Los fondos de cobertura construyeron un comercio de bonos del Tesoro de 1,2 billones de dólares con dinero que tienen que seguir pidiendo prestado

Las empresas pueden poseer una montaña de deuda del gobierno de EE. UU. sin apostar a que los precios de los bonos subirán. Los fondos de cobertura compran valores del Tesoro y venden futuros contra ellos para recoger una pequeña diferencia de precios, pidiendo prestado la mayor parte del dinero de la compra para que el retorno valga la pena.

El gobierno obtiene otro comprador, cuyo interés dura tanto como el comercio paga.

El problema es que el préstamo puede expirar mañana mientras que el comercio necesita más tiempo para pagar. La capacidad del gobierno para reembolsar su deuda no resuelve la necesidad del fondo de reembolsar a su prestamista.

Este es el comercio de base de efectivo-futuros del Tesoro, y las sumas involucradas son lo suficientemente grandes como para llegar mucho más allá de la mesa de bonos. Morgan Stanley estimó que las posiciones habían caído un 20% este año a aproximadamente 1,2 billones de dólares, según informes del 24 de septiembre.

El banco no había encontrado evidencia de estrés de mercado relacionado con la base en ese momento, por lo que un comercio más pequeño no era automáticamente un comercio que explotaría.

A los fondos de cobertura les encantan las pequeñas ganancias cuando es el dinero de otra persona

Puedes comprar un valor del Tesoro directamente, o negociar un contrato de futuros que establece los términos ahora para una transacción completada más tarde. El contrato especifica qué valores pueden ser entregados contra él, vinculando sus precios sin hacerlos idénticos.

Cuando los futuros son lo suficientemente caros en relación con un bono elegible, el fondo compra el bono y vende los futuros. Los inversores que desean exposición al mercado de bonos a través de contratos suministran el otro lado, dejando al fondo con los valores reales.

Vender los futuros es la cobertura: si los precios de los bonos caen, esa posición corta puede ganar dinero que compensa gran parte de la pérdida en el bono. El fondo tiene como objetivo recoger la diferencia de precios a medida que el contrato se acerca a la entrega, mientras limita su exposición a la dirección general del mercado.

Para pagar el bono, utiliza repo, abreviatura de acuerdo de recompra. El fondo vende el valor por efectivo y acepta recomprarlo más tarde a un precio ligeramente más alto, que, hablando económicamente, se ve como un préstamo asegurado por el bono.

El repo nocturno significa que el fondo debe renovar o reemplazar el financiamiento para mantener la posición.

Considera una posición ilustrativa de 100 millones de dólares que gana un 0,2% anualmente de la estrategia, neto de costos de financiamiento y comerciales asumidos. Eso son 200,000 dólares, que se convierte en un retorno del 4% si el fondo ha comprometido solo 5 millones de dólares de su propio capital.

Pero si los costos de endeudamiento sobre los otros 95 millones aumentan en un 0,2% durante el año, la factura adicional es de 190,000 dólares. Casi toda la ganancia esperada ha ido al prestamista, sin que el gobierno incumpla nada.

La Oficina de Investigación Financiera incluye el costo del margen de futuros y las opciones del vendedor sobre qué bono elegible entregar y cuándo. Calcular el retorno significa valorar esos derechos de entrega y contabilizar los costos de financiamiento y margen.

Si ese cálculo deja de parecer atractivo, un fondo puede simplemente dejar de reemplazar posiciones a medida que expiran. Los inversores profesionales no necesitan una crisis para encontrar algo mejor que hacer con su dinero.

Tener razón no paga la factura de hoy

La cobertura puede funcionar, pero el fondo no puede permitirse los pagos necesarios para mantenerla abierta.

Supongamos que el bono gana valor y la posición corta de futuros pierde una cantidad similar. La cuenta de futuros puede requerir un pago en efectivo contra esa pérdida, conocido como margen de variación, mientras que la ganancia del bono sigue atada a un valor.

El fondo tiene que obtener dólares de ese activo o encontrarlos en otro lugar antes de que se deba el pago.

Los operadores de criptomonedas con ganancias en un intercambio y una liquidación aproximándose en otro reconocerán el problema: el dinero en la cuenta equivocada no cumplirá con el pago, y explicar la cobertura no extenderá la fecha límite.

El prestamista de repo también puede requerir más dinero. Si presta 98 dólares contra 100 dólares de bonos, el fondo suministra los otros 2 dólares, un recorte del 2%. Si ese recorte se convierte en el 4%, el fondo debe suministrar el doble de su propio dinero contra la misma garantía, incluso antes de considerar el margen de futuros.

Si muchos fondos tienen que cerrar posiciones al mismo tiempo, venden bonos para pagar préstamos y compran futuros para cerrar sus posiciones cortas. Esas operaciones pueden hacer que los precios de los bonos caigan en relación con los futuros, perjudicando a los fondos que aún mantienen las mismas posiciones y haciendo que sus propias salidas sean más costosas.

Esa venta forzada es diferente de dejar que las operaciones expiren sin reemplazarlas, aunque ambas reducen las posiciones pendientes. La contracción reportada por sí sola no te dirá cuál de las dos está ocurriendo.

Investigadores de la Reserva Federal estimaron $830 mil millones en posiciones de base para septiembre de 2025, en una investigación publicada este junio. Esa y la nueva estimación de Morgan Stanley utilizan enfoques diferentes, por lo que tratarlas como lecturas consecutivas fabricaría una comparación que los datos no respaldan.

Las tenencias de bonos del Tesoro por parte de los fondos de cobertura también incluyen otras estrategias, al igual que sus posiciones cortas en futuros.

Alguien todavía tiene que poseer los bonos del Tesoro

Menos operaciones dependientes del préstamo de mañana pueden hacer que el mercado sea menos frágil, siempre que los próximos propietarios traigan financiamiento que puedan mantener a través de una semana difícil. Los inversores que compran con capital comprometido no enfrentan la misma negociación diaria con un prestamista de repos.

Esos compradores pueden querer un mejor precio porque están comprando el bono por su ingreso. Los bonos más baratos ofrecen mayores rendimientos, atrayendo demanda de reemplazo mientras potencialmente hacen que el nuevo endeudamiento gubernamental sea más costoso.

Los distribuidores pueden mantener bonos mientras encuentran compradores, pero su capacidad también cuesta dinero y tiene límites. Por lo tanto, una transferencia ordenada puede dejar a Washington pagando más sin que el mercado se desmorone.

Las tasas de repos más altas o los mayores descuentos se vuelven más preocupantes si los fondos deben vender en un mercado con pocos compradores dispuestos. Esos términos de financiamiento y los precios que los vendedores pueden obtener dicen más sobre el estrés que un total de posiciones solo.

La misma restricción se aplica a Bitcoin, ya que los balances más amplios de los fondos de cobertura muestran por qué una estrategia no puede representar todo lo que esas firmas hacen.

Conectar los problemas del Tesoro con las criptomonedas requiere evidencia de que las instituciones involucradas están vendiendo criptomonedas o retirando financiamiento, en lugar de asumir que cada necesidad de efectivo termina con una venta de Bitcoin.

El dinero prestado hace que estos fondos estén dispuestos a poseer bonos por un retorno que de otro modo sería demasiado pequeño para molestarse.

Cuando ese cálculo deja de funcionar, reemplazarlos puede reducir la dependencia del mercado de préstamos nocturnos, pero el próximo propietario puede querer un rendimiento más alto para hacerse cargo de la deuda.

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