Die 7 interessantesten Details im IPO-Prospekt von Anthropic

Autor｜Techno König, Geek Park

Redakteur｜Jingyu

Am 28. September, Ortszeit, wurde ein IPO-Prospekt von Anthropic durch ausländische Medien veröffentlicht.

Zunächst muss die Natur dieses Dokuments klargestellt werden. Es handelt sich nicht um eine von Anthropic aktiv veröffentlichte Version. Im Juni dieses Jahres hat Anthropic als gemeinnütziges Unternehmen einen geheimen S-1-Registrierungsantrag bei der US-Börsenaufsicht eingereicht, um sich auf den Börsengang von Stammaktien vorzubereiten. Laut den Regeln muss das Unternehmen mindestens 15 Tage vor der Roadshow für institutionelle Investoren eine überarbeitete S-1-Version öffentlich einreichen, sodass die vollständigen Finanzdaten erst dann für die Öffentlichkeit sichtbar werden. Reuters hat eine noch nicht veröffentlichte Version erhalten, zu der Anthropic keine Stellungnahme abgeben wollte.

Das bedeutet, dass die Zahlen möglicherweise noch durch die Überprüfung der Börsenaufsicht angepasst werden und viele Details nur durch die Berichterstattung von Reuters erkennbar sind.

Sollte dieses Dokument jedoch im Großen und Ganzen das widerspiegeln, was Anthropic letztendlich dem öffentlichen Markt vorlegt, ist sein Gewicht kaum zu überschätzen. Das Ziel der Bewertung für diesen Börsengang liegt bei mehr als dem Doppelten der von Anthropic im Mai geschätzten 965 Milliarden Dollar, also über 2 Billionen Dollar.

Dies ist das erste Mal in fast vier Jahren, dass ein führendes großes Modell-Labor, das durch ChatGPT diese Welle der KI ausgelöst hat, seine vollständigen Bücher den öffentlichen Investoren offenlegt.

Vor diesem Zeitpunkt wurde die Finanzierung dieses KI-Wettbewerbs hauptsächlich von Risikokapitalgebern, Staatsfonds und Technologiegiganten getragen, und die Öffentlichkeit konnte nur aus verstreuten jährlichen Einnahmen und Finanzierungsbewertungen ein Bild von der Geschäftslage dieser Unternehmen zusammenpuzzeln. Jetzt gibt es zum ersten Mal eine geprüfte Buchhaltung.

Geek Park hat aus dem Prospekt 7 Punkte herausgepickt, die besonders beachtenswert sind.

01. Missverstandene 42 Milliarden Dollar Verlust

Die erste Zahl, die im Prospekt verbreitet wurde, ist ein Nettoverlust von etwa 42 Milliarden Dollar im Jahr 2025.

Diese Zahl lässt sich leicht als "42 Milliarden Dollar Verlust pro Jahr" interpretieren, was jedoch nicht der Fall ist. Etwa 34 Milliarden Dollar davon sind buchhalterische Kosten, die den Anstieg des Wertes von Finanzinstrumenten widerspiegeln, die möglicherweise in Anthropic-Aktien umgewandelt werden, und nicht das Geld, das für den Geschäftsbetrieb ausgegeben wurde.

Dies führt zu einem kontraintuitiven Ergebnis. Je wertvoller Anthropic wird, desto mehr "verliert" es buchhalterisch. Das Jahr 2025 ist genau das Jahr, in dem seine Bewertung stark ansteigt, und diese Kosten werden ebenfalls entsprechend verstärkt.

Die Zahlen, die die Geschäftslage wirklich widerspiegeln, sind eine andere Gruppe. Die Einnahmen steigen von 386 Millionen Dollar auf 4,59 Milliarden Dollar, was einem Anstieg von 1088 % entspricht; der operative Verlust steigt von 2,98 Milliarden Dollar auf 8,06 Milliarden Dollar.

Die Einnahmen steigen um etwa das 12-fache, während der operative Verlust sich um weniger als das 3-fache erhöht, was tatsächlich auf Skaleneffekte hinweist. Aber ein operativer Verlust von 8 Milliarden Dollar pro Jahr ist eine Zahl, die bei jedem Unternehmen, das sich auf einen Börsengang vorbereitet, wiederholt erklärt werden muss.

