Wer erhebt die Mautgebühren im Zeitalter der Tokenisierung?

Der Wettbewerb um die Tokenisierung wurde innerhalb von 48 Stunden vollständig neu definiert.

Verfasser: EX.IO

Früher war der entscheidende Faktor, „wer zuerst die Vermögenswerte auf die Blockchain bringt“; heute hat sich das Spiel zu „wer die zugrunde liegende Infrastruktur für die Tokenisierung kontrolliert“ gewandelt – Abwicklung, Verwahrung, Settlement, Rückkauf. Kapital interessiert sich nicht mehr nur dafür, „wer die Schienen gebaut hat“, sondern beginnt, „den Schienen selbst einen Preis zu geben“.

In den letzten zwei Tagen haben drei Kapitalströme die erste Marktpreisfindung für diese „nachgelagerte Infrastruktur“ abgeschlossen:

• PE-Angebot: Bain Capital führt die Finanzierung für Abwicklung + Verwahrer RQD* mit 74 Millionen USD an, um in die Tokenisierungsinfrastruktur zu investieren;
• Übernahmeangebot: Mirae Asset aus Südkorea erwirbt Digital X und skizziert einen Plan für 10,9 Milliarden USD für „Stablecoins + RWA + STO“;
• Marktvalidierung: Virtu, M1X und Tradeweb führen den ersten On-Chain-Rückkauf von Staatsanleihen durch, mit einer atomaren Abwicklung in 10 Minuten.

Drei Aktionen, die auf dieselbe Schlussfolgerung hindeuten: Die Tokenisierung an der Front ist das „Ticket“, die nachgelagerte Infrastruktur ist das „Zahlungstor“. Und das Kapital hat bereits begonnen, für dieses Tor einen Preis zu setzen.

Von „wer die Schienen kontrolliert“ zu „was die Schienen wert sind“

Lassen Sie uns zunächst einen Zeitrahmen festlegen, um die Geschwindigkeit dieser Entwicklung zu verstehen.

Am 25. und 26. August beobachteten wir „Institutionen, die ihre eigenen Schienen bauen“: 39 Bankenverbände gründen die BankChain Alliance, DTCC/ICE erkunden On-Chain-Abwicklung, ZeroHash beantragt eine OCC-Trust-Lizenz, Copper sieht sich einem drastischen Rückgang der Bewertung gegenüber (laut Berichten).

Das war der Kampf um die „Kontrolle“ – wer definiert die Schienen.

Am 27. und 28. August rückte die Frage einen Schritt weiter: Das Kapital begann zu beantworten, „was diese Schienen wert sind“.

• PE setzt 74 Millionen USD auf die zukünftigen Cashflows eines Abwicklungs- und Verwahrungsunternehmens;
• Ein Billionen-Dollar-Asset-Manager kauft die Lizenz und die Kundenbasis einer nächsten Börse;
• Market Maker und elektronische Handelsplattformen führen echte Repo-Transaktionen durch, um zu beweisen, dass „On-Chain-Besicherungsfinanzierung“ tatsächlich funktioniert.

„Kontrolle“ ist Strategie, „Preis“ ist Ergebnis. Wenn Kapital beginnt, Preise festzulegen, bedeutet das, dass dieser Wettbewerb die „Geschichten erzählen“-Phase überschritten hat und in die „Cashflow berechnen“-Phase eingetreten ist.

Preissetzung im Primärmarkt: Bain Capital setzt auf „Abwicklungsgebühren“

Die am leichtesten übersehbare, aber signifikanteste Nachricht in diesen drei Tagen ist die Finanzierung von 74 Millionen USD für RQD*.

RQD* (Sternchen ist Teil des offiziellen Firmennamens) ist ein US-amerikanisches Abwicklungs- und Verwahrungsunternehmen, das diese Runde von 74 Millionen USD anführt, um klarzustellen, dass es in digitale Vermögenswerte und Tokenisierungsinfrastruktur investieren möchte.

Warum ist das wichtig?

