"La escena de 1999 se está repitiendo"

Autor: Wall Street Watch

El S&P 500 está a un paso de su máximo histórico, pero bajo la superficie hay corrientes ocultas: el 60% de las acciones que lo componen han caído en un mercado bajista técnico, quedando solo los siete gigantes tecnológicos para sostenerlo. Esto evoca una escena del pasado, específicamente de 1999.

Paul Tudor Jones, fundador de Tudor Investment y figura legendaria en el mundo de los fondos de cobertura, ha emitido una rara señal de venta en corto para el mercado de valores estadounidense: las condiciones actuales del mercado son similares a las de 1999, justo antes de la ruptura de la burbuja de Internet en 2000. Predice que 2027 será "el peor año del mercado de valores desde 2002" y planea vender en corto el mercado de valores durante todo el año.

Antes de esto, informes de Goldman Sachs, Morgan Stanley y BTIG apuntaron al mismo año. Es notable que tanto los alcistas como los bajistas citan el año 2000 como referencia.

Índices en máximos, pero el 60% de las acciones ya están en un mercado bajista

Michael Cembalest de JPMorgan Asset Management presentó un conjunto de cifras: el 60% de las acciones del S&P 500 han caído más del 20% desde sus máximos históricos, mientras que el índice sigue oscilando cerca de sus máximos, algo extremadamente raro desde 1990. En los últimos tres años, solo el 30% de las acciones han superado al índice, el porcentaje más bajo desde 1991. La última vez que se observó esta lectura fue entre 1999 y 2000. Goldman Sachs fue más directo; el estratega Tony Pasquariello escribió en su informe, que defendía a los alcistas, que "la acción mediana del S&P 500 ha caído un 15% desde su máximo de 52 semanas, la peor lectura desde la burbuja de Internet".

La última pierna son los siete gigantes

El índice sigue subiendo porque un pequeño grupo de acciones lo sostiene.

Otra cifra de Michael Cembalest: desde enero de 2024, 42 acciones relacionadas con la IA han contribuido aproximadamente al 67% del rendimiento de precios del S&P 500, al 58% del crecimiento de ganancias y al 81% del crecimiento del gasto de capital y de I+D. Unas cuarenta acciones sostienen dos tercios del índice. Jonathan Krinsky de BTIG tituló su informe "El último guardián". Su juicio es claro: los siete gigantes tecnológicos son el único sector en el S&P 500 que aún no ha mostrado signos de debilidad, y es el más concentrado; si se da la vuelta, podría ser el detonante de una caída continua del índice. Las cifras están de su lado. El Roundhill Magnificent Seven ETF (MAGS) ha alcanzado un nuevo máximo histórico, mientras que los sectores circundantes han retrocedido en general.

El martes, en medio de otra caída de las acciones de semiconductores, los siete gigantes tecnológicos subieron aproximadamente un 1%, sosteniendo el S&P 500. Los fondos de cobertura han tomado estas siete acciones como refugio, huyendo de los riesgos geopolíticos y de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. superiores al 5%; con demasiadas personas buscando refugio, la concentración ha alcanzado un récord: los siete gigantes representan aproximadamente el 22% de la exposición de Goldman Sachs a los principales corredores de bolsa de EE. UU.

Rich Privorotsky de Goldman Sachs resumió: "El mercado está extremadamente sobrecomprado en un rincón, mientras que en realidad está en corto en todo lo demás". ¿Es un activo de refugio que todos tienen en sus manos realmente un activo de refugio? El índice de semiconductores de Filadelfia ha caído durante cinco días consecutivos, marcando la racha más larga en casi 17 meses.

Suena desolador, pero hasta el cierre del lunes, el índice de semiconductores aún ha subido aproximadamente un 72.8% este año, y Micron ha aumentado más del 240% en el año. Ha caído durante cinco días, pero sigue en niveles altos; esto es probablemente lo que parecía 1999.

