Wochen wissen.

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