Weil Abwicklung und Verwahrung im traditionellen Finanzwesen eine Art „wenig sexy, aber sehr profitabel“ Geschäft sind. DTCC verarbeitet täglich Hunderte von Billionen USD an Wertpapierabwicklungen, nicht aufgrund der Vermögenswerte selbst, sondern aufgrund der strukturellen Gebühren, die besagen: „Wenn Sie bei mir abwickeln, müssen Sie Gebühren zahlen“. Dies ist das Geschäftsmodell, das dem „Zahlungstor“ im Finanzsystem am nächsten kommt.

Bain Capital investiert in die „tokenisierte Version dieses Zahlungsgates“.

Wenn PE beginnt, auf „wer die Abwicklungs-/Settlement-Ebene des tokenisierten Marktes kontrolliert“ zu setzen, wettet es auf dasselbe: In der nächsten Generation der Finanzinfrastruktur ist das Recht auf Abwicklungs- und Settlementgebühren ein Vermögenswert, der beständige Cashflows generieren kann.

Die Geschichte von Copper beweist dies aus einer anderen Perspektive. Letzte Woche haben wir bereits berichtet: Copper wurde einst mit 2,5 Milliarden USD bewertet, heute bieten Käufer weit weniger als die 500 Millionen USD, die sie verlangen. Ein Verwahrer, der „Technologie hat, aber keine Lizenz“, sieht sich einem drastischen Rückgang der Bewertung gegenüber (laut Berichten); ein Unternehmen mit „Abwicklungslizenz und Zugang zur institutionellen Abwicklung“ wird von PE umworben.

Technologie ist Kosten, Lizenzen und Gebührenrechte sind Vermögenswerte.

Wer kauft die „asiatische Vertriebsinfrastruktur“?

Wenn Bain in das „Abwicklungszahlungstor“ investiert, dann kauft Mirae Asset die „asiatische Vertriebsinfrastruktur“.

Mirae Asset Financial Group, einer der größten Vermögensverwalter Südkoreas, erwirbt die Krypto-Börse Digital X (ehemals Korbit). Der Gründer Park Hyun-joo skizziert daraufhin einen Plan, der nicht „ich will Krypto handeln“ lautet, sondern „Stablecoins + RWA + STO“ in drei Linien verfolgt, mit dem Ziel eines 10,9 Milliarden USD „Krypto-Imperiums“ (so nennt er es).

Wenn wir es aufschlüsseln, kauft diese Übernahme nicht nur Coins, sondern zwei Dinge:

1. Lizenzen – die Compliance-Lizenz der Börse ist eine notwendige Voraussetzung für die Ausgabe von Stablecoins und die Listung von RWA/STO;
2. Kundenbasis – die bestehenden Nutzer der Börse sind die sofort verfügbaren Vertriebskanäle für die tokenisierten Fonds und Stablecoins des Vermögensverwalters.

Das ist die asiatische Version von „Distribution ist die neue Emission“: Vermögensverwalter sind nicht mehr zufrieden damit, „Fonds an andere zur Verteilung zu übergeben“, sondern kaufen direkt eine Börse und agieren selbst als „Emission + Distribution + Verwahrung“ in einer integrierten Infrastruktur.

Das ist dasselbe Drehbuch wie letzte Woche, als „Banken, die nicht konkurrieren können, sich zusammenschließen“. Der größte Vermögensverwalter Südkoreas, der seine eigenen Schienen baut, bedeutet, dass der Wettbewerb um „eigene Schienen zu bauen“ bereits von den Clearingzentren in Europa und den USA auf die asiatischen Vermögensverwalter übergegriffen hat.

Preissetzung der Geldmarktpipeline: Virtu×Tradeweb nutzt Offshore-Staatsanleihen für Repo

Von den drei Kapitalströmen ist das technischste und bedeutendste diese Repo-Transaktion.

Der Market Maker Virtu Financial, die elektronische Handelsplattform Tradeweb und M1X Global haben einen vollständigen On-Chain-Rückkauf abgeschlossen. Die Sicherheiten sind keine traditionellen Staatsanleihen, sondern die auf der Blockchain der Marshallinseln ausgegebenen souveränen digitalen Anleihen USDM1 – eine digitale Anleihe, die 1:1 durch kurzfristige US-Staatsanleihen gedeckt ist, mit New Yorker Rechtsstruktur und Zinszahlungen während der Haltezeit. Der gesamte Repo- und Rückkaufzyklus wurde innerhalb von 10 Minuten auf dem Canton-Netzwerk atomar abgewickelt, die Verwahrung erfolgt durch Institutionen wie Anchorage Digital, BitGo und tZERO.

