Rückgang der kurzfristigen US-Staatsanleihen um 29 Milliarden Dollar, Nachfrage nach Stablecoins auf dem Prüfstand

Ausländische Investoren haben im Juni 133,5 Milliarden Dollar (ca. 184,6 Billionen Won) netto in den US-Finanzmarkt investiert, während sie gleichzeitig ihre Bestände an kurzfristigen US-Staatsanleihen um 29 Milliarden Dollar (ca. 40,1 Billionen Won) verringerten. Die Frage, inwieweit Dollar-Stablecoins die schwache Nachfrage nach kurzfristigen Staatsanleihen ausgleichen können, ist zu einem gemeinsamen Thema auf dem Anleihe- und Kryptomarkt geworden.

Laut den internationalen Kapitaldaten (TIC) des US-Finanzministeriums betrug der Nettozufluss im Juni, der langfristige und kurzfristige Wertpapiere sowie Bankmittel umfasst, 133,5 Milliarden Dollar. Im selben Monat kauften ausländische Investoren US-Aktien netto im Wert von 181,4 Milliarden Dollar (ca. 250,9 Billionen Won), während der Nettozufluss bei langfristigen US-Staatsanleihen nur 6,8 Milliarden Dollar (ca. 9,4 Billionen Won) betrug und die Bestände an kurzfristigen US-Staatsanleihen um 29 Milliarden Dollar zurückgingen.

Der Rückgang bei den kurzfristigen Staatsanleihen war nicht auf einen Monat beschränkt. Aus den TIC-Daten geht hervor, dass die Bestandsveränderung ausländischer Investoren bei kurzfristigen US-Staatsanleihen im Mai -43,5 Milliarden Dollar (ca. 60,2 Billionen Won) und im Juni -29 Milliarden Dollar betrug. Die kumulierte Rückgangssumme über zwei Monate beträgt 72,5 Milliarden Dollar (ca. 100,3 Billionen Won).

TIC ist eine monatliche Statistik, die den Wertpapierhandel und die kurzfristigen Geldflüsse zwischen den USA und dem Ausland erfasst. Da die Bestände oft nach den Aufbewahrungsstellen erfasst werden, ist es jedoch schwierig, die endgültigen Besitzer in einzelnen Ländern genau zu bestimmen. Daher zeigt die Zahl für Juni zwar die Veränderungen in der Mittelverteilung aller ausländischen Investoren, erklärt jedoch nicht, welcher Investor aus welchem Grund seine Bestände an kurzfristigen Staatsanleihen verringert hat.

Die Geldflüsse können eher als Präferenzunterschiede zwischen den Anlageklassen interpretiert werden, als dass sie eine Flucht vor US-Vermögenswerten darstellen. Insgesamt floss ausländisches Kapital in die USA, wobei ein erheblicher Teil in Aktien investiert wurde. Im Gegensatz dazu zeigt sich bei kurzfristigen US-Staatsanleihen, die als liquide Vermögenswerte gelten, ein Rückgang der Bestände über zwei Monate.

An dieser Stelle kommen Dollar-Stablecoins wie Tether (USDT) und USD Coin (USDC) ins Spiel. Wenn Nutzer Dollar bei den Emittenten hinterlegen und Stablecoins erhalten, verwalten die Emittenten Vermögenswerte zur Deckung von Rückzahlungsanfragen. Diese Vermögenswerte bestehen in der Regel aus Bargeld, kurzfristigen US-Staatsanleihen und rückkaufbaren Anleihen, die schnell in Bargeld umgewandelt werden können.

Kurzfristige Staatsanleihen haben eine kurze Laufzeit und hohe Liquidität, weshalb sie wie liquide Vermögenswerte verwendet werden. Stablecoin-Emittenten halten ebenfalls Dollar-Vermögenswerte zur Deckung von Rückzahlungen und nutzen kurzfristige Staatsanleihen sowie rückkaufbare Anleihen und Repo-Geschäfte. Daher steht die Ausweitung des Angebots an kurzfristigen Staatsanleihen in Verbindung mit den Diskussionen über die Vermögenswerte von Stablecoins und die Dollar-Liquidität, wie bereits in früheren Berichten erwähnt.

Tether gab in seinem Prüfbericht für das zweite Quartal am 31. Juli bekannt, dass die Gesamtsumme der Vermögenswerte zum 30. Juni 187,75 Milliarden Dollar (ca. 259,6 Billionen Won) betrug, während die Gesamtschulden 183,64 Milliarden Dollar (ca. 254 Billionen Won) und die überschüssigen Reserven 4,1 Milliarden Dollar (ca. 5,7 Billionen Won) betrugen. Die im Umlauf befindlichen Token beliefen sich auf 184,6 Milliarden Dollar (ca. 255,3 Billionen Won), was einem Anstieg von etwa 446 Millionen Dollar (ca. 6,2 Milliarden Won) im Vergleich zum Ende des ersten Quartals entspricht.