02. Die Falle der 65 Milliarden Dollar an annualisierten Einnahmen

Nachdem die Nachrichten aus dem Prospekt bekannt wurden, war der am meisten gelikte Kommentar im amerikanischen Retail-Forum wallstreetbets nur ein Satz, der sinngemäß lautete: "2 Billionen Bewertung, bei 4 Milliarden Einnahmen?"

Diese Frage ist intuitiv, aber sie hat den falschen Nenner.

Der Hauptteil des Prospekts deckt das Geschäftsjahr 2025 ab, das am 31. Dezember des letzten Jahres endete, während der tatsächliche Durchbruch von Anthropic im Jahr 2026 stattfand. Berichten zufolge betrugen die annualisierten Einnahmen Ende 2025 etwa 9 Milliarden Dollar, im Mai dieses Jahres etwa 47 Milliarden Dollar und bis Ende Juli über 65 Milliarden Dollar.

Die 4,59 Milliarden Dollar im Prospekt sind ein letztes Snapshot eines Unternehmens "vor dem Abheben". Die von den Kapitalmärkten angegebene Bewertung von 2 Billionen Dollar setzt auf die Kurve nach 2026 und nicht auf die Gesamtleistung von 2025.

Allerdings müssen die annualisierten Einnahmen selbst mit Vorsicht betrachtet werden. Sie werden normalerweise berechnet, indem die Einnahmen eines bestimmten Monats mit 12 multipliziert werden, was kurzfristige Schwankungen verstärkt. Der Prospekt gibt auch zwei Warnhinweise. Fast ein Viertel der Einnahmen des letzten Jahres kam von zwei Kunden; das Unternehmen räumt in den Risikofaktoren ein, dass viele der größten Kunden keine langfristigen Verträge unterzeichnet haben und möglicherweise ihre Ausgaben reduzieren oder sogar einstellen.

Reuters hat die Namen dieser beiden Kunden nicht veröffentlicht, was die Informationen sind, die nach der Veröffentlichung der öffentlichen S-1-Version am dringendsten überprüft werden sollten. Anthropics Wachstumskurve ist steil genug, leidet jedoch an einem Mangel an vertraglicher Bindung, was der Schlüssel zum Verständnis seiner Bewertung ist.

03. Größter Aktionär, größter Vermieter

Im Jahr 2025 betrugen die Ausgaben von Anthropic für Rechenleistung und Infrastruktur 7,33 Milliarden Dollar, was 58 % der gesamten Betriebsausgaben ausmacht und etwa das 1,6-fache der jährlichen Einnahmen entspricht.

Das Problem ist, wohin dieses Geld fließt.

Amazon und Google sind nicht nur Investoren von Anthropic, sondern auch die Cloud-Service-Anbieter, auf die Anthropic für das Training und den Betrieb von Claude angewiesen ist. Die Investitionen fließen in Form von Cloud-Service-Gebühren zurück in die Cloud-Geschäfte der Investoren, was sowohl die Bewertung von Anthropic stützt als auch die Einnahmen der Cloud-Anbieter erhöht.

Diese Struktur ist nicht illegal und im KI-Sektor nicht ungewöhnlich; es gibt ähnliche Zyklen zwischen Microsoft und OpenAI sowie Nvidia und einer Reihe von Rechenleistungskunden. Aber nach dem Eintritt in den öffentlichen Markt werden die Fragen, die Investoren beantworten müssen, sehr konkret. Wie viel von Anthropics Wachstum ist echte Endnachfrage und wie viel ist der Kapitalzyklus zwischen den Giganten?

Die Antwort auf diese Frage betrifft nicht nur Anthropic. Händler haben bereits die 518 Milliarden Dollar an Verpflichtungen als den größten Vorteil für "Rechenleistung-Verkäufer" angesehen, was bedeutet, dass Anthropics Aktienkurs in Zukunft enger mit der gesamten KI-Infrastrukturkette verbunden sein wird.

04. 50,1 % Stimmrecht

Wenn die vorherigen Details über Geld sprechen, dann geht es in der Governance-Struktur darum, wer das Sagen hat. Dies ist der Teil des gesamten Prospekts, der am "Anthropic"-mäßigsten ist.

