سبدهای توکنیزه‌شده BlackRock و Ondo در برابر ETFهای سنتی: واقعاً چه چیزی تغییر می‌کند؟

سبدهای هوشمند تازه‌عرضه‌شده Ondo که بر پایه راهبردهای الگویی ساخته شده‌اند که BlackRock مشخصاً برای این پلتفرم طراحی کرده، به‌طور گسترده به‌عنوان روشی اساساً متفاوت برای دسترسی به سرمایه‌گذاری متنوع توصیف می‌شوند. 

مشارکت BlackRock در اینجا بیشترین توجه رسانه‌ها را به خود جلب کرده است، اما مقایسه آنچه Ondo واقعاً ساخته با ETFهای سنتی‌ای که این توکن‌ها تلویحاً برای رقابت با آن‌ها عرضه شده‌اند، تصویری چندلایه‌تر از آنچه صرفاً عبارت «همکاری BlackRock با Ondo» نشان می‌دهد، ترسیم می‌کند. بخشی از روایت‌های مربوط به عرضه Ondo و BlackRock با بررسی دقیق‌تر تأیید می‌شوند. بخشی دیگر دست‌کم در حال حاضر تأیید نمی‌شوند؛ و این فاصله میان آنچه از نظر فنی ممکن است و آنچه در عمل اتفاق می‌افتد، مهم‌تر از چیزی است که بیشتر پوشش‌های خبری این عرضه به آن اذعان کرده‌اند.

آنچه واقعاً تغییر می‌کند: تسویه و دسترسی

روشن‌ترین و بی‌چون‌وچراترین بهبود، سرعت تسویه است. تسویه ETFهای سنتی بر مبنای T+1 انجام می‌شود؛ یعنی معامله‌ای که امروز اجرا می‌شود تا روز کاری بعد به‌طور کامل تسویه نمی‌شود. بازخریدها نیز باید از طریق مشارکت‌کنندگان مجاز انجام شوند؛ مجموعه‌ای مشخص و محدود از مؤسسات که از نظر قانونی مجازند سهام ETF را مستقیماً از صندوق ایجاد یا بازخرید کنند. سبدهای توکنیزه‌شده Ondo فوراً روی‌زنجیره تسویه می‌شوند و به سرمایه‌گذاران واجد شرایط امکان ضرب و بازخرید مستقیم می‌دهند؛ در نتیجه، برای افرادی که واقعاً از این محصول استفاده می‌کنند، لایه واسطه‌گری مشارکت‌کنندگان مجاز به‌کلی حذف می‌شود.

ساعات معاملاتی نیز داستان مشابهی دارند. معامله ETFهای سنتی فقط در ساعات کاری بورس انجام می‌شود؛ یعنی اگر خبر مهمی در طول شب منتشر شود، باید تا نشست معاملاتی بعدی منتظر بماند تا بتواند بر قیمتی که می‌پردازید اثر بگذارد. توکن‌های Ondo به‌صورت 24/7 قابل انتقال‌اند و این محدودیت زمانی مشخص را از میان برمی‌دارند. شفافیت نیز بهتر می‌شود: اطلاعات دارایی‌های ETF معمولاً با تأخیر فصلی یا ماهانه منتشر می‌شوند، در حالی که ترکیب و وزن دارایی‌های سبد Ondo را می‌توان به‌صورت آنی روی‌زنجیره راستی‌آزمایی کرد؛ بهبودی واقعی در سرعتی که سرمایه‌گذار می‌تواند دقیقاً بررسی کند چه چیزی در اختیار دارد.

آنچه واقعاً تغییر نمی‌کند: نقش BlackRock

اینجاست که پوشش خبری این عرضه نیاز به اصلاحی مشخص دارد. BlackRock راهبردهای الگویی سبد سرمایه‌گذاری زیربنای BLKHIon، BLKDIGon و BLKGRWon را توسعه داده است، اما مشاور سرمایه‌گذاری یا مدیر دارایی این محصولات نیست و خود توکن‌ها را Ondo Global Markets منتشر می‌کند، نه BlackRock. این ترتیبی به‌طور معناداری متفاوت از یک ETF با برند BlackRock است که در آن، بخش مدیریت دارایی خود BlackRock مستقیماً و به‌طور مستمر صندوق را مدیریت می‌کند. Ondo مجوز طراحی یک راهبرد را گرفته است؛ BlackRock عملیات روزمره این توکن‌های مشخص را اداره نمی‌کند.

