El plan de préstamo de 50 millones de dólares de Aave podría perder dinero sin un solo incumplimiento

El negocio de préstamos institucionales propuesto por Aave pondría colateral cripto en ambos lados de la cadena de financiamiento. Las instituciones pledgerían Bitcoin o Ether para préstamos en dólares, mientras que la organización que gobierna el protocolo de préstamos de Aave inicialmente tomaría prestados esos dólares contra un fondo separado de sus propios activos cripto.

La aclaración del 30 de septiembre de Aave Labs identifica a una entidad de Aave Labs como el prestamista contractual y confirma que la ruta financiada por el DAO pagaría las tasas de interés de préstamos en stablecoin Aave V3 vigentes. Eso hace que la capacidad del prestatario para cumplir con una llamada de margen sea solo una prueba del negocio. La posición de financiamiento podría enfrentar su propia presión de colateral o costos de interés en aumento mientras un préstamo institucional permanezca al día.

La organización gobernante de Aave, el DAO, está considerando dos autorizaciones de financiamiento propuestas: un fondo de emisión de 25 millones para GHO, la stablecoin de Aave, y hasta 25 millones de dólares en préstamos de USDC o USDT contra los activos del DAO. El alcance incluye BTC y ETH. La solicitud combinada de 50 millones de dólares es capacidad para préstamos contra BTC y ETH; los préstamos pendientes reales siguen sin ser divulgados.

Aave Labs informa aproximadamente 300 millones de dólares de demanda indicada y describe una instalación principal de BTC de 20 millones de dólares. La tubería de demanda y la instalación principal son indicativas, con los desembolsos reales aún por reportar.

Una caída en los precios de las criptomonedas podría debilitar ambos fondos de colateral, mientras que el aumento de los costos de préstamos en stablecoin podría reducir el margen de interés del DAO. La presión resultante dependería de los activos pledgerados, los términos de cada posición y qué tan rápido se pueden ajustar las tasas de préstamos institucionales.

Dos libros de colateral, dos obligaciones de pago

La propuesta del 24 de septiembre financiaría inicialmente los préstamos pledgerando WETH y WBTC de propiedad del DAO, con AAVE permitido hasta el 50% del colateral en cada promesa. WETH y WBTC representan Ether y Bitcoin envueltos. El DAO tomaría prestados USDC o USDT en Aave V3 y usaría ese financiamiento para instalaciones institucionales.

Por separado, el prestatario institucional colocaría BTC o ETH con un custodio calificado. Ese colateral aseguraría el préstamo del prestatario bajo un Acuerdo de Préstamo Maestro con una entidad de Aave Labs. Un Acuerdo de Control de Cuenta de tres partes conectaría al prestamista, prestatario y custodio.

Estos son diferentes activos pledgerados para diferentes deudas. La promesa en cadena del DAO sería separada de la cuenta de custodia del prestatario. La propuesta dice que el colateral del prestatario nunca sería rehypotecado, o pledgerado hacia adelante.

Esa estructura permite a una institución obtener liquidez mientras retiene su exposición cripto, sujeta a términos de margen. También deja al DAO con una deuda en cadena que debe permanecer adecuadamente colateralizada independientemente del cronograma de pago de la institución.

El custodio propuesto monitorearía el colateral del prestatario, emitiría llamadas de margen y liquidaría si esas llamadas no se cumplían. Los intereses de seguridad legal y la transferencia de título en caso de incumplimiento están destinados a permitir que el prestamista dirija una venta y reembolso. Los documentos describen cómo funcionaría la ejecución; un registro de la ejecución bajo estas instalaciones aún debe ser reportado.

Las típicas relaciones préstamo-valor iniciales serían del 60% al 75%, según Aave Labs. Una relación préstamo-valor compara la cantidad prestada con el valor del colateral. El desencadenante de margen de cada instalación, el período de cura y los términos de liquidación determinarían cuán lejos podría caer el colateral antes de la ejecución.

Una amplia caída de cripto podría debilitar ambos libros. La caída de BTC o ETH aumentaría la presión sobre el colateral custodiado de una institución, mientras que las caídas en el WBTC, WETH o AAVE del DAO podrían reducir el colchón que apoya su préstamo en stablecoin.

La propuesta reconoce explícitamente el riesgo de que AAVE se debilite cuando los préstamos respaldados por BTC se encuentren bajo estrés. Su límite del 50% restringe la participación de AAVE cuando se ofrece colateral. La gestión de los cambios posteriores en esa participación recaerá en el Comité de Finanzas de Aave, liderado por TokenLogic, que también supervisará la salud de la posición de financiación.

El financiamiento en cadena también tiene sus propios requisitos de colateral. La documentación de préstamos de Aave explica que un prestatario debe mantener un colateral suficiente y monitorear su factor de salud, una medida de la protección de la posición contra la liquidación. Se puede necesitar más colateral o un reembolso parcial a medida que esa protección se deteriora.

Para el negocio institucional propuesto, esto crea una pregunta de liquidez antes de que necesariamente se produzca una pérdida crediticia. Una institución podría seguir pagando su préstamo mientras que la DAO necesita fortalecer el colateral que asegura su financiación. No se puede asumir que el colateral del prestatario está inmediatamente disponible para respaldar la posición separada de la DAO; el acceso dependería de la seguridad de la instalación y de los acuerdos de ejecución.

Si tal presión realmente surgiría depende de la mezcla inicial de colateral de la DAO, el tamaño de la deuda, los factores de salud y los términos de margen de la instalación. Esos detalles no se han publicado en la propuesta y la aclaración. La estructura apoya un escenario de estrés correlacionado, con el tamaño y el momento de cualquier venta de colateral dependiendo de esas posiciones y términos no divulgados.