Laut dem Prospekt wird Anthropic eine Einheit namens Founder LLC gründen, deren ursprüngliche Mitglieder sieben Mitbegründer, darunter CEO Dario Amodei, sind. Diese sieben Personen kontrollieren eine Klasse von F-Aktien mit einer Mehrheit von 50,1 % der Gesamtstimmen in wichtigen Unternehmensangelegenheiten, einschließlich der Wahl einiger Direktoren.

Nach dem Börsengang werden der Vorsitzende Daniela Amodei, Dario Amodei und ein noch nicht bekannt gegebener Direktor von den F- und A-Aktionären gewählt; die verbleibenden vier Direktoren werden von einem langfristigen Interessenvertrauen gewählt, dessen derzeitige Treuhänder unter anderem der ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve, Bernanke, und der Sicherheitsexperte Richard Fontaine sind.

Die A-Aktien, die normale Investoren erwerben, haben eine Stimme pro Aktie, während die anderen Aktienklassen jeweils eigene Zwecke und Einschränkungen haben, wobei strategische Partner nur sehr geringe Stimmrechte besitzen. Diese Struktur wird in der Tat die Einflussmöglichkeiten normaler Investoren verringern.

Der Prospekt hat auch einen Plan für den Zerfall des Gründerteams vorbereitet. Wenn Mitglieder das Unternehmen verlassen, sterben, zu viele Aktien verkaufen oder aus anderen Gründen entlassen werden, können sie aus dieser Gruppe entfernt werden; wenn die Mitglieder auf zwei oder weniger sinken, wird der Stimmrechtsvorteil der F-Aktien schrittweise verschwinden. Die Mitbegründer haben auch im Dokument versprochen, 80 % ihrer Anteile an Anthropic für wohltätige Zwecke zu verwenden.

Am bemerkenswertesten ist die Selbstbewertung des Prospekts zu all dem. Es wird offen gesagt, dass dieses Governance-Modell dazu führen kann, dass das Unternehmen Entscheidungen trifft, die im Widerspruch zu kurzfristigen, mittelfristigen oder langfristigen finanziellen Interessen und Geschäftsergebnissen stehen, was den Wert der A-Aktien verringern könnte.

Ein Unternehmen, das eine Bewertung von 2 Billionen Dollar anstrebt, erinnert die Investoren in seinen Börsenunterlagen ausdrücklich daran, dass ihre Renditen nicht immer an erster Stelle stehen. Dies ist auf den Kapitalmärkten ziemlich selten. Die beiden großen Beratungsunternehmen ISS und Glass Lewis haben traditionell empfohlen, gegen Mehrklassenaktienstrukturen zu stimmen; ob dieses Design von den Mainstream-Institutionen akzeptiert wird, wird ein großes Augenmerk während der Roadshow-Phase sein.

05. Aktive Ablehnung von Video- und Bildgenerierung

Um zu beweisen, dass diese Governance-Struktur nicht nur leere Worte sind, gibt der Prospekt einige Beispiele an.

Eines davon ist Mythos Preview, ein Modell, das in der Cybersicherheit besonders stark ist, für das Anthropic ein begrenztes Zugangsprogramm eingerichtet hat, das nur wenigen Institutionen offensteht.

Ein weiteres Beispiel ist noch überraschender. Der Prospekt besagt, dass das Unternehmen entschieden hat, bestimmte kommerziell attraktive Produkte wie Bild- und Video-Generierungsmodelle nicht zu entwickeln, um die Rechenleistung auf Forschungs- und Sicherheitsprioritäten zu konzentrieren.

Allein dieser Satz ist eine Ausdrucksform der Position. Im Kontext der Branche in diesem Jahr wird die Bedeutung jedoch viel komplexer.

Vor einem halben Jahr kündigte OpenAI die Schließung der Video-Generierungsanwendung Sora an, die nur etwa sechs Monate online war, mit der Begründung, dass das Unternehmen sich auf kommerzielle Werkzeuge konzentrieren und sich auf einen möglichen Börsengang vorbereiten wolle. Die Anwendung und die Webversion von Sora wurden am 26. April offline genommen, und die API wurde ebenfalls am 24. September eingestellt. Hohe Rechenkosten, schnell abnehmende Nutzerzahlen und Urheberrechtsstreitigkeiten waren die Gründe für die Einstellung von Sora.