این تمایز انتقاد از محصول نیست، اما به این معناست که برابر دانستن «با پشتیبانی BlackRock» با «مدیریت‌شده توسط BlackRock» تصویری اغراق‌آمیز از آنچه واقعاً رخ می‌دهد ارائه می‌کند. هرکسی که این سبدهای توکنیزه‌شده را با یک ETF واقعی BlackRock مقایسه می‌کند، باید بداند که در حال مقایسه محصولی است که بر پایه راهبردی دارای مجوز ساخته شده با محصولی است که BlackRock مستقیماً اداره می‌کند؛ این تفاوتی واقعی در پاسخ‌گویی و نظارت مستمر است، حتی اگر منطق سبد سرمایه‌گذاری زیربنایی از همان تیم سرچشمه گرفته باشد.

مزیتی که همه برجسته می‌کنند، اما در حال حاضر بیش از حد بزرگ‌نمایی شده است

ترکیب‌پذیری، یعنی توانایی استفاده از یک دارایی توکنیزه‌شده به‌عنوان وثیقه، ادغام آن در پروتکل‌های وام‌دهی DeFi یا ترکیبش با ابزارهای دیگر روی‌زنجیره بدون واسطه، مزیت نظری اصلی سبدهای توکنیزه‌شده در برابر ETFهای سنتی است. این همچنین ادعای مشخصی است که باید با بیشترین تردید بررسی شود؛ چراکه کارنامه واقعی بخش گسترده‌تر توکنیزه‌سازی دارایی‌های دنیای واقعی در این زمینه، به‌مراتب ضعیف‌تر از چیزی است که زبان بازاریابی آن القا می‌کند.

این قضاوت مستقل را باید صریح بیان کرد: ترکیب‌پذیری در بیانیه مطبوعاتی تحول‌آفرین به نظر می‌رسد، اما در عمل بسیار متفاوت است. بر اساس تحلیل CryptoSlate از بخش گسترده‌تر RWA، سهام و اوراق بهادار فقط نسبتی در حدود ⁦%2.9⁩ از ارزش کل قفل‌شده فعال در DeFi را در مقایسه با ارزش کل آن‌چین خود تشکیل می‌دهند؛ یعنی بخش عمده ارزش سهام توکنیزه‌شده صرفاً راکد می‌ماند و عملاً در پروتکل‌های DeFi استفاده نمی‌شود. پژوهشی جداگانه این رقم را برای وثیقه‌های RWA به‌طور کلی حتی کمتر برآورد می‌کند؛ به‌طوری‌که فقط حدود ⁦%10⁩ از ارزش دارایی‌های دنیای واقعی توکنیزه‌شده در عمل به‌عنوان وثیقه DeFi عمل می‌کند. دلیل اصلی ساختاری است، نه فنی: دوره‌های بازخرید این محصولات معمولاً بر اساس چرخه روزهای کاری انجام می‌شوند، نه با تسویه آنی؛ الزامات فهرست سفید و احراز هویت، استخرهای نقدینگی بدون نیاز به مجوز را عمداً کنار می‌گذارند؛ و اغلب هیچ طرف مقابل طبیعی‌ای در بازار ثانویه وجود ندارد که خارج از فرایند بازخرید خود ناشر، حاضر باشد طرف دیگر معامله را بگیرد.

این شکاف مستقیماً در ارزیابی ادعای مشخص Ondo اهمیت دارد. برنامه‌پذیر و ترکیب‌پذیر بودن از نظر فنی، گشودن قابلیتی واقعی است؛ اما قابلیت با پذیرش یکسان نیست و دسته گسترده‌تر سهام توکنیزه‌شده‌ای که این محصول به آن تعلق دارد، در حال حاضر نشان می‌دهد که بخش عمده این ترکیب‌پذیری نظری بلااستفاده می‌ماند. اینکه توکن‌های سبد مشخص Ondo، با توجه به ساخته‌شدن بر پایه راهبردهای BlackRock و احتمال جلب توجه نهادی بیشتر از یک محصول سهام توکنیزه‌شده معمولی، از این الگوی کلی پیروی نکنند یا نه، پرسشی واقعاً باز است؛ خودِ اعلام عرضه پاسخی به آن نمی‌دهد.

