Warum 89 % der tokenisierten RWAs untätig bleiben, trotz eines Marktes von 34,6 Milliarden Dollar: Falcon-Manager erklärt

Der Markt für tokenisierte reale Vermögenswerte hat einen On-Chain-Wert von 34,6 Milliarden Dollar erreicht, aber nur 3,79 Milliarden Dollar wurden in Protokollen eingesetzt, was bedeutet, dass etwa 89 % des ausgegebenen Wertes untätig bleiben. Zusammenfassung

• Etwa 11 % des 34,6 Milliarden Dollar schweren Marktes für tokenisierte RWAs sind in Protokollen eingesetzt.
• BlackRocks BUIDL, Franklin Templetons BENJI und Circles USYC haben alle eine Nutzung von unter 1 %.
• JAAA und reUSD haben laut DeFiLlama eine Nutzungsrate von über 97 %.
• Falcon Finance prüft rechtliche Ansprüche, Rücknahmen, Liquidität, Preisgestaltung und Kreditqualität, bevor RWA-Sicherheiten akzeptiert werden.

Die Daten von DeFiLlama zeigen einen deutlichen Unterschied zwischen dem Wert der On-Chain ausgegebenen tokenisierten Vermögenswerte und dem Betrag, der in dezentralen Finanzprotokollen verwendet wird.

BlackRocks BUIDL hat eine Nutzungsrate von 0,64 %, während Franklin Templetons BENJI bei 0 % und Circles USYC bei 0,52 % liegt, so die Plattform. Jedes Produkt bietet den Inhabern Zugang zu renditebringenden Vermögenswerten, aber nur ein geringer Teil ihres ausgegebenen Wertes ist in die von DeFiLlama gemessenen Protokolle geflossen.

Produkte, die als Sicherheiten verwendet werden, zeigen ein anderes Muster. Der tokenisierte Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fonds von Centrifuge, bekannt als JAAA, hat eine Nutzungsrate von 97,97 % erreicht, während der reUSD von Re Protocol bei 97,87 % und SyrupUSDT von Maple Finance bei 88,84 % liegt.

Artem Tolkachev, Chief RWA Officer bei Falcon Finance, sagte gegenüber crypto.news, dass die Lücke nicht nur anhand einer Nutzungszahl verstanden werden kann. Seiner Meinung nach müssen Analysten zunächst untersuchen, wozu das Vermögen geschaffen wurde, und dann herausfinden, wo die Inhaber es verwenden.

"Eine niedrige Nutzung ist eine schwache Nützlichkeit, wenn ein Produkt gebaut und bepreist wurde, um dagegen ausgeliehen zu werden, und nach dem Start flach bleibt", sagte Tolkachev.

"Ein zugrunde liegender Fonds, der für Erträge gehalten wird und rechtzeitig zurückgezahlt wird, erfüllt seine Aufgabe bei null Nutzung."

Die Nutzung tokenisierter RWAs erfordert mehr als eine Maßnahme

Tolkachev unterteilt die Nutzung in zwei Ebenen. Auf der Vermögensebene untersucht er die Rücknahmegeschwindigkeit, die Partei, die für die Rücknahmen verantwortlich ist, die Stabilität der Rendite und die Verluste, die Inhaber nach einem Ausfall erleiden könnten.

Auf der Nutzungsebene betrachtet er, ob ein Vermögen für Erträge gehalten, als Sicherheit an einer zentralen Börse hinterlegt oder einem DeFi-Protokoll zur Verfügung gestellt wird. Jeder Weg birgt unterschiedliche Bedingungen und Risiken, sagte er, was die Protokollnutzung zu einem unvollständigen Maß für die Gesamtnachfrage macht.

Vermögenswerte, die von Verwahrstellen gehalten oder als Margin an Derivatebörsen bereitgestellt werden, können eine wirtschaftliche Funktion erfüllen, ohne in den DeFi-Nutzungsdaten zu erscheinen. Geldmarktfonds beispielsweise werden häufig als Cash-Management-Produkte und nicht als Vermögenswerte gekauft, die durch Kreditpools zirkulieren müssen.

Laut Tolkachev erfordern Wrapper, die speziell für DeFi entwickelt wurden, einen anderen Test. Wenn ihr Hauptzweck darin besteht, das Ausleihen oder andere On-Chain-Aktivitäten zu unterstützen, kann eine niedrige Nutzungsrate nach dem Start auf eine schwache Akzeptanz hinweisen.