Jonathan Krinsky también superpuso el rendimiento del índice de semiconductores de Filadelfia (SOX) de 1999 a 2000, encontrando un grado de coincidencia "inquietante". El índice de semiconductores ha caído casi un 18% desde su máximo de junio; por sí solo no parece mucho, pero al compararlo con la curva de 1999 a 2000 se ve mal. Según su analogía, los semiconductores tendrán un breve rebote (el CPI es el catalizador), y luego acelerarán su caída a finales de octubre. ¿Cuándo es a finales de octubre? Es la ventana de informes de ganancias de los grandes gigantes de la computación en la nube.

Las ganancias también están alcanzando su punto máximo, pero nadie quiere admitirlo

Goldman Sachs ha calculado que el crecimiento de ganancias del S&P 500 en el tercer trimestre será del 27% al 28%, el punto más alto de este ciclo, y disminuirá en los trimestres siguientes.

Pasquariello afirma que 2027 "será un año complicado". Las ganancias siguen concentrándose en una dirección. Desde marzo de 2023, las 55 "empresas de la cadena de suministro de IA" han visto un crecimiento de ganancias de aproximadamente cuatro veces, mientras que las 190 "empresas de alta adopción de IA" solo han crecido alrededor del 25%.

Los que venden palas están ganando mucho, pero los que minan aún no han encontrado el oro. Este guion ya se ha representado en 1999.

La contribución del sector tecnológico al crecimiento del PIB de EE. UU. ha aumentado de casi cero en 2022 a aproximadamente un tercio, pero la capacidad de planificación de los centros de datos ha caído de un pico de aproximadamente 62 gigavatios a aproximadamente 49 gigavatios. El único motor de gasto de capital que está en expansión ha comenzado a reducir su planificación.

La verdadera bomba está en 2027

La historia de 1999 tiene una segunda parte, que es la que realmente presionó al mercado hacia abajo: la oferta. El mercado alcista de los últimos cuatro años ha tenido un pilar que rara vez se menciona: las recompras de acciones y las fusiones y adquisiciones han seguido reduciendo la oferta en circulación. Esta lógica ahora debe invertirse.

Paul Tudor Jones lo dejó claro en CNBC, afirmando que la actual dinámica de oferta y demanda en el mercado de valores estadounidense es "la peor desde 2002", similar a 1999, justo antes de la ruptura de la burbuja. Las grandes OPIs de Anthropic y OpenAI están por llegar, y la emisión de SpaceX acaba de completarse. Además, muchas empresas lanzarán emisiones adicionales para recaudar fondos para la construcción de IA. Jones cree que estos factores combinados crearán una enorme presión de oferta de acciones en 2027.

Anunció que venderá en corto el mercado de valores estadounidense durante todo el año que viene: "No hay valor que valga la pena". Un informe interno de Goldman Sachs sobre la oferta y demanda del mercado de valores estadounidense en 2027 estima que el mercado primario emitirá 600 mil millones de dólares, de los cuales 175 mil millones serán de OPIs; las recompras y fusiones y adquisiciones proporcionarán aproximadamente 2 billones de dólares en compras; pero la liberación de períodos de bloqueo podría liberar 1.7 billones de dólares en oferta.

600 mil millones más 1.7 billones son 2.3 billones, mientras que solo hay 2 billones en el otro lado. El incremento neto de oferta en el mercado de valores estadounidense podría ser el más grande desde 2000.

Si la mayoría de los insiders eligen liquidar después de la liberación, la fuerza de recompra que ha podido sostener el mercado en caídas durante la última década podría ser la primera vez que sea superada por la oferta. La última vez que se observó un nivel de oferta neta de este tamaño, Pets.com aún estaba en funcionamiento.

El dinero también se está volviendo más caro. Tencent Holdings emitió el martes bonos en dólares y bonos dim sum en Hong Kong, con un rendimiento guiado de los bonos en dólares a 10 años aproximadamente 1.15 puntos porcentuales más alto que los bonos del Tesoro de EE. UU.; SoftBank emitió 4.5 mil millones de dólares en bonos de alto rendimiento el mes pasado, con un interés máximo del 9.75%; Firmus, en la que Nvidia tiene participación, suspendió la semana pasada su plan de OPI de 5 mil millones de dólares en Australia.