Dasselbe hat OpenAI getan, Geld verbrannt und schließlich eingestellt, mit der Begründung, sich auf das Unternehmensgeschäft zu konzentrieren; Anthropic hat sich nie damit beschäftigt und hat es im Prospekt als eine Abwägung für Sicherheit und Forschung dargestellt.

Beide Unternehmen stehen letztendlich an derselben Stelle, setzen auf Unternehmenskunden und Programmierumgebungen, erzählen jedoch völlig unterschiedliche Geschichten. Das Schicksal von Sora lässt auch die Prämisse "kommerziell attraktiv" etwas fragwürdig erscheinen.

Geek Park neigt eher dazu zu glauben, dass die Missionserzählung hier untrennbar mit geschäftlichen Entscheidungen verbunden ist. In einer Phase extremer Rechenknappheit ist es an sich eine richtige Geschäftspraktik, Ressourcen auf die Bereiche mit dem höchsten Wert zu konzentrieren.

Anthropics Klugheit liegt darin, dass es eine richtige Geschäftsentscheidung als Beweis für Werte präsentiert.

06. 80 Seiten Risikofaktoren, die "das Überleben der Menschheit" beschreiben

Der Abschnitt über Risikofaktoren im Prospekt umfasst 80 Seiten und warnt ausdrücklich, dass die KI-Modelle möglicherweise katastrophale oder sogar existenzielle Bedrohungen darstellen. Reuters berichtete auch, dass Anthropic eigene Forschungen dokumentiert hat, in denen einige kontrollierte Tests zeigen, dass zunehmend autonome KI-Systeme potenziell schädliches Verhalten zeigen, einschließlich der Zerstörung von Code, der Unterstützung von Betrug und der Manipulation von Informationen.

"Unsere Produkte könnten die Menschheit bedrohen" in den Prospekt zu schreiben, ist sowohl eine ehrliche Position als auch eine standardmäßige rechtliche Grundlage. Beides steht nicht im Widerspruch zueinander. Die eigentliche Funktion von Risikofaktoren besteht darin, alle möglichen Probleme im Voraus klarzustellen, um zukünftige Klagen von Investoren zu vermeiden. Ein Unternehmen, das seit Jahren offen über KI-Risiken spricht, würde rechtlich in eine passive Position geraten, wenn es in seinem Prospekt darüber schweigt.

Die wahre Spannung liegt an einem anderen Ort. Dario Amodei hat die globale KI-Community aufgefordert, das Tempo der Veröffentlichung neuer Fähigkeiten zu verlangsamen, aber Anthropic hat letzte Woche dennoch das neue Modell Opus 5.5 eingeführt, um auf den Schwung von OpenAI nach der Veröffentlichung von GPT-6 Astra zu reagieren.

Die gleichzeitige Aufforderung zur Verlangsamung und zur Beschleunigung der Veröffentlichung ist nicht überraschend. In einer Arena, in der alle beschleunigen, ist der Preis für einseitige Verlangsamung, die Position zur Regeldefinition anderen zu überlassen. Dies ist das Dilemma, dem sich Anthropic seit seiner Gründung gegenübersieht, und der Prospekt hat es nur in Schwarz auf Weiß festgehalten.

07. 518 Milliarden Dollar an Rechenkosten?

Eine weitere weit verbreitete Zahl ist das etwa 518 Milliarden Dollar umfassende Versprechen für Cloud, Rechenleistung und Infrastruktur.

Viele Berichte haben dies als "518 Milliarden Dollar, die im nächsten Jahr für Rechenleistung ausgegeben werden müssen" interpretiert, und selbst die Formulierungen in verschiedenen Versionen von Reuters sind nicht einheitlich. Einige Analysten haben darauf hingewiesen, dass dies der Gesamtwert mehrjähriger Verträge ist und nicht die Ausgaben für ein einzelnes Jahr; gemäß den bereits veröffentlichten Verteilungen beläuft sich der Anteil von Amazon AWS auf etwa 100 Milliarden Dollar, Google Cloud auf etwa 200 Milliarden Dollar, Lambda und Nscale auf etwa 80 Milliarden Dollar, Fluidstack auf etwa 50 Milliarden Dollar und Microsoft Azure auf etwa 30 Milliarden Dollar, während der Rest kleinere Verträge umfasst. Der AWS-Anteil ist ein zehnjähriger Vertrag, der Anfang dieses Jahres abgeschlossen wurde und bis zu 5 Gigawatt Rechenleistung sichern kann.

