¿No es la IA, ni la guerra, lo que más debería preocupar a Wall Street?

Autor: Zhao Ying

Los mercados globales están subestimando un riesgo sistémico potencial: Japón. A medida que el yen cae a niveles mínimos en décadas y la atractividad de los activos domésticos en Japón aumenta, el mayor fondo de pensiones del mundo se enfrenta a la presión política de repatriar una gran parte de sus activos. Una vez que este proceso comience, el mercado de valores de EE. UU., el mercado de bonos y el dólar podrían verse presionados simultáneamente.

Recientemente, la primera ministra japonesa, Sanae Takaichi, declaró que el gobierno impulsará al Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) y a otros fondos de pensiones nacionales a aumentar sus inversiones en activos financieros locales. El ministro de Finanzas, Shunichi Suzuki, también ha emitido señales similares. Aunque el GPIF no ha anunciado ningún ajuste formal en su asignación de activos, el mercado ya ha comenzado a evaluar su posible impacto: si el fondo repatriara parte de sus tenencias en el extranjero, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. podrían aumentar, el dólar podría debilitarse y los activos de riesgo podrían verse presionados.

Actualmente, el mercado está valorando este riesgo de manera relativamente tranquila, pero algunos indicadores técnicos ya muestran cambios sutiles, por lo que los inversores no deben bajar la guardia.

Variables de 1.8 billones de dólares

El GPIF gestiona aproximadamente 1.8 billones de dólares, con activos nacionales y extranjeros representando aproximadamente la mitad cada uno, de los cuales las tenencias en el extranjero suman alrededor de 930 mil millones de dólares. En los últimos años, el tamaño de los bonos del gobierno japonés que posee el fondo ha disminuido de aproximadamente 770 mil millones de dólares a alrededor de 515 mil millones de dólares, mientras que las tenencias de bonos extranjeros han aumentado de aproximadamente 128 mil millones de dólares a alrededor de 470 mil millones de dólares.

Este cambio estructural significa que incluso un pequeño ajuste en la asignación de activos podría provocar una volatilidad significativa en los mercados globales. Según MarketWatch, el analista Michael Kramer señala que si el GPIF repatriara parte de sus activos en el extranjero, esto aumentaría directamente la demanda de yenes y traería una gran compra al mercado de bonos del gobierno japonés, lo que sería positivo para Japón, pero significaría tasas de interés más altas y un dólar más débil para EE. UU.

Al mismo tiempo, si se produce un cierre masivo de operaciones de arbitraje en yenes (es decir, pedir prestado yenes a bajo interés, convertirlos a dólares e invertir en activos estadounidenses), esto presionaría aún más el rendimiento de los activos de riesgo.

Yen y bonos del gobierno japonés: la atractividad de los activos locales está en aumento

Detrás de la posible reconfiguración del GPIF está la mejora sustancial de los fundamentos de los activos locales en Japón. Con la inflación en Japón en aumento y la recuperación del crecimiento económico, la atractividad de las oportunidades de inversión locales ha aumentado significativamente. En febrero de este año, la diferencia de rendimiento entre los bonos del gobierno a dos años de EE. UU. y Japón se ha reducido al nivel más bajo desde principios de 2022.

Al mismo tiempo, el yen sigue debilitándose, con el dólar alcanzando más de 163 yenes, el nivel más alto desde 1986. Desde un punto de vista técnico, si el tipo de cambio sigue subiendo, el siguiente nivel de resistencia se encuentra alrededor de 176. Según el Financial Times del Reino Unido, Fredrik Repton de Neuberger Berman considera que si el GPIF asigna más fondos a activos locales, esto podría ser una "solución muy elegante" para los problemas macroeconómicos de Japón, pero otras instituciones financieras locales también deben seguir el ejemplo, y "este proceso llevará mucho tiempo".

Recientemente, el rendimiento de los bonos del gobierno japonés a 10 años alcanzó el 2.7%, el nivel más alto en 30 años. La analista de Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, en un informe reciente, señala que el enfoque de la política de las autoridades japonesas podría estar cambiando de la gestión del tipo de cambio a la gestión del rendimiento, y si esto se confirma, el yen podría verse aún más presionado.

El mercado aún no ha valorado, pero las señales ya están surgiendo

Actualmente, la reacción del mercado global ante el riesgo de repatriación de capital japonés sigue siendo bastante contenida. El diferencial de swaps de divisas cruzadas entre el dólar y el yen a cinco años se encuentra recientemente en aproximadamente -30 puntos básicos, el nivel más estrecho desde que se introdujo esta serie de datos en 2021, lo que indica que la demanda de cobertura contra la apreciación del yen aún no ha aumentado significativamente.

Sin embargo, este indicador en sí mismo es una señal clave para observar si los flujos de capital comienzan a cambiar. Los datos históricos muestran que el índice S&P 500 y el diferencial de swaps de divisas cruzadas han mostrado movimientos sincronizados en varios períodos: cada vez que la demanda de cobertura aumenta significativamente, el mercado de valores de EE. UU. tiende a caer, ya que la liquidez se contrae. Una vez que las expectativas del mercado sobre la apreciación del yen aumenten, la demanda de cobertura del dólar también aumentará, y el efecto de contracción de la liquidez se volverá más evidente.

Mercado de valores japonés: otra cara del riesgo

Es importante destacar que la posible reconfiguración de activos del GPIF, al ejercer presión sobre el mercado estadounidense, también proporciona una nueva lógica narrativa para el mercado de valores japonés. El mercado de valores japonés se beneficia de fuerzas impulsoras que son completamente diferentes a las del mercado estadounidense: el índice Topix tiene una concentración en el sector tecnológico mucho menor que el S&P 500, la exposición a la inteligencia artificial es relativamente limitada y las valoraciones siguen teniendo un descuento de más del 20% en comparación con el S&P 500.

La reforma de la gobernanza corporativa es el catalizador central del mercado de valores japonés. Dan Rasmussen de Verdad Advisers señala que todavía hay alrededor de 1000 empresas en Japón cuyas acciones cotizan por debajo de su valor contable, y en el quintil más barato de estas empresas, la propiedad cruzada aún representa aproximadamente el 40% de su capitalización de mercado. A medida que se elimine la propiedad cruzada, se espera que se liberen grandes cantidades de beneficios acumulados históricamente, lo que tendrá un impacto positivo sustancial en las ganancias corporativas.

Sin embargo, para los inversores extranjeros, el yen que sigue debilitándose es el mayor obstáculo: en los últimos dos años, la depreciación del yen ha erosionado significativamente los rendimientos reales de los inversores extranjeros en el mercado de valores japonés. Cómo manejar la cobertura cambiaria y si los costos de cobertura son asumibles sigue siendo un problema central para los inversores globales.