Eine ähnliche Lücke ist auf Netzwerkebene aufgetreten. Ein Bericht aus dem August ergab, dass der RWA-Markt von Stellar von etwa 785 Millionen Dollar im Januar auf mehr als 3 Milliarden Dollar im Juli gewachsen ist, während die RWA-fähigen Pools auf seinem Blend-Kreditprotokoll nur etwas mehr als 2 Millionen Dollar hielten.

RedStone führte einen Teil der Lücke auf die Schwierigkeit zurück, traditionelle Vermögenswerte rund um die Uhr zu bewerten. US-Staatsanleihen, Geldmarktfonds und Unternehmensanleihen produzieren keine kontinuierlichen Marktpreise wie Bitcoin oder Ether, was die Kreditprotokolle dazu zwingt, veraltete Bewertungen zu verwalten, wenn die zugrunde liegenden Märkte geschlossen sind.

Falcon wendet fünf Tests an, bevor RWA-Sicherheiten akzeptiert werden

Bevor Falcon Vermögenswerte wie JAAA, den JTRSY Treasury-Fonds oder tokenisierte mexikanische CETES akzeptiert, sagte Tolkachev, dass der Underwriting-Prozess auf zwei Ergebnisse fokussiert ist: wie schnell das Protokoll beschlagnahmte Sicherheiten in Bargeld umwandeln kann und wie viel Wert es unter angespannten Bedingungen zurückgewinnen könnte.

Der erste Test betrifft den rechtlichen Anspruch des Tokeninhabers. Falcon prüft, ob der Token einen perfekten Anspruch auf Vermögenswerte bietet, die durch eine bankrottsichere Struktur gehalten werden, oder lediglich ein ungesichertes Versprechen des Emittenten darstellt. Die Überprüfung berücksichtigt auch, was mit den Inhabern passiert, wenn der Emittent scheitert.

Die Rückzahlungsbedingungen bilden den zweiten Test. Einige tokenisierte Geldmarktfonds können direkt in einen Stablecoin onchain zurückgezahlt werden, während Liquiditätsfazilitäten Fondsanteile zum Nettoinventarwert in ihre eigenen Bilanzen kaufen können. Andere Produkte hängen vom Emittenten und dem Zeitplan ab, der in den Fondsdokumenten festgelegt ist.

"Wir lesen die Dokumente, nicht die Präsentation", sagte Tolkachev. "Ein Sicherungsvermögen, das man in Stresssituationen nicht verlassen kann, ist kein Sicherungsvermögen."

Falcon prüft dann die Liquidität des Sekundärmarktes, um festzustellen, ob ein anderer Käufer existiert oder ob die Rückzahlung der einzige Ausweg ist. Ein begrenzter Sekundärmarkt kann eine Liquidation verlangsamen oder das Protokoll zwingen, einen niedrigeren Preis zu akzeptieren, wenn es eine Position schließen muss.

Der vierte Test betrifft den Preisfeed, einschließlich wie das Vermögen bewertet wird und ob die Daten Manipulationen widerstehen können, wenn der zugrunde liegende Markt geschlossen ist. Die Kreditqualität vervollständigt die Überprüfung durch eine Bewertung von Ratings, Duration, Emittentenaussetzung und Portfoliokonzentration.

Falcon klassifiziert JAAA als Exposition gegenüber AAA-bewerteten besicherten Kreditverpflichtungen, während JTRSY kurzfristige US-Staatsanleihen hält und CETES kurzfristige mexikanische Staatsanleihen darstellt. Das Protokoll hat JAAA und JTRSY als akzeptierte Sicherheiten hinzugefügt und tokenisierte mexikanische Anleihen separat integriert.

"Wenn einer dieser fünf Beine versagt, wird es kein Sicherungsvermögen, egal wie attraktiv die Rendite ist", sagte Tolkachev.

Geschlossene Märkte erhöhen das Liquidationsrisiko für tokenisierte RWAs

DeFi-Darlehen laufen kontinuierlich, aber die Wertpapiere hinter vielen RWA-Token werden nur zu bestimmten Zeiten gehandelt. Tolkachev sagte, dass Falcon Sicherheitenfaktoren festlegt, indem es die Preisvolatilität, die benötigte Zeit zum Verkauf des Vermögenswerts und den Zeitraum misst, in dem das Protokoll möglicherweise nicht transagieren oder eine neue Bewertung erhalten kann.