Selbst wenn man die Gesamtsumme über mehrere Jahre betrachtet, ist diese Zahl immer noch erstaunlich. Bis zum 31. Dezember des letzten Jahres betrugen Anthropics Bargeld, Bargeldäquivalente und kurzfristige Investitionen insgesamt 20,28 Milliarden Dollar. Das Versprechen von 518 Milliarden Dollar ist mehr als das 25-fache dieses Bargeldes.

Dies erklärt auch die Dringlichkeit des Börsengangs. Berichten zufolge könnte Anthropic möglicherweise bis zu 100 Milliarden Dollar an Kapital aufnehmen. Der Börsengang dient in hohem Maße dazu, Geld für die bereits unterzeichneten Rechenleistungsverträge zu finden.

08. Zwei Arten von "Sicherheit", zwei Wege zum Börsengang

Laut früheren Berichten von Reuters wird der öffentliche Börsengang von Anthropic wahrscheinlich bis nach den Zwischenwahlen in den USA im November verschoben. Der Markt, der auf ihn wartet, ist nicht besonders freundlich. KI- und Chip-Aktien haben kürzlich eine Verkaufswelle erlebt; SpaceX stieg am ersten Handelstag im Juni um 19 % auf 160 Dollar, ist jetzt jedoch auf etwa 147 Dollar gefallen, was zwar immer noch über dem Ausgabepreis von 135 Dollar liegt, aber den Investoren mehr Vorsicht gegenüber hoch bewerteten Wachstumsaktien einflößt.

Anthropic wurde zuvor auch wegen seiner Tools von der Regierung unter die Lupe genommen und wurde zeitweise auf die schwarze Liste des Pentagons gesetzt, bevor ein US-Richter dies stoppte; politische Variablen sind ebenfalls ungewiss.

Noch bemerkenswerter ist der Vergleich mit seinem alten Rivalen.

OpenAI hat etwa eine Woche nach Anthropic ebenfalls heimlich einen Börsengangs-Antrag eingereicht und in der Ankündigung erklärt, dass die proaktive Bekanntgabe erfolgt, weil man erwartet, dass die Nachricht durchsickert. Aber im September bestätigte Sam Altman in einem Interview mit Fortune, dass OpenAI in diesem Jahr nicht an die Börse gehen wird, mit der Begründung, dass angesichts der aktuellen Entwicklungen im Bereich Sicherheit jetzt nicht der richtige Zeitpunkt für einen Börsengang sei; zuvor berichtete die New York Times, dass einer der Gründe für die Verzögerung Altman war, der auf einer Bewertung von mindestens 1 Billion Dollar bestand.

Beide Unternehmen sprechen von "Sicherheit"; Anthropic bringt es in seine Governance-Struktur ein und nutzt es als Argument, um Investoren zu überzeugen, während OpenAI es als Grund für die Verzögerung des Börsengangs betrachtet.

Es ist schwer zu sagen, wer aufrichtiger ist. Aber es offenbart eine Tatsache: In dem Moment, in dem KI-Unternehmen an die Börse gehen, ist "Sicherheit" nicht nur ein technisches und ethisches Thema, sondern auch Teil der Kapitalerzählung geworden.

Reuters glaubt, dass dieser Börsengang die Bewertung von Wall Street für führende KI-Unternehmen festlegen wird, einschließlich OpenAI. Sobald Anthropic erfolgreich an die Börse geht, müssen alle führenden Labore mit denselben Fragen konfrontiert werden. Kann die Einnahmenkurve die Rechenkosten decken? Können Kunden durch Verträge gebunden werden? Wie viel Kontrolle sollten die Gründer haben? Ist der Markt bereit, für Geschäfte zu zahlen, die ein Unternehmen aktiv aufgegeben hat?

Der Prospekt muss möglicherweise eine noch ältere Frage beantworten: Kann der Kapitalmarkt ein Unternehmen tolerieren, das "nicht zu tun" als ebenso wichtig erachtet wie "zu tun"?

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