El departamento de investigación de BlackRock bajó el lunes su perspectiva para el mercado de valores estadounidense a "neutral", y se volvió optimista sobre los bonos del Tesoro a corto plazo; el CEO de Broadcom, Chen Fuyang, dijo que el capital podría convertirse en uno de los mayores factores limitantes para el crecimiento de la industria de IA.

La primera reacción está en el mercado de bonos

El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ya ha superado el 5%. Si los rendimientos no bajan, la razón para que los fondos defensivos permanezcan en las siete grandes acciones se mantiene; si caen, la razón se reduce. La estrategia a corto plazo de Goldman Sachs es vender en corto los activos de renta fija.

En el mercado de valores estadounidense, el juicio a corto plazo no es tan pesimista. Goldman Sachs cree que "el entorno de construcción táctica es netamente positivo", y que antes de las elecciones intermedias hay espacio para mejoras técnicas. Jones está mirando hacia 2027, con un horizonte temporal diferente. Otra señal en el mercado es el cambio entre semiconductores y software.

La relación de fuerza relativa entre software y semiconductores (IGV/SMH) ha vuelto a superar la media móvil de 200 días por primera vez en 16 meses; si continúa superando el punto máximo del verano cerca de 0.20, el liderazgo se trasladará de semiconductores a software, que no es precisamente la dirección en la que el mercado está actualmente concentrado. El petróleo es una de las pocas tendencias claramente alcistas en esta ronda.

Jones mantiene posiciones largas, argumentando que el conflicto entre EE. UU. e Irán es difícil de resolver a corto plazo: "Creo que puede subir otros 20 a 25 dólares". El WTI actualmente ronda los 94 dólares por barril; si sube otros 20 a 25 dólares, superará el máximo de cierre de aproximadamente 113 dólares en 2026.

Advirtió que si los precios del petróleo realmente siguen ese camino, el mercado de valores "lo odiará completamente y de manera absoluta". ¿Cuándo podría haber un giro? Hay dos umbrales. Las condiciones desencadenantes son los informes de ganancias de los gigantes de la computación en la nube a finales de octubre; si las guías de gasto de capital se desaceleran o si la liberación de acciones supera las expectativas, es probable que los siete gigantes tengan que corregir.

Las condiciones de invalidez son que las ganancias del tercer trimestre superen las expectativas, que las guías del cuarto trimestre no se ajusten a la baja, y que la oferta neta real sea significativamente menor que la estimación; en ese caso, la narrativa de "la oferta aplasta la recompra" tendría que ser desechada.

Manteniendo la vista en los informes de ganancias de los gigantes de la nube

Las próximas dos semanas, lo más importante será seguir los informes de ganancias de los gigantes de la computación en la nube, especialmente las guías de gasto de capital, ya que son la fuente de toda la cadena de ganancias de IA. Otro aspecto que a menudo se pasa por alto es la tasa de interés de los bonos. Los intereses que Tencent y SoftBank están pagando son un termómetro del costo de financiamiento para la IA. Sin embargo, no todas las señales apuntan en la misma dirección. Meta, después de lanzar un nuevo modelo el lunes, vio su precio de acción subir aproximadamente un 3.4%, lo que indica que el mercado no está apostando ciegamente por la infraestructura, sino por la IA en sí. Al final del informe de Pasquariello, se menciona otra imagen:

Desde el mínimo de marzo de 2009, el rendimiento total del S&P 500 ha aumentado 16 veces. Durante este período, solo ha habido una recesión, que duró aproximadamente dos meses.

A pesar de esto, el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan hoy es más bajo que en marzo de 2009: los datos recién publicados (46.3) son la segunda lectura más baja desde que se tiene registro en 1952.

Pasquariello calificó esta divergencia como "impactante y algo desconcertante". Durante el mismo período, quienes poseían acciones obtuvieron 16 veces más. Otra parte de la población ha visto el aumento sincronizado de los precios de la vivienda, el alquiler y los alimentos, así como la realidad de que cada hipoteca se ha convertido en un lujo después de que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años superaron el 5%.

...... Lo que 1999 dejó a los que vinieron después no fue la frase "la burbuja definitivamente estallará", sino que, un año antes de la ruptura de la burbuja, la gran mayoría de la gente seguía siendo optimista.

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