Strukturierte Kredite und nicht-US-Staatsanleihen können über Nacht oder am Wochenende nicht gehandelt werden. Ein Kreditnehmer kann während dieses Zeitraums dennoch eine Liquidationsschwelle erreichen, was das Protokoll mit Sicherheiten zurücklässt, die es nicht sofort verkaufen kann.

Um die Diskrepanz zu berücksichtigen, wendet Falcon größere Abschläge an, wenn ein zugrunde liegender Markt lange Schließungen oder begrenzte sekundäre Liquidität aufweist. Die Liquidationsschwellen beinhalten auch einen Puffer für Zeiträume, in denen das Vermögen nicht gehandelt werden kann, während der Preisbildungsprozess eine veraltete Bewertung halten oder abwerten kann, anstatt sich auf einen dünnen Handel außerhalb der regulären Handelszeiten zu verlassen.

Wochenendnachrichten schaffen ein weiteres Risiko, da das Kredit- oder Staatsvermögen zu einem anderen Preis wiedereröffnet werden kann. Tolkachev sagte, dass Falcon einen Puffer für solche Lücken hinzufügt und die Kreditaufnahmefähigkeit entsprechend dem, was das Protokoll während des schwierigsten Handelsfensters des Vermögens liquidieren könnte, anpasst, anstatt den vollen Nennwert zu verwenden.

Das Thema hat direkte Relevanz für tokenisierte US-Staatsanleihen und Fonds, die amerikanische Staatswertpapiere halten. Obwohl ihre Blockchain-Token zu jeder Stunde bewegt werden können, hängen zuverlässige Preise und der Zugang zum zugrunde liegenden Treasury-Markt weiterhin von traditionellen Handels-, Abwicklungs- und Rückzahlungssystemen ab.

Ein Leitfaden zur Tokenisierung von RWAs aus dem Juni stellte fest, dass das Platzieren eines Vermögenswerts onchain dessen rechtlichen Charakter nicht verändert. Tokeninhaber sind weiterhin auf Fondsstrukturen, Verwahrer, Übertragungsbeschränkungen und die Gesetze, die den zugrunde liegenden Anspruch regeln, angewiesen.

Die Underwriting-Kapazität für RWAs bleibt konzentriert

Wenige DeFi-Protokolle akzeptieren strukturierte Kredite oder Staatsanleihen als Sicherheiten, da die Überprüfung rechtliche, kreditliche und operationale Expertise erfordert, so Tolkachev. Die meisten Kreditprotokolle wurden entwickelt, um liquide Krypto-Token mit kontinuierlichen Wechselkursen aufzulisten, ein Modell, das keine Fondsunterlagen, Insolvenzansprüche oder von Emittenten verwaltete Rücknahmen abdeckt.

Die Underwriting-Prozesse erfordern auch, dass Protokolle Liquidationsverfahren für Vermögenswerte erstellen, deren Märkte möglicherweise geschlossen sind, wenn ein Darlehen unterbesichert wird. Da ein Großteil dieser Arbeit spezifisch für jedes Produkt ist, sagte Tolkachev, dass sie nicht vollständig automatisiert werden kann.

Infolgedessen hat sich die Kapazität an einer kleinen Anzahl von Orten konzentriert, die solche Überprüfungen durchführen können. Pools, die Vermögenswerte akzeptieren, die für die Verwendung als Sicherheiten gebaut wurden, können schnell gefüllt werden, während viel größere tokenisierte Fonds außerhalb der Kredit- und Leihmärkte bleiben.

Centrifuge bietet ein Beispiel für die Nachfrage, die sich um ein Vermögen mit einer definierten Verwendung konzentriert. Im August 2025 überschritt der Gesamtwert, der gesperrt war, 1,1 Milliarden Dollar, unterstützt von mehr als 653 Millionen Dollar in JAAA und über 392 Millionen Dollar in seinem tokenisierten Treasury-Fonds. Zu diesem Zeitpunkt war JAAA für nicht-US-amerikanische professionelle Investoren mit einer Mindestinvestition von 500.000 Dollar verfügbar.

Tolkachev sagte, dass die Erweiterung der Underwriting-Kapazität gemeinsame Standards erfordern würde, die die rechtlichen Rechte, die an RWA-Token gebunden sind, und den Prozess für deren Rücknahme abdecken. Er forderte auch zuverlässige Preisfeeds für Vermögenswerte mit geschlossenen Handelszeiten und detaillierte Offenlegungen zur Portfoliozusammensetzung, Emittentenaussetzung und Konzentration.

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