Das Gewicht dieser Transaktion liegt nicht im Betrag, sondern in der Struktur:

• Sie beweist, dass „Besicherungsfinanzierung“ das höchste Wertpotenzial tokenisierter Vermögenswerte darstellt. Eine souveräne digitale Anleihe hat den wertvollsten Nutzen nicht darin, „gehandelt zu werden“, sondern als Sicherheiten für Kredite verwendet zu werden. Repo ist die zentrale Pipeline des Geldmarktes, und jetzt kann diese Pipeline auf institutionellen Blockchain-Schienen betrieben werden.
• Sie umgeht das regulatorische Vakuum in den USA mit „offshore souveränen Anleihen“. Warum sind die Sicherheiten die souveränen digitalen Anleihen der Marshallinseln und nicht die tokenisierte Version von US-Staatsanleihen? Weil die Regeln für die Abwicklung, Verwahrung und Besicherung von tokenisierten Wertpapieren in den USA noch nicht festgelegt sind. Market Maker und elektronische Handelsplattformen beweisen zunächst offshore, dass die Pipeline funktioniert, und warten darauf, dass die US-Regeln (SEC-Verwahrungsregeln, Reg Crypto) in Kraft treten, bevor sie wieder onshore zurückkehren.

Hier steckt eine wichtige Einschätzung: Die „souveränen digitalen Anleihen“ der Marshallinseln sind nicht das Endziel, sondern ein Platzhalter für „konforme Sicherheiten“.

Die ausführenden Parteien Virtu und Tradeweb sind alles regulierte traditionelle Finanzakteure. Das bedeutet, dass das Preissetzungsrecht für diese Pipeline der „On-Chain-Besicherungsfinanzierung“ von traditionellen Market Makern und elektronischen Handelsplattformen im Voraus beansprucht wird.

Die Emissions- und Vertriebsseite expandiert synchron

Während die nachgelagerte Infrastruktur bepreist wird, bleibt die Front nicht untätig – aber die Richtung ist interessant: Die Front „läuft auf Volumen“, während die Rückseite „Wände baut“.

• Emissionsseite: Bitfinex Securities hat für eine luxemburgische Nickelmetallplattform (unterlegt mit etwa 1,6 Milliarden USD an hochreinem Nickelmaterial) 50 Millionen USD an tokenisiertem Kapital beschafft und damit einen Rekord aufgestellt. Dies ist ein Meilenstein für „Commodity RWA“, von „On-Chain“ zu „echter Finanzierung“.
• Vertriebsseite: Einer der größten Einzelhandelsbroker in den USA, Charles Schwab, erweitert seine neue Krypto-Plattform von BTC/ETH auf Solana, Avalanche und Chainlink. Broker sind nicht mehr damit zufrieden, nur die Hauptwährungen zu listen, sondern beginnen, andere Altcoins in den Einzelhandel zu bringen.
• Regulierungsseite: Großbritannien plant, der Bank von England ein neues Ziel für Stablecoins hinzuzufügen (Finanzstabilität bleibt oberste Priorität). Der regulierte Stablecoin-Rahmen wird in Großbritannien und Europa weiter vorangetrieben.

Wenn wir diese fünf Punkte zusammen betrachten, ergibt sich ein Vergleich:

Die Front (Emission, Listung, Vertrieb) „läuft auf Volumen“ – jeder kann teilnehmen, je mehr, desto besser; die Rückseite (Abwicklung, Settlement, Verwahrung, Repo) „baut Wände“ – je höher, desto teurer.

Schwab kann über Nacht SOL/AVAX/LINK listen, weil die „Listung“ nicht knapp ist. Aber die Repo-Transaktion von Virtu×Tradeweb, die dahinterstehenden Abwicklungs-, Settlement-, Verwahrungs- und Rechtsstrukturen, kann keine Krypto-nativen Plattform über Nacht replizieren.

Die nachgelagerte Infrastruktur ist der wirklich knappe Teil der Tokenisierung.