Die Größe der Reserven von Tether ist im Staatsanleihemarkt nicht unerheblich. Zum Ende des zweiten Quartals hielt Tether direkt kurzfristige US-Staatsanleihen im Wert von 114,96 Milliarden Dollar (ca. 159 Billionen Won), während die Positionen in Overnight- und regulären rückkaufbaren Anleihen 25,62 Milliarden Dollar (ca. 35,4 Billionen Won) betrugen. Der Rückgang von 29 Milliarden Dollar bei den kurzfristigen Staatsanleihen im Juni entspricht etwa einem Viertel des direkten Bestands von Tether an kurzfristigen Staatsanleihen.

Allerdings kann aus diesem Vergleich nicht geschlossen werden, dass Tether die von ausländischen Investoren verkauften kurzfristigen Staatsanleihen absorbiert hat. Der Anstieg der im Umlauf befindlichen Token war nur ein Teil des Rückgangs bei den kurzfristigen Staatsanleihen im Juni, und aus den öffentlichen Daten lässt sich nicht ableiten, ob die von ausländischen Investoren verkauften Staatsanleihen direkt an Stablecoin-Emittenten übergegangen sind. DefiLlama schätzte auch, dass die gesamte Marktkapitalisierung der Stablecoins um den 21. August etwa 302,1 Milliarden Dollar (ca. 417,8 Billionen Won) betrug.

Das regulatorische Umfeld zieht diese Struktur in den institutionellen Rahmen. Das US-Finanzministerium erklärte in den am 17. August veröffentlichten Erläuterungen zu den Stablecoin-Vorschriften, dass das GENIUS-Gesetz von Emittenten von zahlungsfähigen Stablecoins die Haltung von hochliquiden Reserven verlangt. Zu den zulässigen Reserven gehören Bargeld, Einlagen, kurzfristige US-Staatsanleihen, rückkaufbare Anleihen mit Staatsanleihen als Sicherheit und staatliche Geldmarktfonds.

Circle verwendet eine ähnliche Struktur für die Reserven. Circle gab auf seiner Transparenzseite bekannt, dass der Großteil der USDC-Reserven im Circle Reserve Fund verwaltet wird, der von BlackRock betrieben wird. Dieser Fonds kann Bargeld, kurzfristige US-Staatsanleihen und rückkaufbare Anleihen für Overnight-Geschäfte enthalten.

Der Grund, warum die politischen Entscheidungsträger Stablecoins ins Visier nehmen, liegt darin, dass die Nachfrage nach Dollar-Zahlungen und die Nachfrage nach Staatsanleihen innerhalb derselben Struktur miteinander verbunden sind. Wenn ausländische Nutzer Dollar-Stablecoins halten, kann der Emittent einen Teil dieser Reserven in den Markt für US-Staatsanleihen oder Repo-Geschäfte investieren. Allerdings führt ein Anstieg des Angebots an Stablecoins nicht zwangsläufig zu einem Anstieg der Nettosnachfrage nach Staatsanleihen, und es gibt auch Analysen, die darauf hinweisen, dass die Wirkung verringert werden kann, wenn die Nachfrage bestehender Einlagen oder Geldmarktfonds ersetzt wird.

Es gibt auch Druck in die entgegengesetzte Richtung. Wenn die Neuemissionen stagnieren, sind die zusätzlichen Kaufmöglichkeiten begrenzt, und bei umfangreichen Rückzahlungen müssen die Emittenten kurzfristige Staatsanleihen verkaufen oder auf die Fälligkeit warten, um Bargeld zu beschaffen. Stablecoins werden als stabile Nachfragemittel betrachtet, können jedoch gleichzeitig einen Liquiditätsdruck auf den Staatsanleihemarkt ausüben.

Für inländische Investoren ist die Veränderung der Nachfrage nach kurzfristigen Staatsanleihen ein Indikator, um die Dollar-Liquidität und den Stablecoin-Markt gemeinsam zu betrachten. Da Stablecoins als Sicherheiten für den Handel und Zahlungsmittel verwendet werden, steht die Einbeziehung von Staatsanleihen in die Reserven in Verbindung mit der Interpretation der Liquidität im Kryptomarkt. Ob die Bestände an kurzfristigen Staatsanleihen ausländischer Investoren und die Umlaufmenge der Stablecoins in die gleiche Richtung tendieren, ist der nächste Punkt zur Überprüfung.

Die nächsten TIC-Daten des US-Finanzministeriums werden am 16. September um 16 Uhr Washingtoner Zeit und am 17. September um 5 Uhr koreanischer Zeit veröffentlicht. Diese Daten werden die Veränderungen der Bestände ausländischer Investoren an kurzfristigen Staatsanleihen im Juli widerspiegeln.

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