جایی که ETFهای سنتی هنوز مزیتی واقعی و کمترشناخته‌شده دارند

لازم است مستقیماً به مواردی اشاره کنیم که محصولات توکنیزه‌شده هنوز در آن‌ها به پای دارایی‌های سنتی نرسیده‌اند؛ موضوعی که بیشتر پوشش‌های خبری عرضه‌هایی از این دست از آن می‌گذرند. دارایی‌های سنتی همچنان از نظر عمق حمایت از سرمایه‌گذاران پیشتازند؛ این حمایت پشتوانه چارچوب‌های نظارتی استانداردی مانند SEC، FINRA، MiFID II و FCA را دارد که هنگام بروز اختلاف، شفافیت در امکان پیگیری حقوقی فراهم می‌کنند؛ حمایتی که ساختارهای توکنیزه‌شده هنوز به‌طور پیوسته و در همان سطح بازتولید نکرده‌اند. نقدشوندگی بازار ثانویه، خارج از مجموعه محدودی از دارایی‌های از پیش نقدشونده مانند طلا و اوراق خزانه، نیز در حال حاضر در بازارهای سنتی به‌مراتب عمیق‌تر از بیشتر نمونه‌های توکنیزه‌شده است.

همچنین باید به لایه‌ای از ریسک صریحاً اشاره کرد که ETFهای سنتی اصلاً با آن روبه‌رو نیستند: خود ترکیب‌پذیری، علاوه بر هر ریسکی که دارایی زیربنایی از قبل دارد، ریسک قرارداد هوشمند را نیز به همراه می‌آورد. اگر پروتکل DeFi که یکی از این سبدهای توکنیزه‌شده را به‌عنوان وثیقه ادغام کرده است، آسیب‌پذیری کدنویسی داشته باشد، آن وثیقه در معرض خطر قرار می‌گیرد؛ فارغ از اینکه راهبرد طراحی‌شده توسط BlackRock در زیربنای آن چقدر معتبر باشد. دارنده ETF سنتی با این لایه مشخص از ریسک روبه‌رو نیست، چراکه هیچ قرارداد هوشمندی میان او و سهامش قرار ندارد.

برداشت من از اینکه چرا این عرضه با وجود شکاف ترکیب‌پذیری هنوز اهمیت دارد

با توجه به کارنامه ضعیف بخش گسترده‌تر این حوزه در زمینه ترکیب‌پذیری، ممکن است به‌راحتی این عرضه را بیشتر تبلیغاتی و کم‌محتوا بدانیم. به‌نظر من این برداشت درستی نیست. ارزش مشخص اینجا در این نیست که این توکن‌ها همین حالا به‌طور عمیق در بازارهای وام‌دهی DeFi ادغام شده‌اند؛ هنوز چنین اتفاقی نیفتاده است و داده‌های کل این بخش نشان می‌دهد که صرف وجود قابلیت فنی، این نتیجه را تضمین نمی‌کند. اهمیت واقعی این است که BlackRock اصلاً تصمیم گرفت برای یک محصول توکنیزه‌شده راهبردهای اختصاصی بسازد؛ تصمیمی که نشان می‌دهد این شرکت در توزیع بلندمدت روی‌زنجیره ارزش واقعی می‌بیند، نه صرفاً یک اقدام بازاریابی یک‌باره.

این نوع اعتبارسنجی، متفاوت و ماندگارتر از چیزی است که شاخص‌های ترکیب‌پذیری به‌تنهایی می‌توانند نشان دهند. گزارش شده که ارزش کل قفل‌شده Ondo Stocks ظرف هشت ماه به ⁦$1B⁩ رسید؛ شواهدی از تقاضای واقعی سرمایه‌گذاران برای دسترسی به سهام توکنیزه‌شده، حتی در بخشی که بیشتر این ارزش در حال حاضر راکد است، نه ترکیب‌شده با سایر ابزارها. اگر سبدهای هوشمند مسیر مشابهی را طی کنند، پرسش جالب‌تر در سال آینده این نیست که آیا این توکن‌ها وجود دارند یا نه؛ بلکه این است که آیا Ondo یا یکی از رقبایش واقعاً زیرساخت بازخرید و استخرهای نقدینگی مجاز موردنیاز را می‌سازد که بخش گسترده‌تر RWA هنوز فاقد آن است؛ همان شکاف مشخصی که پژوهش‌ها می‌گویند مانع ترکیب‌پذیری در سراسر این صنعت شده است. هرکسی که زودتر این شکاف را پر کند، ارزش واقعی‌ای را به دست می‌آورد که برند BlackRock در حال حاضر با اتکا به اعتبار خود به این عرضه می‌بخشد.

معامله مستقیم ONDO در WEEX

برای معامله‌گرانی که می‌خواهند متناسب با سرعت پرشدن این شکاف ترکیب‌پذیری موقعیت بگیرند، ONDO در بازار اسپات WEEX معامله می‌شود و به شما امکان می‌دهد با استفاده از USDT تأمین‌شده از همان حسابی که برای معاملات گسترده‌تر رمزارز به کار می‌برید، موقعیتی مستقیم داشته باشید. 

