Circle: Resultados "inflados", grandes canales "mordiendo"; expandir el ecosistema es la única salida

Circle publicó su informe del tercer trimestre el 4 de noviembre en la costa este de EE. UU. En general, los resultados de esta vez se lograron principalmente gracias a los ingresos por ventas de tokens Arc, que fueron "superiores a lo esperado". Sin embargo, si se excluye esta parte, los resultados son en realidad mediocres, lo que confirma las preocupaciones de los inversores antes del informe financiero.

Específicamente:

1. Ingresos por intereses de reservas disminuyen según lo esperado

Los ingresos por intereses de reservas en el tercer trimestre fueron de 660 millones, cumpliendo con las expectativas. A pesar de que el valor de mercado de USDC creció un 8% interanual, los ingresos por intereses disminuyeron un 8% debido a la caída de los intereses. En comparación con el trimestre anterior, el promedio de circulación de USDC en el tercer trimestre fue de 73.3 mil millones, lo que representa una disminución del 4% en comparación con el segundo trimestre.

2. La confirmación de la venta de tokens Arc es más rápida de lo esperado

Los otros ingresos en el tercer trimestre superaron los 200 millones, de los cuales los ingresos por ventas de tokens Arc alcanzaron los 180 millones, superando las expectativas del mercado (se esperaba 90 millones) y la guía original de 180 millones para todo el año.

Sin embargo, estos ingresos no son estables ni sostenibles, son más bien ingresos únicos. Según la guía de otros ingresos que se mantiene en 310-330 millones para todo el año, se espera que no haya estos ingresos en el cuarto trimestre. Las dos rondas de preventa de este año sumaron 224 millones, y después de confirmar 180 millones en el tercer trimestre, quedan 40 millones que se confirmarán el próximo año.

Esta preventa de tokens Arc atrajo a muchos fondos institucionales. Sin embargo, en esencia, esto es una "suscripción de acciones" a los futuros ingresos de este activo en la cadena pública Arc. Circle lo registra primero como un pago anticipado y luego, según el progreso del desarrollo del producto en la cadena Arc, lo confirma como ingresos.

La suscripción de acciones = ingresos, lo que en sí mismo es bastante extraño y no proporciona una perspectiva confiable. A menos que se continúe emitiendo tokens para "financiar", por lo que se trata de ingresos únicos, sin características comerciales estables y sostenibles.

Los ingresos realmente sostenibles no llegarán hasta 2027, provenientes de las tarifas de transacción de Arc, ingresos por staking y tarifas de la red de pago CPN. La preventa de ARC simplemente monetiza una parte del valor futuro por adelantado.

3. Grandes canales "mordiendo", presión creciente sobre la participación en intereses

Dado que la venta de tokens Arc tiene prácticamente cero costos, los 180 millones equivalen a ganancias puras, lo que genera una "inflación" en las ganancias del tercer trimestre. Si se purifica, la tendencia real de ganancias es a la baja, debido a que los ingresos disminuyen y los costos son relativamente rígidos, la tasa de margen operativo GAAP fue del 3.9%, cayendo 1 punto porcentual en comparación con el segundo trimestre.

Sin embargo, los resultados del tercer trimestre también reflejan una tendencia de optimización en el lado de los costos debido a despidos. Casi la mitad de los costos de Circle son salarios, por lo que los costos operativos ajustados (excluyendo los costos de compensación por despidos) disminuyeron un 5% en comparación con el trimestre anterior, reflejando despidos del 5% en este trimestre.

Es importante mencionar que a partir del tercer trimestre, el lado de las ganancias comenzará a reflejar gradualmente el impacto de la distribución de intereses de Hyperliquid. Según cálculos aproximados, para Circle, la pérdida directa de margen bruto es de casi 100 millones al año, y a partir del cuarto trimestre comenzará a reflejarse claramente la presión sobre los cambios en los ingresos debido a la resistencia de los canales:

Hyperliquid es el mayor intercambio de contratos perpetuos en la cadena, y tiene su propia cadena pública. Los usuarios que comercian allí deben depositar USDC como margen, por lo que hay una gran cantidad de USDC acumulada en la plataforma, aproximadamente 6 mil millones de dólares. Para Circle, este es uno de los pocos grandes depósitos de USDC fuera de los intercambios.