El financiamiento flotante puede consumir el margen del préstamo

La segunda prueba es el costo de mantener los préstamos. Aave Labs da un precio indicativo para los prestatarios de entre 6% y 8% APR frente a aproximadamente 4.5% de costos de financiación, lo que implica un margen de interés de 1.5 a 3.5 puntos porcentuales para la DAO.

La respuesta del 30 de septiembre deja claro que el 4.5% es un costo indicativo que puede cambiar. La ruta de balance general pagaría la tasa V3 vigente para el USDC o USDT prestado. La ruta financiada por GHO llevaría la tasa actual pagada a los ahorradores de sGHO.

Las tasas de Aave dependen de la utilización del pool, que mide cuánto de la liquidez suministrada se ha tomado prestada, y de los parámetros de gobernanza. Las tasas se ajustan a medida que se toma prestada o se reembolsa liquidez. Un cambio en las expectativas de inflación o en la política de la Reserva Federal, por lo tanto, no establecería mecánicamente la tasa de financiación de Aave de la DAO.

El cupón del préstamo institucional tiene un reloj diferente. En su respuesta del 30 de septiembre, TokenLogic dice que las tasas de los préstamos están fijadas por contrato y pueden permanecer obsoletas durante el período de aviso, que suele ser de 90 días. La instalación principal descrita es perenne, con cualquiera de las partes capaz de llamarla o ajustar su tasa con un aviso de 90 días.

Un cálculo ilustrativo muestra la exposición. Mantener un cupón de préstamo en el extremo inferior del rango propuesto, 6%, produciría los siguientes márgenes:

La tabla ilustra la sensibilidad a los costos de financiación más altos asumidos mientras se mantiene el cupón del prestatario sin cambios. Un aumento al 6% en la financiación agotaría el margen de interés incluso si el prestatario pagara en su totalidad. A 7%, el cupón del préstamo sin cambios estaría por debajo del costo de los fondos. TokenLogic también señala que los costos de custodia, operación, ejecución y crédito aún deben pagarse, dejando el margen de interés para cubrir esos gastos antes de cualquier ganancia.

El cambio hacia GHO cambiaría la exposición de financiación. La ruta inicial financiada por la DAO evitaría convertir GHO en la moneda de préstamo o extraer inventario del Módulo de Estabilidad. La ruta de GHO tendría que convertir el GHO emitido en los dólares que los prestatarios desean principalmente mientras se gestiona el efecto de esa conversión en la liquidez y el anclaje.

La propuesta prioriza los flujos de sGHO emparejados, luego la liquidez del mercado secundario, y por último el Módulo de Estabilidad. Ese módulo proporciona el inventario de stablecoin en dólares disponible para los canjes de GHO. La propuesta solicita que las conversiones se dirijan con TokenLogic, dimensionadas y temporizadas según la profundidad del mercado, y se difieran si no pueden cumplir con una desviación máxima de par acordada.

Aave Labs reportó un inventario de canje del Módulo de Estabilidad de 59,9 millones de dólares hasta el 24 de septiembre. La cifra proporciona una referencia de liquidez del 24 de septiembre; la propuesta no suministra un inventario actualizado del 30 de septiembre. La nueva respuesta de TokenLogic dice que el inventario es insuficiente para respaldar un préstamo del tamaño y duración propuestos sin gestión de liquidez.

TokenLogic también dice que los flujos de sGHO emparejados deben durar al menos tanto como los retiros del prestatario. Emparejar montos en el origen aún podría dejar una brecha de financiamiento si el dinero que apoya un préstamo se retira antes del reembolso.

Las divulgaciones mostrarían cuánta presión puede absorber la DAO

El camino publicado de la propuesta sigue siendo la retroalimentación de la comunidad, seguida de un Snapshot si el sentimiento es favorable y un AIP después de un Snapshot positivo. La discusión actual no revela una aprobación completada, una transacción de implementación o un informe de nivel de préstamo en vivo.

Cada autorización de financiamiento propuesta requeriría el arreglo de aprobación de dos de tres de los GHO Stewards que involucra a Aave Labs, TokenLogic y LlamaRisk. Aave Labs promete informes sobre saldos pendientes, composición de colaterales, distribución de LTV, eventos de margen, pérdidas y posiciones de financiamiento. TokenLogic dice que una futura Actualización de Financiamiento detallará la selección inicial de colaterales de la DAO.

La entidad prestamista precisa y los custodios permanecen sin nombre. Los desencadenantes de margen numéricos y los períodos de cura también faltan. La aclaración de las partes legales identifica quién contrataría con un prestatario, pero deja sin resolver la asignación de pérdidas y los ingresos de ejecución entre esa entidad y la DAO.

Los derechos de salida son importantes junto a esas divulgaciones. Los préstamos a plazo propuestos madurarían dentro de 12 meses, mientras que las instalaciones evergreen generalmente tendrían derechos de llamada y re-precio basados en aviso. Establecer la capacidad del facilitador de GHO en cero podría detener la nueva acuñación, pero no retiraría el GHO pendiente; eliminar al facilitador requiere que su saldo de bucket pendiente alcance cero.

La prueba resultante es más amplia que si una institución puede evitar vender Bitcoin en el origen. El financiamiento propuesto por Aave podría preservar esa exposición mientras introduce una necesidad separada para que la DAO apoye sus propios costos de colateral y financiamiento. La primera actualización de financiamiento y el informe de nivel de préstamo mostrarían si los dos libros tienen suficiente liquidez y flexibilidad contractual para resistir la presión juntos.

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