از آنجا که نتیجه واقعی این ماجرا تا حد زیادی به زیرساختی وابسته است که هنوز ساخته نشده، نه فقط به اعلام اولیه عرضه، راهی کم‌دردسر برای تعدیل موقعیت هم‌زمان با توسعه واقعی زیرساخت بازخرید و نقدشوندگی Ondo، کاربردی‌تر از متعهدشدن به یک دیدگاه ثابت بر اساس تیترهای زمان عرضه است. معاملات در WEEX از پشتوانه صندوق حفاظت 1,000 BTC برخوردارند که اطلاعاتی ارزشمند برای هرکسی است که در توکن کوین گیم‌استاپ موقعیت دارد که احتمالاً محرک واقعی بعدی آن، یک نقطه عطف مشخص در توسعه زیرساخت خواهد بود، نه اعلام همکاری دیگری.

جمع‌بندی

سبدهای هوشمند Ondo در سرعت تسویه، ساعات معاملاتی و شفافیت دارایی‌ها، بهبودهای واقعی نسبت به ETFهای سنتی ارائه می‌کنند. اما روایت ترکیب‌پذیری پیرامون این عرضه از آنچه بخش گسترده‌تر سهام توکنیزه‌شده عملاً نشان داده جلوتر است؛ بخشی که در آن، بیشتر ارزش روی‌زنجیره بلااستفاده می‌ماند و به‌طور فعال با DeFi ترکیب نمی‌شود. نقش BlackRock در اینجا طراحی راهبرد است، نه مدیریت مستقیم دارایی. آزمون واقعی این نیست که آیا این توکن‌ها از نظر نظری می‌توانند با DeFi ادغام شوند یا نه؛ بلکه این است که آیا Ondo واقعاً زیرساخت لازم برای تحقق این هدف در مقیاس وسیع را می‌سازد یا خیر.

پرسش‌های متداول

1. آیا BlackRock مستقیماً سبدهای توکنیزه‌شده Ondo را مدیریت می‌کند؟
خیر. BlackRock راهبردهای الگویی زیربنایی سبدها را مشخصاً برای Ondo توسعه داده است، اما توکن‌ها را Ondo Global Markets منتشر می‌کند و BlackRock مشاور سرمایه‌گذاری یا مدیر دارایی این محصولات نیست.

2. تسویه چه چیزی در سبدهای توکنیزه‌شده در مقایسه با ETFها سریع‌تر است؟
سبدهای توکنیزه‌شده Ondo فوراً روی‌زنجیره تسویه می‌شوند و امکان ضرب و بازخرید مستقیم دارند؛ در مقابل، تسویه ETFهای سنتی بر مبنای T+1 انجام می‌شود و بازخرید آن‌ها باید از طریق مشارکت‌کنندگان مجاز صورت بگیرد.

3. آیا واقعاً از سهام توکنیزه‌شده، آن‌طور که وعده داده شده، در DeFi استفاده می‌شود؟
هنوز نه به‌طور گسترده. داده‌های کل این بخش نشان می‌دهد که سهام و اوراق بهادار فقط نسبتی در حدود ⁦%2.9⁩ از ارزش فعال در DeFi را در مقایسه با کل ارزش توکنیزه‌شده تشکیل می‌دهند؛ یعنی در حال حاضر بیشتر ارزش سهام توکنیزه‌شده بلااستفاده می‌ماند و به‌طور فعال با پروتکل‌های DeFi ترکیب نمی‌شود.

4. سبدهای توکنیزه‌شده چه ریسکی دارند که ETFهای سنتی ندارند؟
ترکیب‌پذیری، علاوه بر مشخصات ریسک خود دارایی زیربنایی، ریسک قرارداد هوشمند را نیز به همراه می‌آورد؛ یعنی آسیب‌پذیری در یک پروتکل DeFi که این توکن‌ها را ادغام کرده است، می‌تواند دارایی‌های سرمایه‌گذار را در معرض خطر قرار دهد، فارغ از اینکه راهبرد سرمایه‌گذاری زیربنایی چقدر معتبر باشد.

5. چه کسانی می‌توانند به سبدهای هوشمند Ondo دسترسی داشته باشند؟
در حال حاضر دسترسی به سرمایه‌گذاران واجد شرایط خارج از ایالات متحده و در حوزه‌های قضایی مجاز محدود است؛ همچنین نهاد ناظر مربوط به بازارهای مالی در منطقه اقتصادی اروپا و اتحادیه اروپا، دفترچه پایه این توکن‌ها را تأیید کرده است.