En medio de la lucha entre diferentes partes interesadas en la ley CLARITY, desde septiembre, Hyperliquid ha exigido a Circle que devuelva los intereses de las reservas correspondientes a USDC. Sin embargo, Circle tiene un acuerdo de participación previamente acordado con Coinbase: en la plataforma de Coinbase, el USDC depositado recibe el 100% de los intereses, y los intereses del USDC fuera de la custodia de Coinbase y Circle se dividen en un 50% para Coinbase.

Por lo tanto, para cumplir con los requisitos de devolución de intereses de Hyperliquid, debe pasar por el canal de Coinbase. El resultado de esto es:

(1) Hyperliquid recupera la mayor parte de los intereses (se espera que sea el 90%);

(2) Coinbase y Circle pierden el 50% de la participación en los intereses, pero aumentan esta parte en un 90% del volumen de USDC en custodia en la plataforma (AUC), y Circle retiene el 10%;

Actualmente, el total de USDC en el ecosistema de Hyperliquid es de 6.3 mil millones de dólares, y calculando un 3.5%, los ingresos por intereses de reservas son de 228 millones al año, de los cuales Hyperliquid debe dividir el 90%, es decir, 200 millones. Queda menos de 30 millones de intereses, que se dividen entre Coinbase y Circle.

Es decir, originalmente se podían confirmar 228 millones de ingresos por intereses, 100 millones de margen bruto (excluyendo costos de emisión y la participación del 50% que originalmente se daba a Coinbase), pero al final solo se obtienen 10 millones de margen bruto.

La tasa de margen bruto en el tercer trimestre fue del 52.4%, y excluyendo la ganancia pura de 180 millones de la venta de tokens Arc, la tasa de margen bruto es del 39.5%, ya se pueden ver algunos efectos en comparación con el segundo trimestre.

Mientras tanto, la participación de USDC en Coinbase ha aumentado rápidamente al 30%, pero la participación de ingresos en los costos de participación de Circle ha disminuido rápidamente al 35%, lo que también confirma el impacto de la "resistencia" de Hyperliquid.

4. Resumen de indicadores importantes

Opinión de Dolphin

Los resultados del tercer trimestre son solo una "inflación" derivada de las diferencias en el ritmo de confirmación, por lo que no han traído sorpresas reales.

En la guía, los ingresos y las ganancias no han cambiado. La tasa de margen de RLDC (ingresos menos costos de distribución, similar a la tasa de margen bruto) se mantiene en alrededor del 42% durante todo el año, lo que significa que la tasa de margen bruto del cuarto trimestre probablemente caerá a más del 30%, lo que muestra que el impacto de Hyperliquid se profundiza aún más.

Sin embargo, el evento de Hyperliquid se divulgó en septiembre y su impacto es cuantificable, por lo que el mercado debería haberlo incorporado en gran medida. Pero el punto de riesgo es si aparecerá un segundo Hyperliquid en el futuro.

Además, la competencia entre las stablecoins también se está intensificando. La ventaja de USDC radica principalmente en su colateralización con bonos del Tesoro de EE. UU. y su alta conformidad, además de estar fuertemente vinculado a Coinbase, el principal intercambio de criptomonedas centralizado en EE. UU. que tiene relaciones más sólidas con los reguladores.

Sin embargo, la dinámica de la competencia entre instituciones financieras también está cambiando. A medida que USDC se acerca a Binance, que invirtió 100 millones de dólares en acciones de Circle, ampliando y renovando su asociación estratégica.

Aunque la colaboración con Binance se centra principalmente en los mercados emergentes, no se puede evitar que esto genere una relación sutil con Coinbase. Además, la moneda Open USD, lanzada por Coinbase junto con varios jugadores tradicionales de pagos financieros, también se lanzó el 30 de septiembre.

Sin embargo, Dolphin cree que, aparte de USDT, USDC todavía tiene una ventaja significativa sobre las monedas de alianza en comparación con las monedas de alianza, que podrían no formar una fuerza efectiva debido a la gran cantidad de partes interesadas. En comparación, las restricciones de otras instituciones financieras sobre Circle probablemente sean más similares a los riesgos e impactos derivados de las demandas de devolución de intereses de grandes canales como Hyperliquid.

Por lo tanto, aunque la dirección sigue siendo positiva sobre la expansión del volumen circulante de USDC a largo plazo (con un crecimiento del 40% CAGR), desde una perspectiva a corto e incluso medio plazo, dependerá de la prosperidad del mercado de criptomonedas en sí (el principal escenario de USDC) y de la capacidad de USDC para superar la competencia.

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