Wenn wir die drei Kapitalströme zusammenfassen, ist die Beobachtung von EX.IO Research:

Der Wertfokus der Tokenisierung hat sich unwiderruflich von der „Front-End-Emission“ auf die „nachgelagerte Infrastruktur“ – Abwicklung, Settlement, Verwahrung, Repo – verschoben. Und in dieser Woche hat das Kapital mit drei Strömen (PE-Wette, M&A-Übernahme, Geldmarkt-Repo) diesen nachgelagerten Bereich bewertet.

Das bedeutet drei Dinge:

Erstens, die „gelisteten Vermögenswerte“ sind nicht mehr die Burggraben. Die Erweiterung von Schwab zeigt, dass die Barrieren im Frontend-Vertrieb schnell verschwinden – jeder kann teilnehmen, je mehr, desto besser. Der Wettbewerb um die „Anzahl der gelisteten Coins“ hat keine Differenzierung mehr.

Zweitens, „Abwicklung / Settlement / Verwahrung / Besicherungsfinanzierung“ sind die Bereiche, die Gebühren erheben, Wände bauen und beständige Cashflows generieren können. Bain investiert in RQD*, was das „Abwicklungszahlungstor“ ist, Mirae kauft Digital X, was die „Vertriebs- und Lizenzinfrastruktur“ ist, und Virtu/Tradeweb, die Repo-Transaktionen durchführen, was die „Besicherungsfinanzierungspipeline“ ist. Der wahre Wert liegt in der nachgelagerten Infrastruktur.

Drittens, „reguliert, prüfbar, besicherbar“ ersetzt „On-Chain“ als das zentrale Verkaufsargument. Dass die souveränen digitalen Anleihen der Marshallinseln als Repo-Sicherheiten verwendet werden können, liegt nicht daran, dass „sie auf der Blockchain sind“, sondern daran, dass „sie eine New Yorker Rechtsstruktur haben, lizenziert verwahrt werden können und atomar abgewickelt werden können“. Ob Vermögenswerte auf die Blockchain gebracht werden können, ist längst nicht mehr selten; selten ist, „wer Vermögenswerte abwickeln, abwickeln, besichern und prüfen kann“.

Eine klarere Aussage: Die Gewinner der Tokenisierung sind nicht die, die „am meisten auf die Blockchain bringen“, sondern die, die „an der Abwicklungs- und Clearing-Pipeline Mautgebühren erheben können“.

Es ist wichtig zu beachten, dass die oben genannten Preissignale immer noch frühe Einzelfälle sind – die On-Chain-Repo-Transaktion ist derzeit ein Einzelgeschäft, und die Skalierbarkeit wurde noch nicht validiert; die Finanzierung von RQD* und die Übernahme von Mirae befinden sich ebenfalls noch in der Phase „Wette“ und nicht in der Phase „Erzielung beständiger Cashflows“. All dies sind Marktbeobachtungssignale und keine Handelssignale.

Darüber hinaus glauben wir auch, dass der Wertfokus der Tokenisierung bereits auf die „nachgelagerte Infrastruktur“ verschoben wurde. Die Front (Emission / Listung / Vertrieb) läuft auf Volumen, während die Rückseite (Abwicklung / Settlement / Verwahrung / Repo) Wände baut. Gleichzeitig beginnt das Kapital, die nachgelagerte Infrastruktur zu bewerten, was darauf hinweist, dass der Wettbewerb in die „Cashflow-Berechnung“-Phase eingetreten ist. Bain investiert in RQD*, Mirae kauft Digital X, und Virtu/Tradeweb führen Repo-Transaktionen durch, die drei Ströme entsprechen dem Primärmarkt, der Übernahme und dem Geldmarkt. Und es ist bemerkenswert, dass „reguliert, prüfbar, besicherbar“ das zentrale Verkaufsargument ersetzt, das „On-Chain“ war. Wer an der Abwicklungs- und Clearing-Pipeline Mautgebühren erhebt, ist der Gewinner der Tokenisierung – nicht der, der am meisten auf die Blockchain bringt.

Die Spielregeln wurden umgeschrieben, und das Spiel selbst beginnt neu.